固定收益定期报告：主动换被动，转债仓位反弹

固定收益定期报告 证券研究报告 998345893 2024年10月28日 主动换被动，转债仓位反弹 主动换被动，转债仓位反弹。今年三季度债市波动较大、股市在连续调整后季度末才快速反弹，因此固收+各类产品普遍面临赎回。1）仓位方面，混合型基金遭赎回、但其持仓的转债规模降幅较低，仓位被动抬升，偏债混合基金、灵活配置型基金转债持仓比例分别回升0.26pct、0.02pct；一 二级债基由于赎回导致转债持仓被动提升、仓位分别提升0.35pct/0.26pct，且一级债基转债仓位创历史新高，转债基金则在被赎的同时主动持仓规模也下降、仓位下降4.15pct，两只转债ETFQ3规模继续翻倍、带动公募增持转债超百亿，对冲主动产品的下滑。2）持仓风格方面，Q3受广汇退市与岭南到期违约影响低价转债继续去往新低，公募基金对绝对价格在105元以下/YTM在5%以上的转债，继续减仓，同时加仓弹性个券。行业方面，银行/公用事业等板块遭减持，电力设备/基础化工/建筑装饰等板块则被增持。3）持仓个券方面，三季度较为分散的增持双低安全券，减持个券除银行&公用事业的前期上涨券外、部分低价个券也被大幅减持，机构的前十大持仓个券占比有一定下降。 一周市场回顾：上周转债指数涨幅逼近主要指数；估值方面，平价90-110转股溢价率为18.7%、价格中位数115.4，估值小幅上行。 股市：关注政策&产业主题+业绩双主线。近期市场从此前的大幅波动中逐步转入温和上涨，情绪逐渐回归理性，成交仍然活跃，后续来看A股后续向下调整的空间不大，在市场回到理性合理水平位置之后，持续发力的 政策推动经济企稳，市场也会重新回到上行的通道中。短期有望沿着以下三个方向继续寻找机会：1）从三季报及年报业绩角度医药、食品饮料、电子、通信、有色等预计三季报业绩相对稳健或有边际改善动力；2）从政策的导向来看，财政重点提到“化债”方向直接利好建筑以及政府客户占比较重的环保等行业，同时后续针对房地产、政府投资、提高居民收入和提升消费结构的政策也将会不断发力；3）从产业趋势演化来看，智能驾驶/人形机器人/AI+/低空等仍然是持续演绎的方向，关注相关投资机会。 转债：双低仍然为主，做好高低切换。近两周转债补涨明显、跟涨能力逐步恢复，估值也有所修复，但是当前转债估值仍然处于低位、且转债平 价也得到较好修复；此外在近期市场上行过程中对信用面的风偏也正在逐渐修复，破面转债数量已经逐步降低至5月底位置，但可喜的是当前仍有不少双低标的可供选择，且潜在下修潮有望进一步拉升转债平价、拉动其弹性。策略方面，考虑到当前仍然不贵的估值以及不高的价格位，建议仍然优先双低、且可以适当放宽对信用资质要求，绝对收益类投资者可以持续布局低价标的，建议关注1）TMT方向补涨标的富仕/国力/广联等；2）景气边际改善的汽车新23/博俊/沿浦/立中/豪能等；3）电力设备方向双低晶能/煜邦/强联/宇邦等；4）其他双低标的美锦/升24/希望转2/金铜/优彩/东南/楚天/道氏转02/正海/科顺等；6）部分非银大盘标的如兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及其他弹性标的耐普等。 一级市场跟踪：上周3只转债发行，3家转债发行获交易所受理，1家公司转债上市委通过，1家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.主动换被动，转债仓位反弹3 1.1.转债仓位：被动拉升3 1.2.持仓风格：继续减少超低价个券持仓6 1.3.持仓个券：增持双低安全券、减持超涨&低价个券8 2.市场回顾9 2.1.权益市场：市场继续上行9 2.2.转债市场：补涨显著11 3.转债投资策略13 一级市场跟踪13 图表目录 图1.各类型基金转债持仓市值（亿元）3 图2.公募基金持有转债占比3 图3.混合型基金转债持仓规模（亿元）4 图4.混合型基金转债仓位略有分化4 图5.债券型基金持有转债规模变化（亿）4 图6.一二级债基转债仓位被动提升4 图7.二级债基转债平均仓位（算数平均）5 图8.一级债基转债平均仓位（算术平均）5 图9.固收+普遍面临较大赎回压力（亿份）5 图10.“固收+”持仓转债比例继续下降6 图11.各类型基金持仓风格偏好6 图12.基金对超低价转债的持有余额明显下降7 图13.公募基金对各行业转债持仓偏好7 图14.Q2基金增持前20只老券（亿）8 图15.Q2基金减持前20只个券（剔除退市标的，亿）8 图16.全部A股PE（TTM）回升至15.18X10 图17.创业板PE（TTM）走平36.02X10 图18.分行业PE(TTM)10 图19.转债成交持续走弱11 图20.个券领涨及领跌标的11 图21.估值再次回落11 图22.转债价格中位数回升11 图23.转债纯债/转股溢价率气泡图12 表1：24Q3不同产品持仓前十大转债8 表2：上周分板块及指数涨跌9 表3：上周转债预案动态13 1.主动换被动，转债仓位反弹 1.1.转债仓位：被动拉升 到24年三季度末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，部分未进入转股期的转债未披露、未统计）市值2,722.69亿元、环比24Q2回升1.36%，Q3转债发行量虽增加、但到期转债较多同时广汇退市，虽然9月底市场有所反弹，但是到24年三季度末转债市值规模环比24Q2有所下降，这表明公募基金对转债持仓略有增加。这一结论从交易所的投资者结构变动也能得出，2024年9月末公募基金持有上交所转债（不考虑一般机构即大股东持有的转债，下同）占比34.8%、环比24年6月回升将近1pct；持有深交所转债占比33.78%、比24年3月回升0.08pct，均有小幅回升。仓位上，所有基金转债持仓与24Q2持平、为0.89%。 三类基金持有转债规模均有所提升，混合型基金持有转债市值小幅回升1.45亿，债券型基 金持有转债市值上升34.93亿元至2243.01亿元，值得注意的是股票型基金持有的转债规模环比增长较为明显为1.84亿、增幅超过30%。 图1.各类型基金转债持仓市值（亿元）图2.公募基金持有转债占比 股票型基金混合型基金 债券型基金基金转债持仓比例（右轴） 40% 上交所-基金深交所-基金 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 35% 30% 25% 20% 15% 0 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3 0.0% 10% 2021-01-012021-10-012022-07-012023-04-012024-01-01 资料来源：wind，国投证券研究中心. 注：以上转债持仓=转债市值/基金净值，下同 资料来源：wind，国投证券研究中心； 说明：以上为交易所披露数据，上交所为面值/深交所为市值，剔除一般机构 （即大股东）持有的转债 混合型基金对转债持仓比例有所下降。24年三季度末偏债混合型与灵活配置型分别持有转债263.3亿元、149.97亿元，环比24Q2分别变动-4.12%、4.09%，变动不一；从持仓占比数据来看，24年三季度权益市场经历V型走势，截至季度末指数已经强势收回、高出年内 高点，带动主动权益基金规模略有回升，其中合型基金中相对偏股的灵活配置与偏股型规模均有所增长，而偏债混合型基金由于背后持有人因素规模有所下降、转债仓位被动提升0.26pct至9.32%，灵活配置型基金对转债持仓比例小幅回升0.02pct至1.54%。 图3.混合型基金转债持仓规模（亿元）图4.混合型基金转债仓位略有分化 700 600 500 400 300 200 100 偏债混合型基金灵活配置型基金 其他混合型基金 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 混合型基金灵活配置型基金 偏债混合型基金（右轴） 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 0.0% 0.0%0% 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 一二级债基遇赎回仓位被动拉升，被动ETF规模继续大增。24年三季度债市尤其是信用债呈现出较大波动，而转债自身信用风险频发、年内6月/7月/8月底都出现快速杀跌的现象，在此背景下中长期纯债基金、短债基金规模增速明显放缓，一二级债基均出现明显赎回，一 级债基持有的转债规模下降10.08亿至608.26亿元，持仓比例被动提升0.26pct至7.93%；二级债基持仓转债规模下降43.7亿元至997.32亿、时隔两年再次回到千亿以下，持仓比例 被动回升0.35pct至14.13%；转债基金持仓转债规模回落51.71亿至365.52亿元，对转债的持仓比例主动下降4.15pct至81.3%，此外值得注意的是两只可转债ETFQ3规模继续快速增长将近至300亿，固收+产品出现较为明显的主动切被动的趋势，Q3ETF规模增长抵消三类主动产品对转债的减持。 图5.债券型基金持有转债规模变化（亿）图6.一二级债基转债仓位被动提升 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 二级债基-新口径一级债基-新口径 转债基金其他 债基转债持仓（右轴） 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 二级债基-新口径一级债基-新口径转债基金-右轴 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 从算术平均的角度来看，仓位被动提升也较为显著，22年以后成立的新产品由于转债计入权益仓位，转债平均仓位不足5%，不考虑22年以后成立的产品，可以发现今年三季度一二级 债基的仓位水平都有明显回升，其中22年以前成立二级债基转债平均仓位回升至18.71%、仅次于23年底24年初水平，22年以前成立的一级债基转债平均仓位回升1.48pct至12.72%、创下历史新高。 图7.二级债基转债平均仓位（算数平均）图8.一级债基转债平均仓位（算术平均） 25% 20% 15% 10% 5% 22年以前成立22年以后成立二级债基 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 一级债基22年以前成立22年以后成立 0% 20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3 0% 20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 截至24年二季度末，“固收+”四类基金的总净值规模为1.8万亿、环比24Q2回落5.92%，期间权益走弱叠加转债自身信用风险爆发以及债市波动，导致各类“固收+”产品赎回较为明显，具体来看，一级债基与二级债基中转债仓位在5%以上的产品、都有较强的赎回压力， 转债仓位5%以下的产品赎回压力则较轻。此外转债基金与转债ETF产品则已逐步演变为工具化产品，今年Q3继续实