宏观政策积极发力，增量政策将引领资产价格回暖

宏观点评 日期：2024.10.28 宏观政策积极发力，增量政策将引领资产价格回暖 证券研究报告|宏观点评 事件点评 三季度经济复苏放缓，政策积极调整应对。三季度宏观经济增速录得4.6%，前三季度累计增长4.8%，如果要实现全年5%的经济增速目标就要求四季度增速达到5.4%，从当前各项宏观数据观察，经济整体依然处在弱复苏通道中，稳增长的目标还存在一定的压力，但是，自9月26日的中央政治局会议对宏观 调控提出了一系列新的要求后，国务院、发改委、财政部、住建部、央行等部门陆续召开发布会，并出台一系列利好政策，意在通过加大宏观调控力度，努力完成全年经济社会发展目标任务。 本轮政策重点：稳增长、消堵点。本轮一揽子政策的出台意味着政策方向从过去的趋谨慎小心转向全面宽松，整体看展现出三个目标：1、实现全年5%左右的经济增速目标；2、逐步消除、消化过去高增长带来的房地产及债务问题，促进经济正向循环；3、在推进一揽子逆周期调控的同时进一步加大改革力度，在防范此轮刺激对后期带来的风险的同时推进体制现代化进程。政策强调以 稳发展为基础，推进深化改革，依靠政策制度创新解决堵点推进高质量发展。从结构上看，主要有五个方向，分别是：货币、财政、地产、资本市场以及内需。结构上，可以将货币与财政归纳于传统宏观调控的手段，主要为市场提供资金支持。地产、资本市场以及拉动内需则是当前宏观经济运行中较为明显的堵点。货币与财政共同发力，提供了大量创新型的工具，一方面是为了提高政策工具的效用，另一方面着重于托举市场信心的稳步回暖。 与过去不同，此次政策将资产价格摆在优先位置。9月26日中央政治局会议提出了“促进房地产市场止跌回稳”以及“努力提振资本市场”，首次正面肯定了资产价格对打破负向循环的重要性。我们认为此次将资产价格放在首要位置有几个考虑：首先，资产价格特别是金融资产价格的弹性要远大于其他，背后的逻辑是预期驱动先于基本面驱动，能够领先基本面数据拉动2-3个月。其次，资产价格的回暖将快速修复居民与企业的资产负债表，逐步拉动消费与投 资的扩张。第三，消费与投资的扩张将加速债务的消化，特别是地方政府与企 业之间的勾稽关系，进而减少地方政府举债投资的压力，促进企业生产扩张的动力，最终形成正向反馈。 四季度将加速落实已有政策，逐步推出储备政策。除了当前已经推出的一揽子政策外，我们认为中央政府还有较大的储备政策用于应对不确定性。其中较为明显的是明年或将出现的高关税可能对出口带来不利的影响需要通过更强的投资与消费对冲。其次，在基本面逐步企稳的过程中消费刺激政策将继续发挥主要作用，从当前1500亿的政策力度看，如果进一步扩大“两新”的支持范 围，就需要更强的财政支持。在投资方面，除了预算内投资、稳定房地产价格及城市翻新工程（如：管网工程）外，国民经济中依然缺乏回报率较好的优质项目，或将影响投资总量。 风险提示：1、政策推进速度受到房地产、地方债务的影响偏缓； 2、政策或需进一步加力对冲四季度贸易关税上升带来的不确定性。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《从三中全会解读国企改革》(2024/8/13) 《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6) 《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31) 《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19) 《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3) 《警惕债市风险》(2024/7/3) 《曙光初现——5月宏观环境观察》 (2024/6/21) 《二季度宏观政策：稳经济，化风险》 (2024/6/21) 《淡化时点，关注趋势——美联储6月会议点评》(2024/6/13) 《三中全会历史回溯》(2024/6/11) 三季度经济复苏放缓，政策积极调整应对 三季度宏观经济增速录得4.6%，前三季度累计增长4.8%，如果要实现全年5%的经济增速目标就要求四季度增速达到5.4%，从当前各项宏观数据观察，稳增长的目标还存在一定的压力，经济整体依然处在弱复苏通道中。在这样的环境下，9月26日的中央政治局会议对宏观调控提出了一系列新的要求，通过加大宏观调控力度，努力完成全年经济社会发展目标任务。 图表1：GDP同比增速（%）图表2：不变价GDP支出法拆分（%） 不变价当季现价当季 25 最终消费资本形成净出口 8 206 154 102 50 0 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 -2 2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 自9月24日中国人民银行、金融监管总局、证监会开启此轮政策调控周期以来，陆续已有9月26日的中央政治局会议，9月29日国常会研究部署一揽子增量政策落实工作，10月8日发改委介绍一揽子增量政策，10月12日财政部发布逆周期增量财政政策，10月17日住建部、财政部、央行等介绍房地产政策“组合拳”等系列会议召开，通过一揽子政策着力解决当前宏观经济发展中的堵点，从而进一步推进高质量发展的首要任务。 图表3：此轮一揽子政策主要措施 方向政策措施 货币 财政 地产 资本市场 1.下调存款准备金利率50BP，年内视流动性情况择机进一步下降25-50BP 2.降低政策利率20BP，带动MLF下降30BP，引导LPR下降25个BP 3.通过综合性措施实现2024年全年预算目标 4.拟一次性增加较大规模债务限额置换地方债务，力度为近年来最大 5.发行特别国债补充国有大型商业银行一级资本 6.中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间 7.降低存量房贷款利率，预计平均降幅50个BP 8.将全国层面的二套房贷款最低首付比由当前的25%下调至15% 9.将5月创设的3000亿保障性住房再贷款工具支持比例从原来的60%提升至100% 10.经营性物业贷款和“金融16条”两项政策文件到期日期延期至2026年底 11.允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地 12.支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地 13.用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房 14.通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造 15.年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿 16.央行、财政部建立联合工作组，聚焦债券市场平稳运行和央行公开市场国债买卖操作 17.证券、基金、保险公司互换便利，首期额度5000亿，会议上表示了三次及以上的可能性 18.股票回购、增持再贷款，收起额度3000亿，同样表达了三次及以上的可能性 19.发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》、印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》 20.加大对“两新”“两重”的支持力度和落实情况 21.扩大养老、幼儿等民生工程支持力度 需求22.研究适当扩大专项债券用作资本金的领域、规模、比例，尽快出台合理扩大地方政府专项债券 支持范围的具体改革举措 资料来源：Wind,五矿证券研究所 本轮政策重点：稳增长、消堵点 三季度以来，宏观数据较二季度有进一步放缓的迹象，居民、企业、政府三大部门依然处在螺旋向下的循环中，总需求呈现持续收缩的状况。首先是房地产市场的深度调整还在进行，商品房销售面积、销售额等关键指标虽有好转但依然呈现两位数下跌，其中9月商品房销售面积同比下降17.12%，销售额同比回落22.67%。除此之外，金融市场在9月24日会议召开之前也呈现疲弱。在财富效应的影响下，居民消费习惯出现变化，在耐用品方面体现出了降低风险偏好、降杠杆的行为，消费在三季度依然处在弱势。弱消费传导至企业部门体现为价格、订单数量的双双回落，具体体现为私营工业企业利润率的持续下滑。政府部门方面，在土地财政快速降温、隐性债务迟迟难得“活水”以及今年以来各项政策对投资项目质量的严格要求下，地方政府支出受限较多，广义财政支出增速持续处在经济增速下方。三部门同步收缩，形成了国民经济持续紧缩的环境。 图表4：商品房有所好转但依然处在深度调整区间（%）图表5：收入与支出平行波动（%） 4030 商品房销售面积单月同比 商品房销售额单月同比 收入与支出同比增速差（%） 全国居民人均可支配收入当季同比（%） 全国居民人均消费支出当季同比（%） 2020 0 -20 -40 -60 202220232024 10 0 -10 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 本轮一揽子政策的出台意味着政策方向从过去的趋谨慎小心转向全面宽松，且在各次发布会中展现出了对提振经济走出通缩较大的信心，整体展现出了较为积极的信号。我们认为此次一揽子政策的目标有三个：1、实现全年5%左右的经济增速目标；2、逐步消除、消化过去高增长带来的房地产及债务问题，促进经济正向循环；3、在推进一揽子逆周期调控的同时进一步加大改革力度，一方面防范此轮刺激对后期带来的风险，一方面同步推进体制现代化进程，例如民营经济促进法草案向社会公开征求意见，进一步释放促进民营经济发展壮大的鲜明信号。 从一揽子政策的结构上看，主要有五个方向，分别是：货币、财政、地产、资本市场以及内需。结构上，可以将货币与财政归纳于传统宏观调控的手段，主要为市场提供资金支持。地产、资本市场以及拉动内需则是当前宏观经济运行中较为明显的堵点。货币与财政共同发力，提供了大量创新型的工具，一方面是为了提高政策工具的效用，另一方面着重于托举市场信 心的稳步回暖。其中，9月26日中央政治局会议提出了“促进房地产市场止跌回稳”以及“努力提振资本市场”，首次正面肯定了资产价格对于打破负向循环的重要性。我们认为此次将 资产价格放在首要位置有几个考虑：首先，资产价格特别是金融资产价格的弹性要远大于其他，背后的逻辑是预期驱动先于基本面驱动，能够领先基本面数据拉动2-3个月。其次，资产价格的回暖将快速修复居民与企业的资产负债表，逐步拉动消费与投资的扩张。第三，消费与投资的扩张将加速债务的消化，特别是地方政府与企业之间的勾稽关系，进而减少地方政府举债投资的压力，促进企业生产扩张的动力，最终形成正向反馈。 四季度展望：加速落实已有政策，逐步推出储备政策 进入四季度，政策的重点将从大范围出台转向落实。从此轮各部门的发言看，本轮政策落地的速度以及后续推进的力度将远超过去。政策将聚焦在房地产收储、释放消费、拉动有效投 资三个方向。在收储方面，央行将保障性住房再贷款资金支持比例从60%提升至100%，消除了地方政府配资的后顾之忧，预计四季度收储工作将大范围推进；在释放消费层面，9月的社零同比增长3.2%，验证了“两新”政策的有效性，其中补贴相关的家电同比增长20.50%，通讯器材12.30%，汽车0.4%，环比大幅转正，整体表现较好。虽然不在补贴范围内的产品存在一定的回落现象，但我们认为这或许是政策的挤出效应，如果四季度政策在“两新”的支持范围能够进一步扩大，那么将进一步利好消费侧。在投资层面，资金充足但投资受制于债务，为此本轮一揽子政策将更着重于化债与投资并举，旨在同时解决债务的同时促进资金的有效利用，确保在资金充裕的情况下实施投资计划。 除了当前已经推出的一揽子政策外，我们认为中央政府还有较大的储备政策用于应对不确定性，其中较为明显的是明年或将出现的高关税可能对出口带来不利的影响，需要通过更强的 投资与消费对冲。其次，在基本面逐步企稳的过程中消费刺激政策将继续发挥主要作用，从当前1500亿的政策力度看，如果进一步扩大“两新”的支持范围，就需要更强的财政支持。在投资方面，除了预算内投资、稳定房地产价格及城市翻新工程（如：管网工程）外，国