毛利率与利润大超预期，新车型发布指日可待

特斯拉（TSLA）更新报告 买入2024年10月25日  毛利率与利润大超预期，新车型发布指日可待 三季度收入不及预期，毛利率、净利润超预期：2024年第三季度交付量同比增加6%至46.3万台；产量同比增加9%至 47.0万台。Q3总收入为251.82亿美元，同比增长8%，略低于市场预期。汽车业务收入为200.16亿美元；发电与储能业务收入为23.76亿美元，储能系统部署为6.9GWh；服务和其他业务收入为27.90亿美元。运营利润为27.17亿美元，运营利润率为10.8%，为过去一年以来最高值。净利润为21.67亿美元，同比增长17%，高于市场预期。 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 汽车毛利率回升至20.1%，Cybertruck毛利率首次转正：汽车业务毛利率为20.1%，剔除7.39亿美元碳排放收入后，Non-GAAP汽车业务毛利率为17.1%，主要由于：1）本季度产量与 交付恢复同比增长，车均制造成本降至35,100美元，为历史最低水平，所有工厂的单车成本均有下降；2）Cybertruck毛利率首次转正；3）推出Cybertruck搭载的FSDSupervised和智能召唤等功能，并确认了3.26亿美元的相关收入。 储能毛利率创新高：储能业务的毛利率为30.5%，达到历史最高水平。Lathrop工厂的周产能达到200台Megapack，年化产能相当于40GWh。公司表示储能业务进展良好，预计Q4的部 署量将环比增长，全年部署量同比增长100%以上。 新车型发布指日可待，FSDv13即将落地：预计2024年汽车交付量将同比维持增长；预计明年随着低价车型的交付，2025年交付量有望同比增长20-30%，总产能较2023年增长超过 50%。FSD累计里程超过20亿英里，其中v12版本的累计里程超过10亿英里。公司表示10/10发布会之后FSD的渗透率明显提升，FSDv13即将发布，公司将再次开放30天免费试用期，以更大范围推广FSD。 上调目标价至310.00美元，买入评级：预计未来三年公司交付量为181.1万/226.6万/290.8万台，收入预测为1009亿 /1275亿/1622亿美元。采用DCF估值（WACC12%，永续增长率3%），求得合理股价应为310.00美元，比当前股价高出19.01%，维持买入评级。 风险提示：FSD版本推送延迟、低价车型生产不达预期、储能工厂爬坡不达预期、美国大选影响、出行服务受政策限制。 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业汽车 股价260.48美元 目标价310.00美元 （19.01%） 股票代码TSLA 总股本31.9亿股 市值8,321.4亿美元 52周高/低271.00美元/ 138.80美元每股账面值20.47美元 主要股东ElonMusk12.81% Vanguard7.40% 贝莱德6.24% 道富3.55% GeodeCapital1.82% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 280.00 总营业收入（美元百万元） 81,462 96,773 100,927 127,496 162,178 260.00 变动 51.35% 18.80% 4.29% 26.32% 27.20% 240.00 Non-GAAP净利润 14,116 10,882 9,571 16,696 25,088 220.00 Non-GAAP每股盈利 4.07 3.12 2.74 4.73 7.02 200.00 变动 80.06% -23.27% -12.25% 72.48% 48.58% 基于260.48美元的市盈率（估） 64.00 83.40 95.04 55.10 37.09 每股派息（美元） 0 0 0 0 0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 180.00 160.00 140.00 120.00 10/25/202301/08/202403/20/202405/31/202408/13/202410/23/2024 来源：公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 财务摘要 三季度收入不及预期，毛利率、净利润超预期 2024年第三季度业绩情况 第三季度，公司实现营收251.82亿美元，同比增长8%，略低于市场预期。总毛利率为19.8%，环比上升1.8个百分点，同比上升1.9个百分点。运营利润为27.17亿美元，运营利润率为10.8%，同比上升3.2个百分点，为过去一年以来最高值。净利润为21.67亿美元，同比增长17%，高于市场预期。季度末现金及现金等价物为336.48亿美元，同比增长29%；自由现金流为27.42亿美元，同比增长223%。 汽车毛利率回升至20.1%第三季度，汽车业务收入为200.16亿美元，同比增长2%。其中，汽车销售收入为 188.31亿美元，汽车租赁收入为4.46亿美元，碳排放收入为7.39亿美元，为历史第二高水平，仅次于24Q2。汽车业务毛利率为20.1%，剔除碳排放收入后Non-GAAP汽车业务毛利率为17.1%。值得关注的是，本季度单车成本降至有史以来最低的35,100美元，同时Cybertruck毛利率首次转正。 储能毛利率创新高第三季度，发电与储能业务收入为23.76亿美元，同比增长52%，略低于市场预期。Powerwall和Megapack储能系统部署为6.9GWh，同比增长75%。能源业务毛利率为30.5%，达到历史最高水平。Lathrop工厂的周产能达到200台Megapack，年化产能相当于40GWh，同时预计上海储能工厂将在25Q1达到20GWh的年产能。公司表示储能业务进展良好，由于储能项目的部署受制于许多物理条件，例如客户及地理条件，因此季度之间的部署量与毛利率可能存在波动，但是整体订单量仍保持增长，预计Q4的部署量将环比增长，全年部署量同比增长100%以上。 其他收入将伴随汽车保有量的上升继续增长 服务和其他业务收入为27.90亿美元，同比增长29%，高于市场预期。毛利率提升至8.8%，主因超充业务的毛利率较高，同时服务中心的利润率亦有所提升，本季度超充网络共新增2,800个充电桩，同比增长22%。随着公司在全球汽车保有量的增长，维修相关的服务收入与超充网络收入将持续增长，未来公司将继续扩充服务中心及北美以外地区的超充网络站点。 图表1：2022Q1-2024Q3储能毛利率（%）图表2：2022Q1-2024Q3储能部署（MWh） 31% 10,000 24% 25%25% 22% 18% 11% 12% 9% 11% -12% 9,400 6,900 3,889 3,980 4,053 3,653 3,202 2,462 2,100 846 1,133 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 1,000 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 24Q3交付量为462,890 台，同比增加6% 24Q3产量为469,796万 台，同比增加9% 一季度公司共交付462,890台电动车，环比增加4%，同比增加6%。其中，Model3/Y439,975台，其他车型22,915台；54%的车型由上海工厂所生产。 一季度公司共生产469,796台电动车，环比增加14%，同比增加9%。其中，Model3/Y443,668台，其他车型26,128台。季度产销比为98.5%，全球库存天数为19 天，环比保持稳定。截至10月22日，公司已在全球生产700万台电动车。 图表3：2022Q1–2024Q3主营业务收入（百万美元） 资料来源：公司披露 图表4：2022Q1-2024Q3运营利润率图表5：2022Q1-2024Q3净利润率 1.8 资料来源：公司披露资料来源：公司披露 汽车毛利率20.1%，为23Q1以来的最高值 汽车毛利率回升至20.1%，Cybertruck毛利率首次转正 第三季度，汽车业务毛利率为20.1%，环比上升1.6个百分点，同比上升1.4个百分点。剔除7.39亿美元碳排放收入后，Non-GAAP汽车业务毛利率为17.1%，环比上升2.4个百分点，同比上升0.7个百分点，主要由于：1）本季度产量与交付恢 复同比增长，车均制造成本降至35,100美元，为历史最低水平，所有工厂的单车成本均有下降；2）Cybertruck毛利率首次转正；3）本季度推出了Cybertruck搭载的FSDSupervised和智能召唤等功能，并确认了3.26亿美元的相关收入。 图表6：2022Q1–2024Q3汽车业务毛利率 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，公司将继续注重产能扩张与单车成本的下降，但毛利率可能会受以下因素影响：1）降息周期不达预期导致美国需求放缓；2）电动车市场竞争加剧导致工厂的产能减产，产能利用率下降；3）公司计划在明年上半年交付高性价比的新车型，产能爬坡之初将对整体毛利率有所拖累；4）FSD进展不达预期，导致利润率较高的软件收入无法兑现。 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 Q3北美交付量同比持平第三季度，特斯拉在美国市场共交付157,000台电动车，同比持平。公司第三季度北美交付量降低至2023年第三季度水平。交付量降低主要是加拿大针对中国生产的车辆征收100%关税。 图表7：2022Q3–2024Q3特斯拉美国交付量 41.0% 43.3% 34.6% 33.2% 16.3%16.1% -1.2% 0.0% 172,000 170,000 -22.1% 170,000 157,900 157,000 157,000 146,480 135,000 123,000 350,00060.0% 300,000 40.0% 20.0% 250,000 200,000 150,000 0.0% -20.0% -40.0% 100,000 -60.0% 50,000 -80.0% - 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 -100.0% USTotalYOY 资料来源：TroyTeslike、第一上海整理 欧洲交付量同比减少8%第三季度，特斯拉在欧洲市场共交付78,395台电动车，同比减少8%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为英国（17%）/法国（12%）/德国（11%）。目前欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂产能超过6,000台/周，所生产的ModelY使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口。 特斯拉中国同比增加12%第三季度，特斯拉中国共交付249,135台国产Model3/Y，环比增加21%，同比增加12%。其中，本土交付Model3/Y181,883台电动车，出口67,252台电动车。上海工厂第三季度占全球交付量的54%。上海工厂7月共生产74,117台，8月共生产86,697台，9月共生产88,321台，年化产能超过95万台。10月份上海工厂生 产了第300万台电动车，并出口了第100万台电动车，产能利用率的提升使得上海单车成本降至历史最低水平。 图表8：2023年7月