费用投放增加令单季首次转亏，多元矩阵仍在探索中

浦银国际研究 公司研究|消费行业 贝泰妮（300957.CH）：费用投放增加令单季首次转亏，多元矩阵仍在探索中 贝泰妮3Q24收入同比录得增长14.0%，主要仍由2023年收购的悦江旗下品牌Za和泊美收入人民币1.2亿元带动。如剔除悦江的影响，可比口径仅同比增长3.1%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。同时，3Q24营销活动的增加、期内新增员工持股计划费用支出以及负面经营杠杆，使销售费用率和管理费用率分别大幅同比上升12.7ppt以及4.9ppt，令公司首次单季录得亏损。综上，我们下调贝泰妮2024-2026E盈利预测，但考虑到化妆品行业估值中枢上移，以及“双11”期间较好的业绩展望，我们上调目标价至人民币55.5元，维持贝泰妮“持有”评级。 主品牌调整效果尚未展现：3Q24贝泰妮收入同比增长14%，但主要是由2023年10月并表悦江投资带来的增量收入增长。如果剔除悦江，内生营收为10.96亿元，仅同比增长3.1%。我们认为，这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖，致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长。 多元矩阵尚未成型，收入结构变化令毛利率降低：今年1-9月悦江累计收入较去年同期下降6.8%，我们认为，悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型。同时，我们必须指出，由于并购在去年10月完成，进入第四季度，收入增速或将同比放缓。贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌Za以及泊美均以大众价格带为主，令公司毛利率在3Q24同比下降2.3ppt至76.4%。 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年10月25日 评级 目标价（人民币）55.5 潜在升幅/降幅4.3% 目前股价（人民币）53.2 52周内股价区间（人民币）39.3-90.6 总市值（百万人民币）22,514 近3月日均成交额（百万人民币）218.1 注：截至2024年10月25日收盘价 市场预期区间 费用率大幅上升导致单季亏损：3Q24销售费用率同比大幅上升12.7ppt至60.4%，我们认为这是由于：（1）经营负杠杆造成费用率的提升；（2）加强营销活动：薇诺娜签约体操运动员张博恒成为代言人， CNY43.0 CNY53.2 CNY55.5 CNY70.2 以及举办了“很高兴”音乐会，提高品牌声量；（3）受“双11”提前的影响，销售费用或前置造成费用率的提升。管理费用率同比提升4.9ppt至13.5%，主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致。整体来看，经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币6,700万元，经营利润率降至-5.5%。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 贝泰妮（300957.CH） 股价表现 贝泰妮股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 关注薇诺娜“双11”表现以及4Q24展望：尽管2024年前三季度薇80诺娜增长乏力，但是品牌在在本次“双11”大促期间，在天猫和抖音70榜单中均名列前茅。截至2024年10月23日24时，在天猫快消抢先60购累计成交榜中，仅两家国产品牌跻身前十榜单，薇诺娜品牌就是其50中之一。我们期待薇诺娜本次“双11”期间的优异表现驱动4Q24公40司主品牌收入在低基数下的增速恢复。30 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 10% 0% -10% -20% -30% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,014 5,522 6,327 7,294 8,277 同比变动（%） 24.6% 10.1% 14.6% 15.3% 13.5% 归母净利润 1,051 757 658 1,013 1,148 同比变动（%） 21.8%-28.0%-13.0%53.8%13.4% PE（X） 21.4 29.7 34.2 22.2 19.6 ROE（%） 20.3% 13.0% 10.5% 14.8% 15.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-贝泰妮 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,014 5,522 6,327 7,294 8,277 净利润 1,050 759 680 1,035 1,183 同比 24.6% 10.1% 14.6% 15.3% 13.5% 折旧 83 122 166 232 291 摊销 35 53 38 47 51 销售成本 -1,243 -1,441 -1,746 -1,976 -2,187 融资开支净额 5 -64 -12 -12 -20 税金及附加 -56 -65 -75 -86 -98 存货减少╱（增加） -214 -349 139 -101 -92 毛利 3,715 4,016 4,507 5,232 5,993 应收贸易款项（增加）╱减少 -223 163 -72 -109 -111 毛利率 74.1% 72.7% 71.2% 71.7% 72.4% 应付贸易款项（减少）╱增加 119 0 -406 47 44 已付所得税 -29 -89 -61 0 0 销售费用 -2,048 -2,610 -3,120 -3,459 -3,918 其他 -57 16 101 0 0 管理费用 -343 -413 -486 -450 -509 经营活动所得（所用）现金净额 769 610 572 1,138 1,345 研发费用 -255 -299 -314 -353 -393 购入物业、机器及设备 -353 -271 -345 -380 -260 核心经营溢利 1,069 694 586 970 1,173 收回投资收到的现金 342 247 -530 0 0 经营利润率 21.3% 12.6% 9.3% 13.3% 14.2% 其他 -7 -493 19 0 0 投资活动所用现金净额 -18 -518 -856 -380 -260 净融资成本 14 21 12 12 20 吸收投资收到的先进 0 8 0 0 0 其他收益 72 149 120 120 80 取得借款收到的现金 0 105 484 0 0 投资净收益 81 64 64 64 64 已付股利和利息 -255 -343 -206 -322 -359 其他 -24 -51 6 30 30 其他 -65 -228 0 0 0 营业利润 1,212 878 788 1,197 1,367 融资活动（所用）所得现金净额 -320 -458 278 -322 -359 现金及现金等价物变动 431 -366 -6 436 726 营业外收入 9 2 2 3 3 于年初的现金及现金等价物 2,009 2,441 2,091 2,085 2,521 营业外支出 -7 -11 -13 -15 -17 现金及现金等价物汇兑差额 0 -1 0 0 0 税前溢利 1,214 869 778 1,185 1,354 于年末的现金及现金等价物 2,441 2,074 2,085 2,521 3,248 所得税开支 -163 -110 -98 -149 -171 所得税率 13.5% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 少数股东权益 1 -2 -21 -23 -35 归母净利润 1,051 757 658 1,013 1,148 归母净利率 21.0% 13.7% 10.4% 13.9% 13.9% 同比 21.8% -28.0% -13.0% 53.8% 13.4% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 206 206 667 673 785 每股数据(人民币) 使用权资产 110 110 101 195 190 摊薄每股收益 2.48 1.79 1.55 2.39 2.71 投资资产 92 92 221 252 252 每股销售额 11.83 13.06 14.94 17.22 19.54 在建工程 349 349 40 29 29 每股股息 0.80 0.60 0.51 0.79 0.89 无形资产 78 78 193 235 228 同比变动 长期待摊费用 67 67 93 93 93 收入 24.6% 10.1% 14.6% 15.3% 13.5% 其他 101 101 669 688 688 经营溢利 10.7% 10.7% -35.1% -15.5% 65.4% 非流动资产 1,004 1,004 1,984 2,164 2,266 归母净利润 21.8% -28.0% -13.0% 53.8% 13.4% 存货 671 671 904 765 866 费用与利润率 应收贸易款项 509 509 743 777 870 毛利率 74.1% 72.7% 71.2% 71.7% 72.4% 预付款项 42 42 69 108 124 经营利润率 21.3% 12.6% 9.3% 13.3% 14.2% 金融性资产 1,434 1,434 1,238 1,767 1,767 归母净利率 21.0% 13.7% 10.4% 13.9% 13.9% 现金及等同现金项目 2,514 2,514 2,091 2,085 2,521 回报率 其他 546 546 476 458 458 平均股本回报率 20.3% 13.0% 10.5% 14.8% 15.1% 流动资产 5,715 5,715 5,523 5,960 6,606 平均资产回报率 15.6% 11.3% 9.3% 13.0% 13.5% 应付贸易款项 372 372 402 287 325 资产效率 合同负债 58 58 50 57 66 库存周转天数 166.5 199.4 160.0 160.0 160.0 应付职工薪资 104 104 106 90 90 应收账款周转天数 18.8 28.3 35.0 35.0 35.0 应交税款 119 119 132 97 97 应付账款周转天数 107.8 98.0 60.0 60.0 60.0 其他应付 272 272 449 202 202 财务杠杆 其他 65 65 151 337 337 流动比率(x) 5.8 5.8 4.3 5.6 5.9 流动负债 992 992 1,291 1,071 1,117 速动比率(x) 1.2 1.2 1.3 1.5 1.7 租赁负债 51 51 63 130 130 现金比率(x) 2.5 2.5 1.6 1.9 2.3 长期应付款 11 11 9 9 9 负债/权益(%) 19.9% 19.9% 24.8% 24.8% 23.0% 递延收益 56 56 83 41 41 估值 其他 8 8 45 362 362 市盈率(x) 21.4 29.7 34.2 22.2 19.6 非流动负债 125 125 200 541 541 市销率(x) 4.5 4.1 3.6 3.1 2.7 股本 424 424 424 424 424 股息率 1.5% 1.1% 1.0% 1.5% 1.7% 储备 5,129 5,129 5,437 5,913 6,591 非控制性权益 50 50 155 176 199 权益