低价转债定价模型
- 市场现状：2024年6月以来，转债市场低价券大幅调整，8月跌破面值、90元价格的转债数量创历史新高。调整幅度更深，但波及范围不及2018年和2021年。
- 定价模型：可转债作为内嵌转股权的特殊债券，其定价模式为“债底+看涨期权”。历史均值92元左右的债底，加上对正股的看涨预期，通常使价格在面值100元以上。低价券的大量出现往往与权益市场大幅走弱相伴随，叠加信用风险事件时下跌幅度更深。
权益熊市是必要条件
- 转债正股结构：2018年以来，百元市值以下的中小盘股票是转债正股的主力，且占比不断提高。转债指数与中证2000指数走势高度相关。
- 历史行情：2018年以来中证2000指数的5轮调整中，除2022年外，其余4轮均与破面低价券大量出现同步发生。
- 2022年特殊情况：2022年权益熊市期间破面低价券未大量出现，主要原因是2021年后转债市场估值大幅提升，期权价值增加，发行人不行使赎回权成为常态，且无风险利率下行，配置价值凸显。
- 2024年行情：2024年权益市场持续调整，中证2000指数最大回撤达32.1%，权益持续下跌下，正股看涨预期被修正，高景气新能源转债成为低价券调整重灾区。
信用冲击是催化剂，决定调整的幅度
- 信用风险提升：近年来信用债违约风险暴露、权益退市规则完善，转债市场信用风险提升，且在权益熊市环境下，市场对信用风险的定价权重阶段性大幅抬升。
- 2018年：辉丰股份因环保问题导致基本面恶化，引发市场担忧，辉丰转债价格大幅下跌。
- 2020年末：华晨集团、永煤集团违约事件引发市场对转债信用风险的担忧，本钢转债、鸿达转债、广汇转债等大幅下跌。
- 2023年：蓝盾、搜特转债强制退市，全筑、正邦转债破产重整提前到期兑付，但未对市场造成大范围冲击，主要原因是市场已有预期、发行人积极应对，且权益市场小盘风格占优。
- 2024年：鸿达转债、广汇转债强制退市，搜特、蓝盾转债违约，岭南转债到期违约，资本市场新“国九条”及退市新规发布，严监管政策背景下，上市公司退市风险提升。
- 本轮调整：权益市场冲击是核心原因，新年前微盘股下挫、新“国九条”后ST板块持续走低，引发对退市风险的担忧，部分机构减仓转债，信用风险事件起到边际催化作用。
低价券投资机会把握
- 历史数据：跌破90元的转债数量占比超过1%的历史时期较少，不足1/3的交易日满足条件。
- 投资回报：自每轮跌破90元转债数量的阶段高点算起，至该轮低价券调整潮终止日，期间低价策略均取得不错的收益回报，远高于同期中证转债。
- 底部信号：
- 低价券占比高点通常与中证2000指数阶段性的最大回撤相对应，但2024年同步性有所弱化。
- YTM和信用利差是更好的领先指标，每轮低价券回撤高点总对应着转债YTM相对利率债信用利差的转正或接近0，YTM中位数>3%也是一个相对可靠的领先指标。
- 标的选择：
- 低价券区间涨幅与期初价格呈负相关关系，但该规律对价格过低的转债不适用，70元以下组别转债弹性偏弱。
- 低价&低转股溢价率更能释放转债弹性，低溢价率组区间涨幅显著优于高溢价率组，且该特征在低价格组别中更加显著。
风险提示
- 转债正股退市风险。
- 个券实质违约风险。
- 统计口径不同或存在偏差。
