固定收益定期报告：转债仓位被动抬升

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年01月22日 转债仓位被动抬升 转债仓位被动抬升。四季度债市冲高回落、叠加权益市场下行，除转债基金外其余“固收+”基金均遭到较大幅度赎回。1）仓位方面，一级债基、二级债基、转债基金的转债持仓比例分别被动提升0.16pct、1.55pct、2.91pct；混合型基金持仓的转债规模主动提升、叠加其规模下降，偏债混 合基金、灵活配置型基金转债持仓比例分别提升1.37pct、0.19pct，“固收 +”基金整体持仓转债比例被动提升至13.77%。2）持仓风格方面，与市场同频转向低价转债，但是转债基金持有平衡型转债占比上升。行业方面，四季度受被动减仓的影响、银行转债遭到较大幅度减持，其余板块也普遍被减持，仅有煤炭/纺织服装等板块被小幅增持。3）持仓个券方面，三季度被减持的转债以大盘银行转债和部分高价券为主，机构的前十大持仓个券占比进一步下降。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅与股指相当、成交继续下滑；估值方面，平价90-110转股溢价率为22.9%、价格中位数113.6，再次下探。 股市：持续筑底、期待政策引领上行。当前一方面国内经济持续弱势、社融数据表现平平，另一方面海外地缘事件不断、风险偏好持续降低，部分板块虽在移仓换手的影响下有所反弹、但市场信心仍然处于弱势状态。 外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，短期内可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。 转债：关注低位机会。权益弱势背景下，转债估值也难以形成有效反弹、且有进一步下探的趋势，偏债型转债估值已经突破22年4月份的低点，平衡型转债估值尚处于高位。策略方面，当前权益弱势背景下平衡性转债 估值有进一步调整的可能性，而历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数不到114、处于20年以来的20%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；2）业绩有支撑的汽车链条沿浦/新23/博俊等；业绩改善的顺周期凤21/台21等；3）困境反转行业新能源/建材的低位标的；4）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等；5）高YTM、绝对价格较低的广大/重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会。此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。 一级市场跟踪：上周1只新券发行，1家公司发行转债预案，4家公司转债发行获股东大会通过，1家公司转债获发审委通过，3家公司转债获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.“固收+”遭赎回，转债仓位被动抬升3 1.1.转债仓位：被动抬升3 1.2.持仓风格：继续保守5 1.3.持仓个券：继续保守6 2.市场回顾8 2.1.权益市场：继续调整8 2.2.转债市场：估值进一步下探10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.各类型基金转债持仓市值（亿元）3 图2.公募基金持有转债市值占比3 图3.混合型基金转债持仓规模（亿元）4 图4.混合型基金转债仓位继续提升4 图5.债券型基金持有转债规模变化（亿）4 图6.固收+仓位被动拉升4 图7.“固收+”遭赎回5 图8.固收+仓位继续被动拉升5 图9.各类型基金持仓风格偏好5 图10.各类型基金持仓风格偏好6 图11.四季度新上市转债定位6 图12.基金持有新券前106 图13.三季度基金增持前20只老券（亿元）7 图14.基金减持前20只老券（剔除赎回/退市标的，亿）7 图15.全部A股PE（TTM）继续回落至12.7X9 图16.创业板PE（TTM）继续回落至28.7X9 图17.分行业PE(TTM)9 图18.转债成交继续回落10 图19.个券领涨及领跌标的10 图20.估值再次下探10 图21.转债价格中位数下探至115以下10 图22.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：23Q4不同产品持仓前十大转债7 表2：上周分板块及指数涨跌8 表3：上周转债预案动态12 1.“固收+”遭赎回，转债仓位被动抬升 1.1.转债仓位：被动抬升 到23年末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，部分未进入转股期的转债未披露、未统计）市值2,892.40亿元、环比23Q3下降3.33%，四季度受到再融资政策收紧的影响、转债发行放缓，叠加部分提前赎回与到期赎回品种以及权益市场的调整，到23年底转债市值规模环比三季度收缩5.12%，而基金持有转债占比环比9月末继续小幅抬升，持有上交所转债占比30.45%、环比提升0.26pct；持有深交所转债占比31.39%、比Q3末抬 升0.07pct，占比呈现先降再升的态势。仓位上，所有基金转债持仓比23Q3下降0.03个百分点至1.08%，为过去两年来的首次下降。 其中股票型基金持有的转债市值继续减少1.63亿、至6.39亿元，混合型基金持有转债市值 增加20.10亿元至536.20亿元、罕见反弹，债券型基金持有转债市值下降117.4亿元至 2342.89亿元，因此全部基金持有转债市值规模也出现下降，仅有混合型基金持有转债规模提升，股票型与债券型基金军队转债进行减仓行为。 图1.各类型基金转债持仓市值（亿元）图2.公募基金持有转债市值占比 股票型基金混合型基金 债券型基金基金转债持仓比例（右轴） 35% 上交所-基金深交所-基金 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 30% 25% 20% 15% 0 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 0.0% 10% 2019-05-012020-05-012021-05-012022-05-012023-05-01 资料来源：wind，国投证券研究中心. 注：以上转债持仓=转债市值/基金净值，下同 资料来源：wind，国投证券研究中心；说明：以上为交易所披露数据 混合型基金中，对转债的持仓主要为偏债混合型与灵活配置型，23年末分别持有转债330.28亿元、160.90亿元，环比23Q1分别增加6.01%、5.65%，两类基金持有的转债规模均继续提升；从持仓占比数据来看，今年四季度由于权益市场表现较弱，导致主动权益基金规模继 续下降，仅有被动的指数基金规模大幅扩张，混合型基金也并不例外、遭遇持续赎回，而在权益市场表现较弱的背景下，对含权资产转债的需求明显增加：其中偏债混合型基金净值规模继续下降，但对转债持仓规模逆势提升，转债仓位主动抬升1.37pct至9.14%、并创下历史新高，灵活配置型基金对转债持仓比例也上升0.19pct至1.51%，主动与被动持仓均出现明显提升。 图3.混合型基金转债持仓规模（亿元）图4.混合型基金转债仓位继续提升 700 600 500 400 300 200 100 0 偏债混合型基金灵活配置型基金 其他混合型基金 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 混合型基金灵活配置型基金 偏债混合型基金（右轴） 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q4 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 债基转债仓位被动拉升。今年四季度债券型基金净值规模环比三季度继续增长4.89%、再创历史新高，其中中长期纯债基金为规模增长主力，一二级债基与转债基金份额规模均出现下降，而由于净值规模下降、三类“固收+”基金持有的转债规模均出现不同程度的下降，其中 一级债基持有的转债规模下降3.44亿至519.89亿元，持仓比例被动抬升0.16pct至8.12%；二级债基持仓转债规模下降72.86亿元至1,393.40亿，持仓比例被动抬升1.55pct至16.36%，转债仓位被动拉升；转债基金持仓转债规模回落44.15亿至372.11亿元，对转债的持仓比例提升2.91pct至80.51%。 图5.债券型基金持有转债规模变化（亿）图6.固收+仓位被动拉升 3000 2500 2000 1500 1000 500 二级债基-新口径一级债基-新口径 转债基金其他 债基转债持仓（右轴） 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 二级债基-新口径一级债基-新口径转债基金-右轴 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 0 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q1 0.00% 0% 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q1 40% 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 截至23年末，“固收+”四类基金的总净值规模为1.89万亿、环比23Q3回落9.66%，权益市场走弱的背景下固收+规模大幅回落；从基金申赎的情况来看，四季度“固收+”基金均表现为净赎回，其中偏债混合型基金受与二级债基赎回幅度较大。从“固收+”基金对转债的配置比例 来看，对转债的持有继续被动拉升，23年末“固收+”基金对转债的配置比例为13.77%，比23Q3继续被动提升0.85个百分点。 图7.“固收+”遭赎回图8.固收+仓位继续被动拉升 偏债混合型一级债基 二级债基 转债基金 1,000.00 总申购总赎回净申购 一级债基-新口径偏债混合型基金 二级债基-新口径可转债基金 “固收+”转债配置比例 500.00 0.00 (500.00) (1,000.00) (1,500.00) 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q1 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 1.2.持仓风格：继续保守 23年四季度权益市场整体持续探底，而转债平价80元以下的市值占比上升3个百分点至 47%，中高平价转债市值占比都表现为下降。 四季度于权益市场调整，基金对转债的配置整体上继续转向低平价、低价的保守方向，不过内部有一定分歧。其中偏债混合型、灵活配置型以及二级债基持有平价80以下的转债占比 继续提升，提升幅度超过3个百分点，与转债市场整体的结构变动基本匹配；但是转债债基 持有低平价转债的占比却比Q3下降3个百分点、持有中平价转债市值占比进一步上升将近 4个点至60%；一级债基持有低平价转债占比则与Q3持平。 图9.各类型基金持仓风格偏好 低平价（80以下）中平价（80-120）高平价（120以上） 偏债混合型 灵活配置型 混合一级 混合二级 转债债