固定收益专题报告：转债低价券投资方法论

转债低价券投资方法论 核心结论 分析师 证券研究报告 、 固定收益专题报告 2024年10月19日 2024年6月以来，转债市场低价券大幅调整，8月跌破面值、90元价格的 转债数量创历史新高；尽管本轮低价券调整波及范围不及此前两轮，但是调整幅度更深。回顾3轮低价券调整行情，什么因素是导致低价券大幅调整的原因？低价券调整后的投资机会如何把握？低价券内哪些标的更具弹性？本文聚焦于此。 【报告亮点】 1、基于对权益市场历史行情和转债信用风险事件的梳理，论证了权益行情和信用事件对转债低价券的影响。 2、基于转债历史行情规律，寻找低价券见底的前瞻/同步指标，指出低价券 （不包含70元以下）内部更具弹性的投资方向。 【主要线索】 主要线索一：权益熊市是破面低价券大量出现的必要条件 1、回顾2018年来5轮权益熊市行情，除2022年之外，其余4轮权益熊市行情均与破面低价券的大量出现同步发生。 2、2022年权益熊市期间破面低价券未大量出现的主要原因是21年后转债市场估值的大幅提升。 主要线索二：信用冲击是影响低价券走势的催化剂，决定调整的幅度 1、21年初低价券调整行情中，在转债平价结构恶化程度有限的情况下，信用事件的冲击直接导致了彼时转债市场低价券的剧烈波动。24年转债实质违约发生背景下，低价券调整幅度创历史新高。 2、23年无转债强制退市的历史被打破，但当年市场并未出现低价转债破面潮，核心原因在于权益市场环境并不配合，小盘股当年回撤幅度较小。 主要线索三：YTM中位数>3%&信用利差转正或接近0是较好的判断低价券调整见底的前瞻指标。 主要线索四：低价券涨幅与期初价格呈负相关关系，不过该关系不适用于期初价格低于70元以下的超低价转债。 主要线索五：低价券内部，低转股溢价率组别涨幅明显优于高溢价率组别，该特征在低价格组别（不包含超低价组别）更加显著。 风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 景高琦 18161908706 jinggaoqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 低利率环境下日本信用债复盘与启示—低利率时代日本经验洞察系列专题之三2024-10-18 纯债配置价值显现，转债弹性有望释放— 2024年Q4债市投资策略2024-10-15 较大的举债空间，较大的化债力度—10月12 日财政部新闻发布会解读2024-10-12 急跌之后，二永债投资怎么看？—资本补充工具9月报2024-10-11 把握权益行情，股性为矛，双低为盾—9月转债月报2024-10-05 索引 内容目录 一、低价转债定价模型4 1.1权益熊市是必要条件6 1.2信用冲击是催化剂，决定调整的幅度9 二、低价券投资机会把握15 2.1低价券的底部信号16 2.2低价券的标的选择17 三、风险提示20 图表目录 图1：24年转债低价券价格水平创历史新低（单元：元）4 图2：24年转债价格25%分位数再度回落至面值之下（单位：元）4 图3：24年跌破面值&90元&80元&60元转债数量创新高4 图4：低价券波及范围不及此前两轮，但幅度更深4 图5：低价券价格反馈路径5 图6：债底均值历史中枢在92元左右5 图7：可转债定价框架5 图8：不同历史时期，转债正股均以中小盘股为主（单位：个）6 图9：转债指数，尤其是转债等权指数与中证2000指数行情走势保持了较强的一致性6 图10：中证2000指数2018年以来250个交易日滚动最大回撤情况6 图11：转债平价结构恶化与中证2000回撤相同步7 图12：除22年外，其余4轮权益回撤均伴随着低价券占比的提高7 图13：2021年起转债估值得到大幅抬升7 图14：21年新能源全面行情下，相关产业链转债充分受益7 图15：信用利差趋势性下行，转债机会成本有所下降7 图16：发行人选择不行使赎回权成为市场新常态（单位：个）7 图17：本轮权益持续调整下，转债平价结构已处于2018年以来历史最差水平8 图18：晶澳、天23、闻泰、晶能等新能源、电子权重转债成为本轮转债调整的重灾区9 图19：2018年以来转债信用风险盘点9 图20：辉丰转债行情走势10 图21：由于环保停产原因，辉丰股份2017年后业绩大幅下滑10 图22：鸿达转债行情走势10 图23：广汇转债行情走势10 图24：蓝盾转债行情走势12 图25：搜特转债行情走势12 图26：蓝盾股份2019年以来经营持续恶化12 图27：搜于特2019年以来经营持续恶化12 图28：多数正邦转债在最后转股日前完成转股12 图29：全筑转债在最后转股日前一度上涨至面值以上12 图30：2024年转债违约风险大事记13 图31：岭南转债到期违约之前，公司公告多次提示兑付风险13 图32：6-7月ST板块与低价券行情走势有较强的一致性13 图33：资本市场新“国九条”4月出台后，ST板块持续下跌13 图34：公募基金持仓转债市值逐季减少14 图35：2018年以来低价券（价格低于90元）数量占比超过1%的时期仍属少数（单位：支，%） ...............................................................................................................................................15 图36：低价券从底部反弹均能取得相对不错的收益15 图37：低价券占比高点与权益低点保持较强的一致性16 图38：24年转债相对信用债利差一度超过100bp16 图39：转债信用利差回正往往对应着低价券调整的底部16 图40：2018年以来历史，YTM中位数>3%的区域基本上都对应着低价券的阶段性底部17 图41：低价券区间涨幅与期初价格呈负相关—2018年为例17 图42：21年低价券T+30区间涨幅与期初价格关系散点图17 图43：24年低价券T+24区间涨幅与期初价格关系散点图18 图44：低价&低转股溢价率转债弹性更优—2018年为例18 图45：价格过低的转债受信用风险压制更强，弹性稍差18 图46：70-80元高溢价率组涨幅高于中溢价率，主要因利元转债下修导致18 表1：2018年以来3轮低价券调整中，跌破面值&90元&80元&60元转债数量及占比的阶段高点5 表2：2018年以来转债市场5轮中证2000调整极值点平价结构情况8 表3：2018年以来转债市场3轮低价券占比高点的价格结构情况11 表4：2018年以来转债市场3轮低价券占比高点的平价结构情况11 表5：2018年以来转债市场3轮低价券占比高点的平价结构情况14 表6：2018年以来转债市场3轮低价券占比高点的平价结构情况14 表7：2018年以来4段低价券（价格低于90元）集中出现的历史时期15 一、低价转债定价模型 2024年6月以来，转债市场低价券大幅调整，以价格最低的10%转债价格均值衡量，6 月24日跌至77.2元，已突破21年2月8日前期低点的82.0元，创历史新低。跌破面值、 90元价格的转债数量在8月23日分别达到183支和74支，同样为历史新高。存量转债高基数下，8月23日跌破面值、90元价格的转债数量占比分别为34.6%和14.0%，波及范围虽不及2018年（10.29破面占比71.3%，10.18跌破90元占比33.0%）以及2021年（02.08破面/跌破90元占比分别为48.2%和17.8%）；但调整幅度明显更深，6月24日跌破80元、跌破60元的转债数量分别22支和5支，占比分别为4.1%和0.9%，均为历史最高水平。 低价转债均价 图1：24年转债低价券价格水平创历史新低（单元：元）图2：24年转债价格25%分位数再度回落至面值之下（单位：元） 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 140 低价转债均价 2018-10-18, 82.4 2021-02-08, 82.0 2024-06-24, 77.2 130 120 110 100 90 80 价格（5%分位数）价格（25%分位数） 价格中位数 2018-012020-012022-012024-01 2018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，西部证券研发中心，统计区间：18.01.02—24.09.30资料来源：Wind，西部证券研发中心，统计区间：18.01.02—24.09.30 图3：24年跌破面值&90元&80元&60元转债数量创新高图4：低价券波及范围不及此前两轮，但幅度更深 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2018-10-29, 71.3% 低于80元比例 低于60元比例 2018-10-18, 33.0% 2021-02-08, 48.2% 2024-08-23, 34.6% 2021-02-08, 17.8%2024-08-23, 14.0% 0 低于面值转债数量 小于80元转债数量 小于90元转债数量 转债数量（右轴） 2021-02-08, 165 2024-08-23, 183 2019-01-03,75 2024-08-23,74 2021-02-08,61 2018-10-18,31 2024-06-24,22 2021-02-09,10 600 500 400 300 200 100 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 低于面值比例低于90元比例 2018-012020-012022-012024-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，西部证券研发中心，统计区间：18.01.02—24.09.30资料来源：Wind，西部证券研发中心，统计区间：18.01.02—24.09.30 科目跌破面值跌破90元跌破80元跌破60元 表1：2018年以来3轮低价券调整中，跌破面值&90元&80元&60元转债数量及占比的阶段高点 2018年 数量 75 31 2 无 数量占比 71.3% 33.0% 2.1% - 日期 2019-01-03/2018-10-29 2018-10-18 2018-10-12 - 数量 165 61 10 无 2021年 数量占比 48.2% 17.8% 2.9% - 日期 2021-02-08 2021-02-08 2021-02-09 - 2024年 数量 183 74 22 5 数量占比 34.6% 14.0% 4.1% 0.9% 日期 2024-08-23 2024-08-23 2024-06-24 2024-06-24 资料来源：Wind，西部证券研发中心，“2019-01-03/2018-10-29”表示数量高点出现在19年1月3日，占比高点发生在18年10月29日 可转债作为内嵌转股权的特殊债券，“债底+看涨期权”定价模式下，历史均值92元左右 的债底，再加上对正股的看涨预期，价格通常都会在面值100元以上，全市场跌破面值的转债数量及占比一般较低。低价券的大量出现往往和权益市场的大幅走弱相伴随；此外，权益弱势环境下，若叠加转债信用风险事件的冲击，低价券波及的范围则有可能更为广泛，下跌幅度更深。 图5：低价券价格反馈路径 资料来源：西部证券研发中心 图6：债底均值历史中枢在92元左右图7：可转债定价框架 元 债底中位数 债底均值 债底均值中枢 110 105 100 95 90 85 80 2018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，西部证券研发中心，统计区间：18.01.02—2