毛利率与利润大超预期，新车型发布指日可待

买入 2024年10月25日 毛利率与利润大超预期，新车型发布指日可待 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 三季度收入不及预期，毛利率、净利润超预期：2024年第三季度交付量同比增加6%至46.3万台；产量同比增加9%至47.0万台。Q3总收入为251.82亿美元，同比增长8%，略低于市场预期。汽车业务收入为200.16亿美元；发电与储能业务收入为23.76亿美元，储能系统部署为6.9 GWh；服务和其他业务收入为27.90亿美元。运营利润为27.17亿美元，运营利润率为10.8%，为过去一年以来最高值。净利润为21.67亿美元，同比增长17%，高于市场预期。 李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 汽车毛利率回升至20.1%，Cybertruck毛利率首次转正：汽车业务毛利率为20.1%，剔除7.39亿美元碳排放收入后，Non-GAAP汽车业务毛利率为17.1%，主要由于：1）本季度产量与交付恢复同比增长，车均制造成本降至35,100美元，为历史最低水平，所有工厂的单车成本均有下降；2）Cybertruck毛利率首次转正；3）推出Cybertruck搭载的FSD Supervised和智能召唤等功能，并确认了3.26亿美元的相关收入。 主要数据 储能毛利率创新高：储能业务的毛利率为30.5%，达到历史最高水平。Lathrop工厂的周产能达到200台Megapack，年化产能相当于40 GWh。公司表示储能业务进展良好，预计Q4的部署量将环比增长，全年部署量同比增长100%以上。 新车型发布指日可待，FSD v13即将落地：预计2024年汽车交付量将同比维持增长；预计明年随着低价车型的交付，2025年交付量有望同比增长20-30%，总产能较2023年增长超过50%。FSD累计里程超过20亿英里，其中v12版本的累计里程超过10亿英里。公司表示10/10发布会之后FSD的渗透率明显提升，FSD v13即将发布，公司将再次开放30天免费试用期，以更大范围推广FSD。 上调目标价至310.00美元，买入评级：预计未来三年公司交付量为181.1万/226.6万/290.8万台，收入预测为1009亿/1275亿/1622亿美元。采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为310.00美元，比当前股价高出19.01%，维持买入评级。 贝莱德6.24%道富3.55%GeodeCapital 1.82% 风险提示：FSD版本推送延迟、低价车型生产不达预期、储能工厂爬坡不达预期、美国大选影响、出行服务受政策限制。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 财务摘要 2024年第三季度业绩情况 第三季度，公司实现营收251.82亿美元，同比增长8%，略低于市场预期。总毛利率为19.8%，环比上升1.8个百分点，同比上升1.9个百分点。运营利润为27.17亿美元，运营利润率为10.8%，同比上升3.2个百分点，为过去一年以来最高值。净利润为21.67亿美元，同比增长17%，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为336.48亿美元，同比增长29%；自由现金流为27.42亿美元，同比增长223%。 三季度收入不及预期，毛利率、净利润超预期 汽车毛利率回升至20.1%第三季度，汽车业务收入为200.16亿美元，同比增长2%。其中，汽车销售收入为188.31亿美元，汽车租赁收入为4.46亿美元，碳排放收入为7.39亿美元，为历史第二高水平，仅次于24Q2。汽车业务毛利率为20.1%，剔除碳排放收入后Non-GAAP汽车业务毛利率为17.1%。值得关注的是，本季度单车成本降至有史以来最低的35,100美元，同时Cybertruck毛利率首次转正。 第三季度，发电与储能业务收入为23.76亿美元，同比增长52%，略低于市场预期。Powerwall和Megapack储能系统部署为6.9 GWh，同比增长75%。能源业务毛利率为30.5%，达到历史最高水平。Lathrop工厂的周产能达到200台Megapack，年化产能相当于40 GWh，同时预计上海储能工厂将在25Q1达到20 GWh的年产能。公司表示储能业务进展良好，由于储能项目的部署受制于许多物理条件，例如客户及地理条件，因此季度之间的部署量与毛利率可能存在波动，但是整体订单量仍保持增长，预计Q4的部署量将环比增长，全年部署量同比增长100%以上。 储能毛利率创新高 服务和其他业务收入为27.90亿美元，同比增长29%，高于市场预期。毛利率提升至8.8%，主因超充业务的毛利率较高，同时服务中心的利润率亦有所提升，本季度超充网络共新增2,800个充电桩，同比增长22%。随着公司在全球汽车保有量的增长，维修相关的服务收入与超充网络收入将持续增长，未来公司将继续扩充服务中心及北美以外地区的超充网络站点。 其他收入将伴随汽车保有量的上升继续增长 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 一季度公司共交付462,890台电动车，环比增加4%，同比增加6%。其中，Model3/Y439,975台，其他车型22,915台；54%的车型由上海工厂所生产。 24Q3交付量为462,890台，同比增加6% 一季度公司共生产469,796台电动车，环比增加14%，同比增加9%。其中，Model3/Y443,668台，其他车型26,128台。季度产销比为98.5%，全球库存天数为19天，环比保持稳定。截至10月22日，公司已在全球生产700万台电动车。 24Q3产量为469,796万台，同比增加9% 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 汽车毛利率回升至20.1%，Cybertruck毛利率首次转正 第三季度，汽车业务毛利率为20.1%，环比上升1.6个百分点，同比上升1.4个百分点。剔除7.39亿美元碳排放收入后，Non-GAAP汽车业务毛利率为17.1%，环比上升2.4个百分点，同比上升0.7个百分点，主要由于：1）本季度产量与交付恢复同比增长，车均制造成本降至35,100美元，为历史最低水平，所有工厂的单车成本均有下降；2）Cybertruck毛利率首次转正；3）本季度推出了Cybertruck搭载的FSD Supervised和智能召唤等功能，并确认了3.26亿美元的相关收入。 汽车毛利率20.1%，为23Q1以来的最高值 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，公司将继续注重产能扩张与单车成本的下降，但毛利率可能会受以 下因素影响：1）降息周期不达预期导致美国需求放缓；2）电动车市场竞争加剧导致工厂的产能减产，产能利用率下降；3）公司计划在明年上半年交付高性价比的新车型，产能爬坡之初将对整体毛利率有所拖累；4）FSD进展不达预期，导致利润率较高的软件收入无法兑现。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 Q3北美交付量同比持平第三季度，特斯拉在美国市场共交付157,000台电动车，同比持平。公司第三季度北美交付量降低至2023年第三季度水平。交付量降低主要是加拿大针对中国生产的车辆征收100%关税。 资料来源：Troy Teslike、第一上海整理 欧洲交付量同比减少8%第三季度，特斯拉在欧洲市场共交付78,395台电动车，同比减少8%。欧洲全车型 交付总占比前三的国家依次为英国（17%）/法国（12%）/德国（11%）。目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂产能超过6,000台/周，所生产的ModelY使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口。 特斯拉中国同比增加12%第三季度，特斯拉中国共交付249,135台国产Model 3/Y，环比增加21%，同比增加12%。其中，本土交付Model3/Y 181,883台电动车，出口67,252台电动车。上海工厂第三季度占全球交付量的54%。上海工厂7月共生产74,117台，8月共生产86,697台，9月共生产88,321台，年化产能超过95万台。10月份上海工厂生产了第300万台电动车，并出口了第100万台电动车，产能利用率的提升使得上海单车成本降至历史最低水平。 资料来源：乘联会、第一上海整理 2024年第三季度年化产超过235万台 第三季度，特斯拉共生产469,796台电动车，环比增加14%，同比增加9%。第三季度产能汇总如下：Fremont工厂规划年产能65万台，其中包含Model S/X年产能10万台，Model 3/Y年产能55万台。上海工厂规划年产能超95万台，未来或将主要负责除北美地区以外的出口车型。柏林工厂规划年产能超37.5万台，即7,500台/周。德州工厂Model Y的规划年产能超25万台，即5,000台/周，Cybertruck的规划产能超12.5万台，即2,500台/周。全球工厂合计规划产能超过235万台。 第三季度年化产能已超过235万台 估值 新车型发布指日可待，FSD v13即将落地 公司预计2024年汽车交付量将同比维持增长；预计明年随着低价车型的交付，2025年交付量有望同比增长20-30%，总产能较2023年增长超过50%。新车型计划将在2025年上半年开始交付，采用新一代平台的车型可以与现有车型共享产线，更有利于资本开支的投入产出比，并使公司在无需投资新产线的前提下，将全球产能峰值提升至接近300万台。 2024年交付量保持增长，明年上半年交付低价车型 公司于9月份生产出了第1亿个4680电池，距离第5000万个电池的里程碑101天，计算后得出平均每天生产约49.5万个4680电池，相当于每天可生产约368个Cybertruck， 周 产 能2578辆 ，超 过 了 目 前Cybertruck的 产 量 。据TheInformation援引消息人士报道，干法正极量产取得突破，计划在年底前量产装车完全采用干法电极的4680电池。公司表示，即使不考虑关税影响，4680电池包在美国依然将具备价格领先优势。 4680电池产能进度 本季度FSD累计里程超过20亿英里，其中v12版本的累计里程超过10亿英里。公司推送了FSD v12.5.2，参数量增加5倍，在高速路段推出端到端神经网络，并与城市路段进行了融合，更新了智能召唤等功能，并首次在Cybertruck上推出了FSD。公司表示，10/10发布会之后FSD的渗透率明显提升，即将发布的FSD v13平均接管距离较v12将增加大约506英里，同时在每次重大更新之后，公司都将开放30天免费试用期，以更大范围推广FSD。 FSDV12累计里程超过20亿英里，FSD V13即将落地 硬件方面，德州工厂扩建基本完成，可容纳公司迄今为止最大的训练集群，目前已有2.9万张H100，预计将在十月底达到5万张H100。同时，xAI有可能与特斯拉合作，其算力集群拥有十万张H100 GPU，并将再度扩展5万张H100、H200 GPU。公司表示，目前没有受限于算力端。 10/10Robotaxi发布会提及，如果实现完全自动驾驶，车的利用率会提高5-10倍，每周使用时间突破100小时。计划2026年在德州和加州给Model 3/Y推出无人监督的FSD自动驾驶功能。此前，特斯拉未来几个月FSD软件开发的详细路线图，包括：2024年9月发布FSD v12.5.2、在HW3/AI3计算机上推出v12.5.2、高速公路上实现端到端神经网络。2024年10月发布FSD v13、实现Unpark、Park和倒车功能。特斯拉计划在2025年第一季度将FSD扩展到欧洲和中国市场，并可能在第一季度末或第二季度初在右舵(RHD)市场推出。 特斯拉将在2025年开始“限量生产”擎天柱，并于明年在工厂内测试机器人。在Robotaxi