代工印尼布局优势凸显，2C关注出海战略

2024年2月2日 代工印尼布局优势凸显，2C关注出海战略 开润股份(300577) 评级： 买入 股票代码： 300577 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 17.56/11.69 目标价格： 总市值(亿) 37.30 最新收盘价： 11.60 自由流通市值(亿) 11.99 自由流通股数(百万) 103.39 事件概述 公司公告23年业绩预告，预计23年收入/归母净利/扣非净利分别为30-32/1.06-1.59/1.2-1.8亿元,同比增长9.45%-16.75%/126.16%-239.25%/495.30%-792.95%，扣非增速高于归母净利增速主要由于远期外汇交易损益同比大幅下降，业绩符合市场一致预期。其中23Q4收入/归母净利/扣非净利分别为7.17-9.17/-0.15到0.38/-0.18到0.42亿元，同比增长23.41%-57.83%/34.78%-265.22%/35.71%-250.00%， 2024年1月31日发布回购预案，拟用于股权激励活动员工持股计划，本次回购金额0.5-1亿元，回购价 格不超过20.85元/股，拟回购240-480万股，约占公司总股本的1%-2%。2月1日已以11.64-11.49元/股回 购30万股，占总股本0.1251%，回购金额347.16万元。 分析判断: 23年2B业务受益于箱包品类去库存节奏快于其他品类。我们分析，23年在海外品牌去库存背景下，公司 2B业务增长仍好于同业，主要由于箱包品类去库存快于鞋服、叠加公司新客户拓展。 2C端公司抓住国内出行消费市场疫后复苏机会，通过渠道精细化运营及产品推陈出新。嘉乐业务方面，22年老股东退出、23年为开润主导运营的元年。 投资建议 我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，因为越南和柬埔寨人工成本、关税和税率成本优势下降。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献；（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现50%高增长，驱动来自90分渠道优化，以及公司拓展海外电商渠道，通过亚马逊、eBay及海外其他电商平台逐步发展;（3）嘉乐22年老股东退出，23年开润正式主导运营。预计24年盈利改善。考虑公司汇兑损益影响，维持23/24/25年收入预测31.90/38.84/45.80亿元，下调23/24/25年归母净利预测1.60/2.44/3.27亿元至1.52/2.44/3.27亿元，对应调整23/24/25年EPS0.67/1.02/1.36元至0.64/1.02/1.36元，2024年2月1日收盘价11.60元对应23/24/25年PE为18/11/9X，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,289 2,741 3,190 3,884 4,580 YoY（%）17.8% 19.7% 16.4% 21.7% 17.9% 归母净利润(百万元)180 47 152 244 327 YoY（%）131.0% -74.0% 225.0% 60.1% 34.0% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 毛利率（%）26.6% 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益（元）0.75 0.20 0.64 1.02 1.36 ROE10.7% 2.7% 8.3% 11.9% 14.0% 市盈率15.44 59.35 18.26 11.40 8.51 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,741 3,190 3,884 4,580 净利润 55 161 257 344 YoY(%) 19.7% 16.4% 21.7% 17.9% 折旧和摊销 62 26 40 49 营业成本 2,148 2,303 2,797 3,289 营运资金变动 -129 321 -58 -31 营业税金及附加 9 15 20 24 经营活动现金流 107 492 208 325 销售费用 190 317 386 458 资本开支 -237 -83 -115 -115 管理费用 199 370 395 425 投资 -12 0 0 0 财务费用 21 4 -13 -16 投资活动现金流 -226 -32 -76 -69 研发费用 57 83 97 114 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -28 -20 -10 -10 债务募资 530 -479 0 0 投资收益 -44 51 39 46 筹资活动现金流 -31 -520 -31 -41 营业利润 83 192 308 413 现金净流量 -151 -60 101 215 营业外收支 -5 2 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 79 194 310 415 成长能力（%） 所得税 24 33 53 71 营业收入增长率 19.7% 16.4% 21.7% 17.9% 净利润 55 161 257 344 净利润增长率 -74.0% 225.0% 60.1% 34.0% 归属于母公司净利润 47 152 244 327 盈利能力（%） YoY(%) -74.0% 225.0% 60.1% 34.0% 毛利率 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益 0.20 0.64 1.02 1.36 净利润率 2.0% 5.0% 6.6% 7.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.3% 4.3% 6.1% 7.3% 货币资金 679 619 720 935 净资产收益率ROE 2.7% 8.3% 11.9% 14.0% 预付款项 14 13 16 18 偿债能力（%） 存货 600 599 766 901 流动比率 1.35 1.45 1.48 1.55 其他流动资产 642 647 757 868 速动比率 0.92 0.97 0.97 1.03 流动资产合计 1,934 1,878 2,259 2,722 现金比率 0.47 0.48 0.47 0.53 长期股权投资 641 641 641 641 资产负债率 49.7% 45.9% 46.4% 46.0% 固定资产 441 443 444 445 经营效率（%） 无形资产 87 87 87 87 总资产周转率 0.78 0.91 0.98 1.02 非流动资产合计 1,582 1,641 1,717 1,785 每股指标（元） 资产合计 3,516 3,519 3,976 4,507 每股收益 0.20 0.64 1.02 1.36 短期借款 479 0 0 0 每股净资产 7.15 7.68 8.57 9.76 应付账款及票据 501 795 981 1,153 每股经营现金流 0.44 2.05 0.87 1.35 其他流动负债 454 504 550 604 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流动负债合计 1,433 1,299 1,530 1,758 估值分析 长期借款 73 73 73 73 PE 59.35 18.26 11.40 8.51 其他长期负债 242 242 242 242 PB 2.23 1.98 1.77 1.56 非流动负债合计 316 316 316 316 负债合计 1,749 1,615 1,846 2,073 股本 240 240 240 240 少数股东权益 54 62 76 93 股东权益合计 1,767 1,904 2,130 2,434 负债和股东权益合计 3,516 3,519 3,976 4,507 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期