来水转好及公允价值变动损益带动业绩大幅增长

油品业务剥离致营收同比减少，来水转好和公允价值变动损益带动业绩大幅增长。2024年前三季度公司实现营业收入29.17亿元，同比减少80.27%； 归母净利润4.50亿元，同比增长1987.94%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长284.40%。第三季度，公司实现营业收入9.98亿元，环比增长5.05%； 归母净利润4.38亿元，环比增长537.43%；扣非归母净利润0.81亿元，环比下降18.84%。公司业绩大幅增长主要包括持有的按公允价值计量的其他非流动金融资产损益变动增加；各水电厂流域来水增加，水电生产业务利润增加；自发电量同比增加，购电成本减少，电力销售业务利润增加。分行业来看，前三季度公司水电业务实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增加1.26亿元；火电业务实现扣非归母净利润-1.47亿元，同比减亏0.33亿元；风电业务实现扣非归母净利润0.12亿元；供电业务实现扣非归母净利润3.50亿元，同比增长0.85亿元；按公允价值计量的其他非流动金融资产损益变动，影响归母净利润2.35亿元，同比增加1.58亿元，其中国海证券公允价值变动2.66亿元，分红0.09亿元，环球新材国际公允价值变动0.11亿元；剥离油品业务减亏0.23亿元。 新能源项目建设有序推进。截至2024年8月底，公司防城港海上风电项目已并网45台机组，总容量38.25万千瓦，项目全容量70万千瓦预计2024年内全部并网；在手55万千瓦陆上风电项目已设立八步新能源有限公司、平桂新能源公司，项目有序推进。投资来宾市兴宾区迁江镇印山光伏发电项目（一期），规划装机总容量108.3MW，项目正在开展招标采购及合同签订工作，办理项目相关手续审批。 继续剥离非主业资产。公司拟将持有的广西桂东新能源科技有限责任公司100%股权以非公开协议转让方式转让给广西广投石化有限公司，交易价格为0.31亿元。桂东新能源原主业为油品业务，后变更经营范围为风力发电技术服务等业务，但一直未实质开展相关业务。公司本次转让桂东新能源系剥离非主业资产，聚焦电力主业的又一实质行动。 风险提示：电价下调，来水不及预期，项目进展不及预期，政策变化。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑公司来水改善，电力主业业绩增厚，及公允价值变动损益增加等因素，我们预计2024-2026年归母净利润4.56/5.26/6.05亿元（原为1.86/4.77/5.83亿元），EPS为0.31/0.36/0.41元，对应当前股价PE为16.3/14.2/12.3X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 油品业务剥离致营收同比减少，来水转好和公允价值变动损益带动业绩大幅增长。2024年前三季度公司实现营业收入29.17亿元，同比减少80.27%；归母净利润4.50亿元，同比增长1987.94%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长284.40%。 第三季度，公司实现营业收入9.98亿元，环比增长5.05%，同比减少76.75%；归母净利润4.38亿元，环比增长537.43%，同比增长2345.63%；扣非归母净利润0.81亿元，环比下降18.84%，同比增长474.85%。公司业绩大幅增长主要包括持有的按公允价值计量的其他非流动金融资产损益变动增加；各水电厂流域来水增加，水电生产业务利润增加；自发电量同比增加，购电成本减少，电力销售业务利润增加。 分行业来看，前三季度公司水电业务实现扣非归母净利润2.32亿元，同比增加1.26亿元；火电业务实现扣非归母净利润-1.47亿元，同比减亏0.33亿元；风电业务实现扣非归母净利润0.12亿元；供电业务实现扣非归母净利润3.50亿元，同比增长0.85亿元；按公允价值计量的其他非流动金融资产损益变动，影响归母净利润2.35亿元，同比增加1.58亿元，其中国海证券公允价值变动2.66亿元，分红0.09亿元，环球新材国际公允价值变动0.11亿元；剥离油品业务减亏0.23亿元。单季度扣非归母净利润来看，公司水电业务实现扣非归母净利润0.86亿元，同比增长113.7%；火电业务实现扣非归母净利润-0.43亿元，同比减亏20%；风电业务实现扣非归母净利润0.05亿元；供电业务实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长41%；非流动金融资产损益变动3.45亿元，同比增加1030.5%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 油品业务剥离，盈利能力显著提高。2024年前三季度公司毛利率为28.40%，同比大幅提高23.41pct；净利率为18.91%，同比大幅提高18.43pct，公司剥离了营收占比较大且毛利率较低的油品业务，电力主业盈利能力较强，叠加公允价值变动损益增加，公司盈利能力明显提高。公司销售费用率为0.02%，同比降低1.24pct；管理费用率为3.48%，同比提高2.22pct；财务费用率10.87%，同比提高8.29pct；研发费用率0.32%，同比提高0.28pct。公司管理费用率和财务费用率提高主要系营收下降幅度大于费用下降幅度所致，管理费用同比减少45.36%，财务费用同比减少16.71%。公司经营期间费用率14.69%，同比提高9.55pct。 净利率上升致ROE同比提高，现金流规模大幅增长。公司净利率大幅提高，带动2024年前三季度公司ROE同比提高13.41pct至14.10%，其中资产周转率0.15次，同比下降0.52次，主要系营业收入同比大幅下降所致；权益乘数6.31，同比降低0.70。公司经营性现金净流入9.16亿元，同比增长217.0%，主要原因包括桂旭能源支付煤款减少、上年同期经营性现金净流出的油品业务已剥离、桂东电网售电毛利增加及海上风电并网发电；投资性现金净流出25.03亿元，同比大幅增长1372.4%，主要系公司海上风电项目投资同比增加、新建发电项目规模增长等原因所致，公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达26.23亿元；融资性现金净流入19.06亿元，同比增长265.8%，主要系借款现金流入同比增加，偿还债务现金流出同比减少所致。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 发电量及售电量同比增加。2024年7-9月，公司实现发电量17.17亿千瓦时，同比增加8.98%；实现售电量22.39亿千瓦时，同比减少1.00%。2024年1-9月，公司累计实现发电量50.01亿千瓦时，同比增加11.25%；实现售电量64.24亿千瓦时，同比增加3.83%。。 新能源项目建设有序推进。截至2024年8月底，公司防城港海上风电项目已并网45台机组，总容量38.25万千瓦，项目全容量70万千瓦预计2024年内全部并网； 在手55万千瓦陆上风电项目已设立八步新能源有限公司、平桂新能源公司，项目有序推进。投资来宾市兴宾区迁江镇印山光伏发电项目（一期），规划装机总容量108.3MW，项目正在开展招标采购及合同签订工作，办理项目相关手续审批。 出售环球新材国际股票，降低公允价值变动影响。目前，公司持有环球新材国际（6616.HK）股票1.07亿股，占环球新材国际总股本12.39亿股的8.62%。截至7月31日，公司持股成本为1.43亿元。公司拟通过大宗交易或二级市场竞价交易出售持有的环球新材国际股票，出售价格不低于环球新材国际每股净资产，出售时间至环球新材国际股票出售完毕之日止。 继续剥离非主业资产。公司拟将持有的广西桂东新能源科技有限责任公司100%股权以非公开协议转让方式转让给广西广投石化有限公司，交易价格为0.31亿元。 桂东新能源原主业为油品业务，后变更经营范围为风力发电技术服务等业务，但一直未实质开展相关业务。公司本次转让桂东新能源系剥离非主业资产，聚焦电力主业的又一实质行动。 盈利预测 假设前提 公司发电和售电业务受来水影响较大，此外公允价值变动损益也对公司整体业绩有重要影响。本年度1-3季度来水情况较好，水电发电量增加，水电版块业绩改善；供电业务中自发电量占比提高，外购电成本降低，叠加售电量平稳增长，供电板块业绩增加；煤炭市场较为平稳，火电业务同比减亏；新增风电业务贡献业绩。 我们的盈利预测基于以下假设条件： 水电：根据公司发展规划和项目资源储备情况，短期内公司无新增水电装机，公司水电装机规模保持稳定。公司所属水电站今年来水改善，发电量增长。假设2024-2026年公司水电业务利用小时数分别为4500/4500/4500小时，与2018-2022年利用小时数均值基本持平。电价方面，参考公司过往电价水平，假设公司水电站的上网电价（不包括向桂东电网售电部分）为0.29元/kWh（含税）。 火电：根据公司发展规划和项目资源储备情况，短期内公司无新增火电装机，公司火电装机规模保持稳定。假设2024-2026年公司火电业务利用小时数分别为4000/4000/4000小时；2024年煤炭供应形势平稳，煤炭价格趋稳，但公司火电厂位于广西内陆 ， 用煤成本高于沿海电厂 ， 假设公司火电入炉煤价为1250/1250/1250元/吨。电价方面，随着容量电价补充火电收益，火电电量电价存在下行风险，参考广西燃煤标杆电价，假设2024-2026年公司火电上网电价分别为0.48/0.47/0.46元/kWh（含税）；2024-2026年容量电价按国家发改委、国家能源局规定的广西容量电价165元/kW·年（含税），容量电费回收比例为80%/90%/100%。 风电：根据公司发展规划和项目资源储备情况，目前公司陆上风电已核准55万千瓦并已设立项目公司开展相关工作，其中15万千瓦并入桂东电网。假设已核准陆上风电项目2025年投产，后续每年新增10万千瓦并入南网，并入南网风电电价假设为0.4207元/kWh（含税），陆风年利用小时数2350小时。假设2024-2026年海上风电装机容量为70/110/150万千瓦，27年完成防城港海上风电示范项目180万千瓦全容量建设，后续每年新增10万千瓦，上网电价为0.4207元/kWh（含税），海风年利用小时数3000小时。 供电业务：预计随着桂东电网覆盖地区经济发展及电力基础设施建设逐步完善，公司售电量将持续增加，假设公司售电量年增长率为2%，售电价格参考历史电价水平假设为0.6067元/kWh（含税），外购电价假设为0.375元/kWh。 油品业务投资收益：公司完成资产重组后，持有广西永盛石化股权比例降低至49%，脱离并表范围。2022年公司油品业务营业收132.22亿元，营业成本128.29亿元，实现经营净利润0.23亿元。参考公司过往油品业务营收及成本情况，假设2023年油品业务利差不变，业务规模分别降低5%/5%/5%，电网运维成本约为0.08元/kWh。 公允价值变动：公司公允价值变动损益主要由持有的国海证券和环球新材国际股票贡献，2024年前三季度公允价值变动损益为2.77亿元。出于保守考虑，我们假设2024-2026年公司公允价值变动损益为2.5/0/0亿元。 表1：公司业务关键假设及测算 未来3年盈利预测 按上述假设条件，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为39.07/47.40/53.95亿元，同比增速-77%/21%/14%，其中2024年营业收入大幅下降的主要原因是油品业务脱离并表范围 ；归母净利润分别为4.56/5.26/6.05亿元 ， 同比增长27466%/15%/15%；2024-2026年EPS分别为0.31/0.36/0.41元。 表2：未来3年盈利预测表（百万元） 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2024-2026年归母净利润4.56/5.26/6.05亿元（原为1.86/4.77/5.83亿元），EPS为0.31/0.36/0.41元，对应当前股价