2024年三季报点评：毛利率新高，实际利润大超预期

Q3毛利率新高，实际利润大超预期。公司Q3收入923亿元，同环比-12%/+6%，归母净利润131亿元，同环比+26%/+6%，扣非净利润121亿元，同环比+29%/+12%；毛利率31.2%，同环比+8.7pct/4.5pct，净利率14.2%，同环比+4pct/+0pct。Q3计提47亿元资产减值，若加回，实际经营性利润近170亿元。 Q3出货量125gwh，8月以来国内动力及海外储能需求超预期，公司接近满产，25年出货量维持20-25%增长。Q3出货量125gwh，同环比+25%/+14%，前三季度出货330gwh，同比增22%。其中，Q3储能出货30gwh，同环比+65%/+20%，且基本为海外大储，多点开花，持续性可期，我们预计全年出货105-110gwh，同增55%+，25年维持50%增长； Q3动力销95gwh，同环比+16%/+12%，全年出货预计370gwh+，增长16%，全球份额维持37%，25年预计15%+增长。因此预计24年公司出货480gwh，增23%，25年预计出货580-600gwh，增长20%-25%。 结构优化+规模化，Q3毛利率大超预期。我们测算Q3动力均价0.75元/wh，环比-5%，毛利率31%，单wh毛利0.21元/wh，环比增0.02元，单wh利润0.12元。Q3储能均价0.67元/wh，环比-5%，毛利率34%，单wh毛利0.2元/wh，环比增0.01元，单wh利润0.12元。盈利超预期主要受益于公司神行、麒麟、314ah等新产品带来溢价，此外我们测算Q3规模化带来单wh折旧减少0.007元/wh，增厚利润。 Q3大幅计提碳酸锂减值损失，风险充分释放。Q3资产减值损失47亿元，其中固定资产减值19亿元、在建工程减值6亿元，主要为锂矿资源相关固定资产减值；无形资产减值20亿元，主要为采/探矿权，原值为79亿元，此前已计提18亿元，计提后账面价值预计为40亿元。 存货增加为Q4备货，预计负债再提高，其他收益明显减少，业绩质量高。Q3末存货552亿元，较Q2末增加15%， H2 需求超预期，9月起满产备货；Q3末预计负债为654亿元，较年Q2末增62亿元，预计其中质保金30亿元，返利32亿元。Q3经营性净现金流227亿元，同环比+46%/+39%；资本开支74亿元，环增10%，扩产稳健推进。Q3期间费率9.8%，环比增0.1pct，相对稳定。Q3投资收益10.5亿元，环降17%，其他收益14亿元，环降37%。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司业绩预期至24-26年502/617/756亿元（原预期502/605/728亿元），同比增14%/23%/22%，对应PE为22/18/15x，考虑到公司为全球电池龙头，给与25年28x，对应目标价393元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 1.公司业绩：Q3毛利水平创新高，若加回资产减值47亿，实际 利润近170亿元，大超市场预期 Q3毛利率创新高，实际利润大超预期。24年Q1-3公司营收2590亿元，同降12%，归母净利润360亿元，同增16%，扣非归母净利润322亿元，同增19%，毛利率28.2%，同增6.3pct，归母净利率13.9%，同增3.3pct，扣非归母净利率12.4%，同增3.3pct；其中24年Q3营收923亿元，同环比-12%/+6%，归母净利润131亿元，同环比+26%/+6%，扣非归母净利润121亿元，同环比+29%/+12%，毛利率31.2%，同环比+8.7/+4.5pct，归母净利率14.2%，同环比+4.3pct/持平，扣非归母净利率13.1%，同环比+4.2/+0.7pct，Q3计提47亿元资产减值，若加回，实际经营性利润近170亿元。 图1：公司分季度业绩情况 图2：公司分季度盈利情况 2.电池业务：Q3出货125GWh，8月以来接近满产，结构优化+ 规模化，毛利率大超预期 Q3出货量125gwh，8月以来国内动力及海外储能需求超预期，公司接近满产，25年出货量维持20-25%增长。我们预计公司Q3出货量125gwh，同环比+25%/+14%，前三季度出货330gwh，同增22%。其中，Q3储能我们预计出货30gwh，同环比+65%/+20%，且基本为海外大储，多点开花，持续性可期，我们预计全年出货105-110gwh，同比增长55%+，25年维持50%增长；Q3动力我们预计出货95gwh，同环比+16%/+12%，全年出货预计370gwh+，增长16%，全球份额维持37%，25年预计15%+增长。整体看，我们预计24年公司出货480gwh，同增23%，25年预计出货580-600gwh，同20%-25%。 结构优化+规模化，Q3毛利率大超预期。我们测算Q3动力均价0.75元/wh，环比-5%，毛利率31%，单wh毛利0.21元/wh，环比增0.02元，单wh利润0.12元。Q3储能均价0.67元/wh，环比-5%，毛利率34%，单wh毛利0.2元/wh，环比增0.01元，单wh利润0.12元。我们认为公司盈利超预期主要受益于神行、麒麟、314ah等新产品带来溢价，此外我们测算Q3规模化带来单wh折旧减少0.007元/wh，增厚利润。 图3：公司动力业务拆分 图4：公司储能业务拆分 动力端，宁德时代全球市占率稳步提升，我们预计24年全年全球份额37%，国内份额维持45-50%，海外份额维持26%。根据SNE数据，24年1-8月宁德时代全球装机189GWh，同增27%，市场份额37.1%，同增1.6pct，其中国内装机131GWh，同增39%，市场份额45.4%，同增2.4pct，若扣除比亚迪，市场份额60.1%，同减0.4pct；海外装机59GWh，同增10%，份额26.3%，同减0.3pct。国内看，虽车企电池供应商多样化，但宁德时代通过神行、麒麟新产品的放量，在热门车型中维持较高份额，国内后续份额可维持45-50%；海外看，欧洲新定点份额已获40%+，25年 H2 开始起量，且海外产能加速建设，美国技术授权方式26年投产，全球份额有望提升至40%。 图5：宁德时代全球市占率变化（装机量口径，GWh） 图6：国内动力电池市占率变化（装机量口径，GWh） 神行+麒麟新品出货占比提升至30%+，持续强化宁德时代产品竞争力。宁德时代神行电池目前配套极氪001、小米su7、AION Y Plus、极狐-阿尔法T5、红旗E-QM5、星纪元ET/ES等车型，24年1-8月累计装机6.9GWh，占比国内铁锂装机10.2%；麒麟电池目前配套极氪001/007/009、小米su7以及理想mega等车型，24年1-8月累计装机10.4GWh，占比国内三元装机15.6%。根据公司披露，24Q3神行+麒麟电池已占宁德国内出货3-4成，25年有望提升至6-7成，此外宁德时代持续推出骐骥、磐石、天行等新产品，产品竞争力逐渐强化。 图7：宁德时代神行+麒麟电池配套量变化（GWh） 储能端，海外储能需求高增长，24年全球份额维持稳定。宁德时代24年1-9月储能产量76.6GWh，同增34%，市占率35%，维持全球第一。24年4月，宁德时代发布天恒储能系统，实现长达5年的功率和容量零衰减，电池能量密度达430Wh/L，实现6.25MWh的高能量储存，单位能量密度提升30%，占地面积减少20%，现已集成至罗尔斯罗伊斯（Rolls Royce）mtu EnergyPack QG解决方案中。24年海外储能市场超预期，新兴市场需求爆发，特斯拉储能装机超预期，公司已与Fluence、Nextera、Wärtsilä、Flexgen、Hyosung等海外新能源行业领先客户深度开展多区域、多领域的业务合作，我们预计24年全年储能出货量105-110gwh，同比增长55%+。 图8：宁德时代大型储能海外订单情况 3.锂电材料及回收业务、电池矿产资源业务及其他业务：维持相 对稳健 非动储业务维持相对稳健。我们预计公司24Q1-3非动储业务收入367亿元，同降2%，毛利率23%，同降4%，贡献净利润39亿元，其中Q3预计收入30亿元，环增5%，毛利率26%，环增3%，贡献净利润16亿元，环增13%。公司宜春碳酸锂产能，受锂价下跌影响，调整相关生产安排，进行阶段性停产。 4.Q3大幅计提碳酸锂减值损失，风险充分释放，存货增加为Q4 备货，预计负债再提高，其他收益明显减少，业绩质量高 Q3期间费用率稳定，规模效应持续释放。24年Q3看，期间费用合计91亿元，同环比-26%/+7%，期间费用率为9.8%，同环比-1.8/+0.1pct；销售费用39亿元，销售费用率4.3%，同环比+0.9/+0.1pct；管理费用24亿元，管理费用率2.6%，同环比+0.3/+0.2pct； 财务费用-17亿元，财务费用率-1.9%，同环比-3.1/-0.1pct；研发费用45亿元，研发费用率4.9%，同环比+0.1/-0.03pct。 图9：公司分季度利润表部分情况 Q3大幅计提碳酸锂减值损失，风险充分释放。公司24年Q3计提计提资产减值损失47亿元，同环比+402%/+237%，其中固定资产减值19亿、在建工程减值6亿，主要为锂矿资源相关固定资产减值；无形资产减值20亿，主要为采/探矿权，原值为79亿，此前已计提18亿，计提后账面价值预计为40亿；此外公司24年Q3计提信用减值损失-4.6亿元，同环比-2%/+185%。 图10：公司资产减值准备明细 存货增加为Q4备货，预计负债再提高，其他收益明显减少，业绩质量高。Q3末存货552亿元，较Q2末增加15%， H2 需求超预期，9月起公司满产备货；Q3末预计负债为654亿元，较年Q2末增62亿元，我们预计其中质保金30亿元，返利32亿元。 图11：公司分季度资产负债表部分科目情况 现金流表现持续亮眼，电池扩产稳健推进。Q3经营性净现金流227亿元，同环比+46%/+39%；资本开支74亿元，环比增10%，扩产稳健推进。Q3投资收益10.5亿元，环降17%，其他收益14亿元，环降37%。 图12：公司分季度现金流表部分科目情况 5.投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级： 考虑到下游需求超预期，我们上修公司业绩预期至24-26年502/617/756亿元（原预期502/605/728亿元），同比增14%/23%/22%，对应PE为22/18/15x，考虑到公司为全球电池龙头，给与25年28x，对应目标价393元，维持“买入”评级。 风险提示： 1）电动车销量不及预期：若下游需求不及预期，电动车销量下滑，影响对于电池的需求，从而影响营收水平。 2）原材料价格波动：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平，影响利润空间。 3）竞争加剧超预期：各大厂商产能扩大迅速，导致市场竞争激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。