费用投放增加令单季首次转亏，多元矩阵仍在探索中

贝泰妮3Q24收入同比增长14.0%，主要受2023年收购的悦江旗下品牌Za和泊美贡献的1.2亿元收入带动。剔除悦江影响后，可比口径收入同比增长仅3.1%，显示薇诺娜品牌增长乏力。费用率方面，由于营销活动增加、新增员工持股计划费用支出以及负面经营杠杆，销售费用率和管理费用率分别同比上升12.7ppt和4.9ppt，导致公司首次单季录得亏损，经营利润亏损6,700万元，经营利润率降至-5.5%。报告下调贝泰妮2024-2026E盈利预测，但考虑到化妆品行业估值中枢上移及“双11”期间较好的业绩展望，上调目标价至55.5元，维持“持有”评级。

核心观点：

1. 主品牌调整效果尚未展现：剔除悦江影响后，公司内生营收增长仅3.1%，反映对薇诺娜品牌依赖度高，其增长乏力影响整体收入。
2. 多元矩阵尚未成型：悦江与贝泰妮协同效应未显现，悦江收入同比下降6.8%。并购带来的Za和泊美以大众价格带为主，导致公司毛利率下降2.3ppt至76.4%。
3. 费用率大幅上升导致单季亏损：销售费用率同比上升12.7ppt至60.4%，主要由于经营负杠杆、加强营销活动（如签约代言人、举办音乐会）以及“双11”销售费用前置；管理费用率同比上升4.9ppt至13.5%，主要由于股权激励费用。

关键数据：

• 3Q24收入同比增长14.0%（主要来自悦江品牌）。
• 剔除悦江后，可比口径收入同比增长3.1%。
• 销售费用率同比上升12.7ppt至60.4%。
• 管理费用率同比上升4.9ppt至13.5%。
• 经营利润亏损6,700万元，经营利润率-5.5%。
• 1-9月悦江收入同比下降6.8%。
• 3Q24毛利率下降2.3ppt至76.4%。

研究结论：

• 贝泰妮多元化矩阵尚未成型，收入结构变化导致毛利率降低。
• 费用率大幅上升是单季亏损主因，未来需关注费用控制。
• 薇诺娜品牌在“双11”期间表现优异，有望驱动4Q24收入增速恢复。
• 维持“持有”评级，目标价上调至55.5元，关注行业需求放缓、线上竞争加剧及子品牌增长不及预期的风险。