公允价值变动损益拖累业绩，炭素项目稳步推进

事件概述：公司发布2022年中报：2022上半年公司实现营收26.71亿元，同比增长13%；归母净利润3.41亿元，同比减少32.14%；扣非归母净利4.18亿元，同比减少8.7%。分季度看，2022Q2，公司实现营收15.22亿元，同比增长6.16%、环比增长32.47%；归母净利润3.07亿元，同比减少17%、环比增加811%；扣非归母净利2.93亿元，同比减少9%、环比增加135%。 点评：积极调整产品结构，Q2毛利率同比仅下滑0.46pct 1.量：积极调整产品结构，22H1石墨电极产量8.4万吨，炭砖产量1.3万吨。上半年公司实现炭素制品产量10.1万吨，其中石墨电极8.4万吨，炭砖1.3万吨，铁精粉产量为18.8万吨。在上半年电炉开工大幅下滑，原料强势的局面下，公司积极调整产品结构，炭砖产量增长（上半年1.3万吨，2021年整年1.9万吨），石墨电极产量预计有所下滑。 2.价：原料价格强势，22H1毛利率同比下滑1.47pct，至31.22%。上半年原料价格强势，其中石油焦价格同比+56%，针状焦价格同比+42%，而公司主要产品石墨电极价格同比+24%。下游电炉受废钢回收等问题制约开工率仅为56%（去年同期71%），石墨电极需求不佳。公司积极调整产品结构，加大炭砖产量，22H1毛利率31.22%，同比下滑1.47pct。Q2毛利率34%，同比仅下滑0.46pct。 未来核心看点：产能释放+石墨电极需求好转，公司业绩将稳步回升 1.废钢回收趋于正常，电炉开工有望回升，带动石墨电极需求好转。疫情等因素对废钢回收冲击逐步减缓，下半年电炉开工有望回升，公司石墨电极出货将逐步回暖。电炉炼钢吨 CO2 排放仅为0.5吨左右，不到高炉炼钢排放的1/4，政策鼓励电炉钢发展，石墨电极需求空间广阔。 2.超高功率石墨电极项目陆续投产，龙头地位更加稳固。随着合肥炭素5万吨迁建项目，眉山方大5万吨新建项目，成都蓉光2.5万吨迁建项目，龙头地位更加稳固。 产品结构上，由于投产石墨电极项目主要是超高功率产品系列，未来公司高端石墨电极产品占比将进一步提升。 3.等静压石墨逐步放量，业绩贡献预计将稳步抬升。子公司成都炭材是国内生产等静压石墨制品质量好、规格大、产量高的专业研发生产企业。公司当前等静压石墨产能1万吨，总规划产能3万吨，随着后期产能逐步投放，业绩贡献预计将稳步抬升。 投资建议：公司多个在建项目逐步释放产能，石墨电极需求空间广阔，公司业绩释放可期 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润依次9.15/14.32/19.79亿元，对应现价，2022-2024年PE依次为29/19/13倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：电炉炼钢发展不及预期；项目进展不及预期；原料价格大幅波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：2022上半年归母净利润同比-32.14% 公司发布2022年半年报：2022上半年，公司实现营收26.71亿元，同比增长13%；归母净利润3.41亿元，同比减少32.14%；扣非归母净利4.18亿元，同比减少8.7%。 分季度看，2022Q2，公司实现营收15.22亿元，同比增长6.16%、环比增长32.47%；归母净利润3.07亿元，同比减少17%、环比增加811%；扣非归母净利2.93亿元，同比减少9%、环比增加135%。 图1：2022H1公司营收同比+13% 图2：2022H1公司归母净利润同比-32.14% 图3：公司分季度营业收入及同比变化 图4：公司分季度净利润及同比变化 2点评：积极调整产品结构，Q2毛利率同比仅下滑0.46pct 2.1原料价格表现强势，公司积极调整产品结构 量：积极调整产品结构，22H1石墨电极产量8.4万吨，炭砖产量1.3万吨。 上半年公司实现炭素制品产量10.1万吨，其中石墨电极8.4万吨，炭砖1.3万吨，铁精粉产量为18.8万吨。在上半年电炉开工大幅下滑，原料强势的局面下，公司积极调整产品结构，炭砖产量增长（上半年1.3万吨，2021年整年1.9万吨），石墨电极产量8.4万吨。 价：原料价格强势，22H1毛利率同比下滑1.47pct，至31.22%。上半年原料价格强势，其中石油焦价格同比+56%，针状焦价格同比+42%，而公司主要产品石墨电极价格同比+24%。下游电炉受废钢回收等问题制约开工率仅为56%（去年同期71%），石墨电极需求不佳。此外，上半年铁精粉走势偏弱，铁精粉价格同比-15.69%，抚顺莱河矿业实现净利润0.55亿元，同比大幅下滑47%。对此，公司积极调整产品结构，加大毛利率更高的炭砖产量，22H1毛利率31.22%，同比下滑1.47pct。Q2毛利率34%，同比仅下滑0.46pct。 表1：公司主要产品产量情况（单位：万吨） 图6：2022H1年铁精粉价格同比-15.69%（单位：元/吨） 图5：2022H1石墨电极价格同比+24%（单位：元/吨） 图7：2022H1针状焦价格同比+42%（单位：元/吨） 图8：2022H1石油焦价格同比+72%（单位：元/吨） 图9：2022H1煤沥青价格同比+56%（单位：元/吨） 图10：2022H1公司毛利率同比下滑1.47pct 图11：2022Q2毛利率同比下滑0.46pct 22H1经营性现金流净流入2.60亿元，较上年同期减少55.85%。上半年原料价格大幅上涨，公司购买原料、工程物资增加，22H1存货同比大幅增长+51.14%，至22.41亿元，导致22H1公司经营性现金流同比大幅减少55.85%，至2.60亿元。 图12：2022H1年公司经营性现金流净流入2.6亿元 图13：2022H1存货同比+51.14% 2022H1三费占比降至8.01%。公司2022H1年三费同比-0.74%，至2.14亿元，三费费用率同比下降1.11pct至8.01%。其中销售费用同比增加15.57%至0.74亿元，主要是销售量增加所致；财务费用增加0.82亿元，主要是公司的利息收入增加所致；管理费用同比增加1.45%，变化较小。 2022H1公允价值变动收益-9435万元。公司上半年公允价值变动收益-9435万元（去年同期5501万元），主要是交易性金融资产公允价值下降所致。分季度看，22Q1公允价值变动收益-14514亿元，22Q2公允价值变动收益5079万元。 图14：2022H1三费占比降至8.01% 图15：2022H1公允价值变动收益-9435万元 2.2Q2毛利同比增加2341万元，投资收益、信用减值损失拖累业绩 22Q2归母净利润同比下降17%。2022年二季度公司实现归母净利润3.07亿元，同比减少17%、环比增加811%；扣非归母净利2.93亿元，同比减少9%、环比增加135%。 Q2毛利同比增加2341万元，投资收益、信用减值损失拖累业绩。2022Q2原料价格依旧强势，石油焦价格同比+79%，针状焦价格同比+42%，而石墨电极价格仅上涨12%。公司积极调整产品结构，深挖降本潜力，Q2实现毛利5.17亿元，同比增加2341万元。但由于投资收益（同比-7220万元）、信用减值损失（同比-3042万元）拖累，导致Q2归母净利润同比-17%。 图16：22Q2石墨电极价格小幅走高（单位：元/吨） 图17：铁精粉季度价格（单位：元/吨） 3核心看点：产能释放+石墨电极需求好转，公司业绩将稳步回升 废钢回收趋于正常，电炉开工有望回升，带动石墨电极需求好转。疫情等因素对废钢回收冲击逐步减缓，下半年电炉开工有望回升，公司石墨电极出货将逐步回暖。电炉炼钢吨 CO2 排放仅为0.5吨左右，不到高炉炼钢排放的1/4，为有效减少钢铁行业碳排放，政策鼓励电炉钢占比提升，“十四五”末电炉钢产量占粗钢产量比重有望达到20%，石墨电极需求空间广阔。 超高功率石墨电极项目陆续投产，龙头地位更加稳固。截至2021年，公司拥有石墨电极产能21.4万吨（包括宝方炭材料的4.9万吨权益产能），炭砖3万吨，在国内处于龙头地位。随着合肥炭素5万吨迁建项目，眉山方大5万吨新建项目，成都蓉光2.5万吨迁建项目，龙头地位更加稳固。产品结构上，由于投产石墨电极项目主要是超高功率产品系列，未来公司高端石墨电极产品占比将进一步提升。 表2：公司炭素项目投资建设情况 成都炭素3万吨产能逐步投产释放产量，对公司业绩贡献将稳步抬升。公司全资子公司成都炭素是目前中国生产等静压石墨制品质量好、规格大、产量高的专业研发生产企业。公司当前等静压石墨产能1万吨，总规划产能3万吨，随着后期产能逐步投放，业绩贡献预计将稳步抬升。 图18：预计成都炭素等静压石墨项目逐步放量（单位：吨） 4盈利预测与投资建议 公司多个在建项目逐步释放产能，石墨电极需求空间广阔，公司业绩释放可期。 我们预计公司2022-2024年归母净利润依次9.15/14.32/19.79亿元，对应现价，2022-2024年PE依次为29/19/13倍，维持公司“推荐”评级。 5风险提示 1）电炉炼钢发展不及预期。一方面能耗双控等政策可能影响电炉钢开工率，另一方面，废钢回收量存在不确定性，有可能影响电炉炼钢发展。 2）公司石墨电极产能投放不及预期。公司石墨电极部分工序需要采购海外设备，疫情、物流等原因有可能影响设备安装调试进程。 3）原材料价格大幅波动。上游石油焦、针状焦等受原油、煤炭等大宗商品价格影响，价格波动较大。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）