北证50，还能牛多久？

2024年10月27日 北证50，还能牛多久？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数涨1.17%，中证500涨3.01%，恒生指数跌1.03%。成长风格表现依然强于价值风格。本周全A日均交易额19097亿，环比上周有所上升。事实上，我们认为：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一次性报复性的修复，是基于双底之后的反转交易，大盘指数中枢在未来半年内上一个台阶是大概率事件。随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、 2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。从目前来看，在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维已经获得了初步验证，“震荡市”是接下来底色。 结构上，近期最值得关注的北证50指数和科创50指数，前者持续创新高，较 10月8日高位价格强势上涨12%，后者距离1008高位则差距5%。客观而言，当 前北证50指数受益于筹码交易的优势与并购重组的预期所呈现的这种异常定价是市场情绪和风险偏好的最佳观察指标。需要提示的：从相对收益视角看，北证50/沪深300的相对指数已经接近历史高位，大致与2023年底小微盘股最强势的阶段相当，这或许使得后续上涨空间受限。在此，我们依然反复强调以半导体为代表以科创50指数为核心的科技成长领域近期超额表现确实占优明显，主线迹象开始明显，后续更高的期待是科技科创能在在国产替代+并购重组+海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。 对于大盘指数而言，11月初将是一个重要变盘窗口，面临内外部因素的重要影响，人民币汇率成为重要观察抓手（目前美元指数报收104.31，环比震荡上行对应美元兑离岸人民币汇率小幅贬值，收于7.13。）。一方面是外部因素：11月5日美国大选临近，10月21日之后特朗普再次上台的概率在边际增强，如果特朗普上台，市场普遍预期对于美国经济是更加利好的，这将使得全球资产配置再次面临阶段性动荡，尤其是近期港股较A股偏弱的表现不难看出外资在中美金融博弈上的波动摇摆；另一方面是内部因素：1012财政部新闻发布会发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的，展现出较强的决心，并表示“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”，11月4-8日人大常委会即将召开，会议上将决定接下来财政政策的具体政策细节，市场高度关注财政力度。 除去11月初内外部因素重要因素，当前A股市场可以基本明确：增量资金的主导性定价力量来自以权益ETF为代表的被动多头。可以看到目前ETF相对机构 （市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银行、非银和建筑为代表的大市值领域，2、以电子（半导体）、计算机、军工为代表的科技成长领域，中期整体依然呈现出杠铃型配置格局。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告“牛”还在？ 2024-10-13 财政发力：本轮行情的二次 2024-10-13 助推器？——财政部国新办新闻发布会总量及行业投资机会解读A股投资生态的一场巨变： 2024-10-10 被动多头的崛起双底后大反转定价：如何看 2024-10-07 待这波急牛快牛？9月政治局会议总量解读及 2024-09-27 行业投资机会分析 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：9月经济短期回暖，政策密集落地有助于Q4基本面改善20 3.外部因素：美国大选特朗普胜率较高，11月降息25BP概率大23 美国大选特朗普胜率回升，摇摆州胜率差仍在民调误差范围内23 美国9月新屋上行成屋收窄态势延续，楼市复苏仍需等待25 美国9月经济就业向好叠加通胀放缓，美联储官员发言表态放缓降息幅度26 图表目录 本周全球权益普跌6 本周低估值风格相对跑输7 本周主要指数涨跌幅一览7 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 本周万得全A换手率和成交额从高位迅速回落7 与10月8日盘中最高价相比，核心指数当前最新收盘价与高位的距离8 当前北证50相对沪深300已经接近今年1月的高点水平8 与10月8日盘中最高价相比，三级细分行业当前最新收盘价与高位的距离9 近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平9 近三年视角看，多数核心指数已经修复至三年估值最高分位水平附近9 近一周ETF流入情况10 10月15日至今A500ETF和沪深300ETF累计资金流向对比（亿元）10 中证A500相对于沪深300的行业权重分布情况10 中证500ETF相对主动型基金超配情况11 当前主动型基金对于银行的低配幅度超过10个百分点11 科创50ETF相对主动型基金超配情况11 一般预算财政收支在9月双双改善12 在经过平滑后可以发现财政支出强度下滑的趋势未被扭转12 央地财政支出增速差环比回升，整体仍在低位震荡13 2018年-2019年初双底结构：第一个底：央行降准叠加高层呵护市场推动情绪触 底。第二个底：19年初贸易摩擦转向和民营经济政策暖风，市场正式见底反弹13 A股历史牛市复盘梳理14 日本房价指数与日经225表现对比：三个时间点分别是1995年、2002年和2012年 .............................................................................15 1999年-2001年大牛市复盘15 2019年初快速上涨转震荡行情16 2019年初快速上涨转震荡后行业表现16 2019年初快速上涨转震荡后行业表现16 2020年中快速上涨转震荡行情17 2020年中快速上涨转震荡后行业表现17 2020年中快速上涨转震荡后风格表现17 本周金价走势震荡上行18 本周美元指数震荡上行18 人民币汇率在7月至今经历了一轮快速升值和波动贬值过程19 本周铜价震荡下行19 9月城镇调查失业率回落21 9月出口增速有所回落21 9月出口细分数据21 10月EPMI数据回升（%）22 美国总统大选特朗普支持率与哈里斯支持率差值（10月26日更新）23 各州选情分布（10月26日更新）24 摇摆州选情（10月26日更新）24 美国9月成屋销售收窄26 美国9月新屋销售上行26 密歇根大选消费者指数终值上修27 美联储11月降息25bp概率超过95%27 本周上证指数涨1.17%，中证500涨3.01%，恒生指数跌1.03%。成长风格表现依然强于价值风格。本周全A日均交易额19097亿，环比上周有所上升。事实上，我们认为：924以来A股的这轮快速上涨本质是对中国资产极度悲观估值压缩到极限所产生一次性报复性的修复，是基于双底之后的反转交易，大盘指数中枢在未来半年内上一个台阶是大概率事件。随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。从目前来看，在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维已经获得了初步验证，“震荡市”是接下来底色。 结构上，近期最值得关注的北证50指数和科创50指数，前者持续创新高，较10月8日高位价格强势上涨12%，后者距离1008高位则差距5%。客观而言，当前北证50指数受益于筹码交易的优势与并购重组的预期所呈现的这种异常定价是市场情绪和风险偏好的最佳观察指标。需要提示的：从相对收益视角看，北证50/沪深300的相对指数已经接近历史高位，大致与2023年底小微盘股最强势的阶段相当，这或许使得后续上涨空间受限。在此，我们依 然反复强调以半导体为代表以科创50指数为核心的科技成长领域近期超额表现确实占优明显，主线迹象开始明显，后续更高的期待是科技科创能在在国产替代+并购重组+海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。 对于大盘指数而言，11月初将是一个重要变盘窗口，面临内外部因素的重要影响，人民币汇率成为重要观察抓手（目前美元指数报收104.31，环比震荡上行；对应美元兑离岸人民币汇率小幅贬值，收于7.13。）。一方面是外部因素：11月5日美国大选临近，10月21日之后特朗普再次上台的概率在边际增强，如果特朗普上台，市场普遍预期对于美国经济是更加利好的，这将使得全球资产配置再次面临阶段性动荡，尤其是近期港股较A股偏弱的表现不难看出外资在中美金融博弈上的波动摇摆；另一方面是内部因素：1012财政部新闻发布会发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的，展现出较强的决心，并表示“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”，11月4-8日人大常委会即将召开，会议上将决定接下来财政政策的具体政策细节，市场高度关注财政力度。 1、目前对于国内要素的评估依然是放在9月公布财政收支数据在定价层面体现出积极信号： 9月一般公共预算收入同比+2.45%，为年内首次转正，主要受到大幅增长的非税收入拉动；而在9月财政收入回暖的背景下，财政支出强度也有所提升，9月中国一般公共预算支出同比+5.15%，再度转正，前值为-6.7%，可以看到增发国债项目逐步落地带来的增量影响，但从趋势上（五期平滑后）财政支出的强度难言系统性提升。在财政支出改善的背景下，我们独家的大势研判指标——央地财政支出增速差也环比回升，从8月的-8.61pct环比回升至-7.41pct，但整体仍然呈现低位震荡的趋势，这也支持了我们对于当前进入“震荡阶段”的整体判断。 2、美国大选投票将于11月5日正式拉开帷幕，当前距离选举日不足10天，已有部分州开启了提前投票，投票选民已超过3000万。RCP网站通过对多家民调机构结果进行加权平均，截止10月26日哈里斯支持率48.4%，特朗普支持率48.3%，两者支持率差值从最巅峰的2.2%收窄至当前0.1%。基于加密货币的预测市场Polymarket显示特朗普胜选概率达到64.1%，博彩平台PredictIt数据显示对特朗普的押注已较哈里斯高$0.14（峰值时8月13日哈里斯超越特朗普$0.16）。从摇摆州的角度看，多家民调机构均显示出特朗普在摇摆州支持率明显回升，在北卡罗来纳州、佐治亚州和亚利桑那州始终领先，270towin与RCP均显示特朗普在7个摇摆州中的5个占据优势。值得警惕的是当前的胜率差仍然在民调的基本误差之内。 除去11月初内外部因素重要因素，当前A股市场可以基本明确：增量资金的主导性定价力量来自以权益ETF为代表的被动多头。事实上，我们较早意识并提出“被动多头的崛起”。早在今年6月我们外发报告《【国投证券策略】不可不察：投资生态真变了》中就鲜明提出：权益ETF是最具潜力的发展导向与明确的增量资金来源。在今年8月，我们在专题报告《四大行领涨的本质是什么？》提出上半年四大行领涨更准确地观察是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象。目前A股市场ETF总规模已高达3.65万亿元反映出A股投资生态的一场巨变，被动投资正在中期迎来不可逆的崛起，这种大趋势将深 刻重构A股的底层投资理念，也将成为未来相当长一段时间最大的资金筹码层面的叙事可以看到。从此前中字头，再到四大行，再到眼下的半导体，本质皆是如此，体现为ETF超配+机构低配+没有卖盘的领域获得持续定价。 可以看到目前ETF相对机构（市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银