短期，集采价量转换蓄势中；创新品种值得期待

业绩简评 2024年10月25日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收、归母和扣非归母净利润分别为20.75/3.41/3.21亿元，同比增长4.69%/4.31%/5.53%；3Q24单季度实现营收、归母和扣非归母净利润分别为6.70、1.06和0.91亿元，同比增长0.22%、-13.13%和-22.02%。业绩低于预期。 点评 眼科，集采价格因素有待消化，放量在望；创新模注产品获批在即。 （1）业绩：公司2024年单三季度归母净利润1.06亿元，相较2023年三季度的1.22亿元，同比下降13.13%；我们认为，主因为眼科集采降价因素和单三季度研发投入0.63亿元，同比增长18.9%。（2）放量在望：根据公司2024年中报披露，公司眼科人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品在报告期内处于新一轮的国家 或省级集采实施阶段，产品销售价格有所下降，基本冲抵了玻尿酸 人民币(元)成交金额(百万元) 产品销售增长对整体毛利率增长的贡献。我们预计三季度延续了前述态势，而集采放量所带来的营收增长，可能需要更长的放量爬坡时间。尤其公司在中高端人工晶状体产品的销量上将有所突破，并将通过产品的内部结构优化带动销售收入的增长。（3）管线后劲：公司在研的疏水模注散光、多焦点、三焦点和亲水连续视程人工晶状体等创新品种值得期待。 医美，创新驱动，“海魅月白”或推动玻尿酸更高增长。公司2024 公司基本情况（人民币） 上半年，在整体消费承压的大环境下，凭借创新玻尿酸产品“海魅”的持续发力，玻尿酸板块4.17亿元营收，已取得过51%的同比增速。下半年，随着公司第四代有机交联玻尿酸“海魅月白”的生产许可申报等工作推进，我们预计公司四代玻尿酸品牌组合将会有更好的营销进展；而高毛利玻尿酸板块的营收上升，将带来公司更高的利润端增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到2023年的国家人工晶体集采降价后的放量，仍需逐步兑现的过程中，我们下调公司2024/25/26年营收12.50%/16.88%/15.93%至28/32/38亿元，下调归母净利润14.30%/20.21%20.12%至4.41/5.07/6.13亿元。我们认为，公司在眼科和医美领域的全球产 91.00 85.00 79.00 73.00 67.00 61.00 231025 55.00 240125 240425 240725 成交金额昊海生科沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 241025 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,130 2,654 2,800 3,200 3,800 营业收入增长率 20.56% 24.59% 5.50% 14.29% 18.75% 归母净利润(百万元) 180 416 441 507 613 归母净利润增长率 -48.76% 130.58% 6.08% 14.76% 20.95% 摊薄每股收益(元) 1.036 2.429 1.878 2.156 2.607 每股经营性现金流净额 1.15 3.62 1.75 2.39 2.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.27% 7.36% 7.42% 8.10% 9.25% P/E 94.11 44.59 38.04 33.15 27.40 P/B 3.08 3.28 2.82 2.69 2.54 业链布局完善，创新驱动，未来成长力确定。维持“买入”评级。 风险提示 医疗政策相关风险、市场竞争风险、新品推进不及预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,767 2,130 2,654 2,800 3,200 3,800 货币资金 2,901 2,545 2,741 2,658 2,939 3,209 增长率 20.6% 24.6% 5.5% 14.3% 18.8% 应收款项 390 394 350 392 448 533 主营业务成本 -493 -661 -783 -840 -960 -1,140 存货 355 485 526 532 608 722 %销售收入 27.9% 31.0% 29.5% 30.0% 30.0% 30.0% 其他流动资产 67 109 133 122 131 143 毛利 1,274 1,470 1,871 1,960 2,240 2,660 流动资产 3,713 3,532 3,750 3,705 4,126 4,606 %销售收入 72.1% 69.0% 70.5% 70.0% 70.0% 70.0% %总资产 53.4% 51.2% 52.8% 53.0% 56.2% 59.0% 营业税金及附加 -13 -14 -15 -15 -17 -20 长期投资 625 671 607 607 607 607 %销售收入 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,189 1,278 1,403 1,453 1,403 1,401 销售费用 -612 -680 -815 -756 -800 -912 %总资产 17.1% 18.5% 19.7% 20.8% 19.1% 18.0% %销售收入 34.7% 31.9% 30.7% 27.0% 25.0% 24.0% 无形资产 1,198 1,203 1,147 1,179 1,160 1,143 管理费用 -283 -402 -418 -392 -403 -456 非流动资产 3,238 3,360 3,355 3,289 3,218 3,196 %销售收入 16.0% 18.9% 15.7% 14.0% 12.6% 12.0% %总资产 46.6% 48.8% 47.2% 47.0% 43.8% 41.0% 研发费用 -168 -182 -220 -224 -240 -285 资产总计 6,950 6,892 7,105 6,994 7,344 7,802 %销售收入 9.5% 8.6% 8.3% 8.0% 7.5% 7.5% 短期借款 42 34 217 0 0 0 息税前利润（EBIT） 199 192 404 573 780 987 应付款项 302 289 240 266 292 341 %销售收入 11.3% 9.0% 15.2% 20.5% 24.4% 26.0% 其他流动负债 143 188 260 230 257 303 财务费用 85 74 62 -20 -156 -231 流动负债 487 511 716 496 549 645 %销售收入 -4.8% -3.5% -2.3% 0.7% 4.9% 6.1% 长期贷款 10 44 157 157 157 157 资产减值损失 4 -70 -5 -11 -2 -2 其他长期负债 393 435 215 24 17 12 公允价值变动收益 0 -8 2 0 0 0 负债 890 990 1,088 677 723 814 投资收益 62 6 1 1 1 1 普通股股东权益 5,713 5,515 5,650 5,949 6,253 6,621 %税前利润 16.2% 2.5% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 176 174 171 235 235 235 营业利润 383 235 507 543 624 754 未分配利润 2,310 2,370 2,729 2,993 3,297 3,665 营业利润率 21.7% 11.0% 19.1% 19.4% 19.5% 19.9% 少数股东权益 347 388 367 367 367 367 营业外收支 -1 1 1 1 1 1 负债股东权益合计 6,950 6,892 7,105 6,994 7,344 7,802 税前利润利润率 38321.7% 23611.1% 50819.2% 54419.4% 62519.5% 75519.9% 比率分析 所得税 -35 -45 -96 -103 -118 -143 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 9.2% 19.3% 18.9% 18.9% 18.9% 18.9% 每股指标 净利润 347 190 412 441 507 613 每股收益 2.003 1.036 2.429 1.878 2.156 2.607 少数股东损益 -5 10 -4 0 0 0 每股净资产 32.496 31.670 32.977 25.316 26.609 28.174 归属于母公司的净利润 352 180 416 441 507 613 每股经营现金净流 1.947 1.155 3.620 1.747 2.394 2.729 净利率 19.9% 8.5% 15.7% 15.8% 15.8% 16.1% 每股股利 0.700 0.400 1.000 0.750 0.860 1.041 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.17% 3.27% 7.36% 7.42% 8.10% 9.25% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.07% 2.62% 5.86% 6.31% 6.90% 7.85% 净利润 347 190 412 441 507 613 投入资本收益率 2.88% 2.52% 5.00% 7.18% 9.33% 11.20% 少数股东损益 -5 10 -4 0 0 0 增长率 非现金支出 159 274 203 153 145 146 主营业务收入增长率 32.61% 20.56% 24.59% 5.50% 14.29% 18.75% 非经营收益 -164 -95 -71 -107 1 1 EBIT增长率 115.20% -3.60% 110.72% 41.78% 36.07% 26.55% 营运资金变动 0 -168 76 -77 -89 -117 净利润增长率 53.10% -48.76% 130.58% 6.08% 14.76% 20.95% 经营活动现金净流 342 201 620 411 564 643 总资产增长率 10.35% -0.83% 3.09% -1.57% 5.00% 6.24% 资本开支 -272 -317 -265 -103 -71 -121 资产管理能力 投资 -23 -417 -146 0 0 0 应收账款周转天数 72.7 64.4 48.8 48.8 48.8 48.8 其他 146 52 35 1 1 1 存货周转天数 225.8 232.0 235.8 235.8 235.8 235.8 投资活动现金净流 -148 -682 -377 -102 -69 -119 应付账款周转天数 27.5 27.8 25.6 25.6 25.6 25.6 股权募资 5 1 121 34 0 0 固定资产周转天数 169.3 130.0 105.5 87.0 64.7 44.7 债权募资 -58 18 298 -235 0 0 偿债能力 其他 -179 -307 -676 -181 -206 -249 净负债/股东权益 -47.20% -41.90% -39.67% -39.91% -42.32% -43.96% 筹资活动现金净流 -231 -288 -258 -381 -206 -249 EBIT利息保障倍数 -2.3 -2.6 -6.5 28.6 5.0 4.3 现金净流量 -44 -755 -4 -72 288 275 资产负债率 12.81% 14.36% 15.31% 9.69% 9.85% 10.44% 来源：公司年报、