首次覆盖报告：资源布局+服务优势，以高品质迈向全球化

国内&出境游有序恢复，携程稳步复苏。1）国内旅游已经恢复至2019年水平：2023年中秋&国庆假期，国内旅游人次已恢复至2019年同期的104.1%，国内旅游收入已恢复至2019年同期的101.5%。2）出境游恢复渐进推进：目前出境团队游已恢复至138个国家，供给瓶颈主要在出境航班，目前恢复至2019年六成水平。3）携程是国内OTA行业龙头，国内&国际旅游市场恢复带动携程业绩修复 ，23Q1/23Q2/23Q3营收较2019年同期恢复率为113%/129%/131%。 携程持续布局海外旅游资源，海外供应链优势领衔国内。OTA平台具备双边网络效应，我们认为取得竞争优势的关键除了价格之外，还在于以丰富的旅游供应链资源提供多样化的产品和服务，从而增强高质量用户的留存，反之吸引和巩固高质量供应商，从而积累品牌及口碑。国内OTA平台中携程凭借最深厚的海外供应链基础，提供最为完整的出境游品类和最丰富的产品选择。我们认为供应链资源的积累非一日之功，其他竞争者难以快速切入，而携程在供应链端的优势有望维持，并不断扩展资源的深度和广度。 携程在国人出境游有优势，并发展迈向国际化。我们认为，1）出国旅行仍是携程未来最大的长期逻辑之一：相比国内平台，携程有着丰富的海外供应链资源；而相比于Booking等国际平台，携程在客服沟通、界面操作等更符合国人操作习惯，其重服务模式有效解决国人出境旅游痛点。国内出境游渗透提升空间大，出国旅行业务仍有大发展潜力。2）国内OTA竞争激烈&抽佣率低，携程的整体抽佣率（4%-5%）与Booking、Expedia等国际巨头（10%以上）仍有差距，国际化发展是实现长期成长，并打开盈利能力的重要方向。目前携程通过Trip.com、Skyscanner等平台拓展国际业务，2022年Skyscanner、Trip.com均已进入全球OTA平台下载量Top10，国际业务打开增量空间。 投资建议：我们认为，携程作为国内OTA龙头，品牌优势深厚，国内游业务基本盘稳固；国人出境游渗透提升空间大，在“供应链资源+服务优势下”国人出境仍是携程未来的长期逻辑之一，同时全球化布局也打开携程未来的发展空间。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为92.70亿元、97.15亿元、116.80亿元，EPS分别为13.56元、14.21元、17.09元，对应11月24日收盘价PE分别为19倍、18倍、15倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）旅游消费复苏不及预期风险；2）外部竞争加剧风险；3）行业政策变动风险；4）佣金率下降风险；5）重大负面事件冲击。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1国内&出境游有序恢复，携程稳步复苏 1.1国内游全面恢复，出境游政策渐进有序推进 目前国内游已经恢复至2019年水平。国内旅游稳步复苏，按可比口径，2023年中秋&国庆假期，国内旅游人次达到8.26亿人次，已经恢复至2019年同期的104.1%；国内旅游收入7534.4亿元，已经恢复至2019年同期的101.5%，目前国内旅游已恢复至2019年水平。 图1：2023年以来节假日国内旅游&收入恢复情况（恢复率按可比口径） 2019年中国已是全球最大出境游国家，目前出境游恢复渐进推进。疫情前中国已连续多年保持世界第一大出境旅游客源国，据文旅部数据，2019年中国出境游人数达1.55亿人次，但新冠疫情致出境游业务停滞长达三年。而国家卫健委宣布2023年1月8日起对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”以来，个人出境自由行开始恢复，随后文旅部也分别于自2023年2月6日、3月15日及8月10日分批恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，至此出境游国家恢复至138个，国内出境游复苏节奏稳步推进。 图2：2019年中国出境游人数达1.55亿人次 表1：出境游政策渐进分批推进时间 1.2供给瓶颈平缓释放，目前出境航班恢复至2019年近六成 目前国内—国际航班恢复至2019年六成左右，出入境人次（含港澳台）恢复至2019年超八成。国际航班、国际签证等供给侧的人力、设施存在短期约束，导致目前出境人数及航班恢复率依然有提升空间。据飞常准数据，截止今年中秋&国庆假期期间，国内—国际航班执行量仅恢复至2019年同期的59%；据国家移民管理局数据，中秋&国庆假期期间查验出入境人员1181.8万人次（含港澳台），日均147.7万人次，是2019年同期的85.1%；而2023年三季度，查验出入境人员1.23亿人次（含港澳台），达到2019年同期的73%，出境游复苏进程推进平稳。 图3：2023年中秋&国庆期间国际航班执行量仅恢复至2019年同期的59% 表2：出入境人次逐步恢复 1.3国内外旅游市场复苏带动携程业绩显著恢复 携程作为国内OTA行业龙头，国内外旅游市场复苏带动业绩显著恢复。据携程财报会数据，按2019年Q2口径数据，携程住宿部分的国际收入占20%-25%，机票部分国际收入占40%-45%，度假部分国际业务收入（主要是出境游）占据40-50%左右；整体来看国人出境占携程收入20%-25%，纯国际（包括Skyscanner和Trip.com）占携程收入10%-15%，国际收入占比不低。据QuestMobile数据“携程+去哪儿”（携程集团）国内月活合计远超第二名，据Fastdata数据，携程集团2020-2021年国内市占率第一。携程集团作为行业龙头，充分受益于国内&国际旅游市场恢复带来的订单&业绩修复 ，节假日订单表现亮眼 ，23Q1/23Q2/23Q3营收较2019年同期恢复率为113%/129%/131%。 表3：携程2019年Q2分业务国际市场贡献收入比例 表4：2023年五一及国庆携程订单表现 图4：2023年3月旅游服务类APP活跃用户Top5 图5：“携程+去哪儿”国内用户规模领先 表5：2023年以来携程业绩显著修复（单位：亿元） 2携程海外供应链优势领衔国内 2.1从需求端来看，价格&供应链资源&服务决定用户选择 从需求角度看,价格&资源覆盖&服务体验成为影响用户选择OTA平台的关键因素。据易观数据（转引自携程招股书），2019年国内旅游及入境旅游市场中，休闲旅游占比65.7%，出于度假、观光目的，休闲旅游的用户更加关注需求的多样化和个性化，并具有一定的价格敏感度；而商务旅游占比34.3%，更加关注完善的服务设施以及地理位置的便利性。综合来看，休闲&商务旅游二者均将资源覆盖、服务体验等作为选择OTA平台的关键因素。据艾瑞咨询数据，使用OTA平台时，四至五成用户最关注特色化的资源产品以及优惠的价格（图7、图8）。 图6：价格&资源覆盖&服务体验成为影响用户选择OTA平台的关键因素 图7：特色化的资源及产品更容易获得用户关注 图8：产品丰富度和价格成为用户最关注的两大因素 2.2从供给端来看，产品服务多样化增强竞争优势 OTA平台具有双边网络效应，依赖于需求侧与供给侧的相互促进：供给端丰富的产品及服务往往会带来更多的高质量用户；高质量及数量的用户往往能够吸引更多高质量的供应商；而OTA平台也能够根据用户对平台的反馈不断优化并留存用户，并增强供应商对平台的依赖程度。 供给侧多样化的产品服务是取得竞争优势的重要一环：传统OTA平台以提供标准化的机票、酒店等产品为主；以盈利为目的的批发商往往在多个平台之间进行相同或者相似产品的销售，导致不同OTA平台产品出现同质化；因此，影响用户选择OTA平台的因素则主要聚焦在：1）产品有足够的价格优势（否则消费者会保持原有的消费习惯，头部OTA品牌通过历史积累的客户基础及品牌声誉+更强的规模采购优势，强者恒强格局将持续保持）；2）丰富的旅游资源，提供多样化的产品及一站式服务，留存住核心高频用户，而这需要更强的资源及产业链管控能力。 2.2.1从品类端来看，携程出境游品类最完整 国内出境游OTA平台中，携程通过过往优质的客户积累及资源积累，目前出境游品类最为完整；飞猪背靠阿里，享受阿里生态用户数据及流量资源优势，但作为平台型OTA，在售后服务等方面稍显弱势；美团在前端的引流和获客成本上具备优势，本地生活基础深厚但在旅游品类丰富度上相对有限。 表6：国内OTA平台出境游相关产品服务覆盖对比 2.2.2从产品端来看，携程出境游产品更丰富 出境游作为更加中高端的出游方式，其需求往往具有个性化、多元化特点，携程相比于国内其他OTA平台，能够为用户提供更为多样化的产品选择。以2023年9月25日搜索“泰国/6日/国庆出发/目的地参团”的结果为例（表7），携程能够提供1145种旅游产品，其中包含72款自营产品（私家团等非同质化的、差异度高的产品），而同程/飞猪/途牛分别提供132/227/20种产品，且飞猪和途牛的产品均非自营产品。 图9：传统批发/资源渠道往往导致不同平台之间跟团游产品出现同质化/相似度高 表7：对比国内OTA平台搜索结果，携程出境游选择更多（以泰国/希腊跟团游为例） 2.3品类完善&产品多样的背后是供应链资源覆盖能力，携程领衔行业 品类的完善和产品的多样化是OTA平台资源覆盖能力的重要体现，我们梳理了主要OTA平台海外资源的布局，携程海外供应链资源最为丰富。 表8：携程海外资源布局梳理 表9：同程、途牛、飞猪、美团出境游资源布局梳理 出境游产业链条长，涉及酒店、交通、景区、地接社、签证、批发商等众多环节。面对复杂的产业生态，从上文（表8、表9）OTA出境游海外资源布局的角度来看，主要OTA平台采取了以下5种方式布局： 1）并购、合资、入股海外旅游企业资源； 2）与海外旅游局/当地旅游资源方/航司/酒店签订战略合作或分销关系，实现资源直采； 3）与国际OTA平台战略合作，实现资源互换与对接； 4）在海外设立区域总部，建立地推团队及当地服务团队，建立呼叫中心等； 5）传统批发商、海外分销商资源。 图10：出境游产业链条长，涉及酒店、交通、景区、地接社、签证、批发商等众多环节 我们认为，供应链资源积累绝非一日之功，其他玩家快速切入难度高，头部企业有望维持优势并持续拓宽资源深度及广度。1）以并购、投资、入股、建立海外团队等方式布局资源来看：目前优质的国际资源已被巨头先发布局，且并购、海外投资设立区域对于企业的财务以及经营管理等能力提出了较高的要求。2）采购布局海外资源来看：批发商采购虽能在短期内实现产品多样化，但产品同质化较高，且自身利润空间被压缩，难以真正培养供应链端的资源优势；而直采需要企业与分散的国际化资源方维持长期的合作关系，需要企业自身的长时间积累且合作优势有望随时间巩固，其他玩家难以在短期内快速切入。 图11：OTA海外资源布局 3对标国际巨头，携程在国人出境游有优势，并发展迈向国际化 3.1国际化多品牌矩阵，完善出境游体验并迈向国际化 历经20余年发展，携程目前已成为国际化的多品牌矩阵集团。集团通过“携程”和“去哪儿”在中国市场占据龙头地位。旗下Trip.com目前侧重海外市场（主要面向亚太用户），2022H1进入全球OTA下载量Top10。旗下“Skyscanner天巡”为全球机票比价直连平台，客户群主要集中在欧美等西方国家市场。携程也在2019年8月30日成为印度领先OTA公司“MakeMyTrip”的最大股东。携程集团于2019年10月，将英文名改为Trip.com Group，并提出2G战略，即Great Quality（高品质）和Globalization（全球化），在国内互联网用户增量放缓，美团、抖音、小红书等纷纷入局的背景下，国际化是打开利润空间并实现长期成长的重要举措。 图12：携程旗下主要OTA品牌 3.2携程GMV已达全球领先位置，但国际竞争对手更为强势 尽管携程的GMV已经在2018年超过Booking，处于全球领先位置，但在国际化的竞争环境下，携程还面临更强势的竞争对手。无论是市值、营收、利润，携程远不及国际巨头Booki