美债收益率再次攀升背后：特朗普交易的回归？

一、美债收益率的再次攀升在反映什么？ 10月以来美债收益率逼近4.3%，较一个月前的底部上行70个基点，且在降息周期内出现罕见的"熊陡"走势，主要反映三方面因素： 1、美国经济基本面的"强现实"：10月以来的收益率上行主要来自实际利率的推动，从1.58%抬升至1.93%。美国非农就业、零售销售等经济数据持续超预期，体现经济韧性对实际利率的支撑。 2、美国财政赤字扩大的"不可避免"：2024财年美国联邦政府财政赤字达1.833万亿美元，赤字率连续第二年超过6%，利息支出首破1万亿美元。财政状况恶化推升期限溢价，融资需求增加带来供给端压力。 3、特朗普交易的"回归"：不同于2016年市场关注增长刺激，当前特朗普的减税政策在高利率、高通胀、高赤字环境下，主要引发市场对财政可持续性的担忧。 二、特朗普交易的回归有何"预期差"？ 1、市场对特朗普政策组合的预期呈现出明显的差异化定价。一方面，风险资产体现出对经济增长预期的乐观；另一方面，避险资产价格的上涨又反映出市场对政策不确定性的担忧。具体表现：1）美股市场持续走强，主要反映市场对其减税政策和弱监管立场的乐观预期；2）美元指数和美债收益率同步上行，体现了市场对财政扩张的担忧；3）黄金价格在美元走强环境下仍创新高，则反映出市场对地缘政治风险和政策不确定性的对冲需求。 这种差异化定价不同于2016年市场对其政策的相对单一预期，当前市场在经济增长预期和风险对冲需求之间寻求着“微妙平衡”，而对某一资产可能出现“过度定价”。 2、从大选预期来看，当前市场可能过度定价了特朗普胜选的概率。我们认为，当前市场或高估了特朗普的胜选概率，这或也造成了部分大类资产定价逻辑的逆转。例如，在哈里斯主张的"多税收、多支出"政策框架下，财政赤字扩张幅度可能低于特朗普方案，美债收益率或出现明显下行。 三、投资建议 一方面，基于市场可能过度定价特朗普胜选概率的判断，我们认为，市场出口链、港股科技等前期因特朗普当选预期而调整的板块或出现“逐步逢低布局”机会。同时，建议优选有色金属、工程机械、电力设备等细分领域。这些行业与全球制造业扩张周期和地缘格局调整密切相关，其中期景气度受美国大选影响相对有限。 另一方面，基于我们当前对市场行情阶段的判断，重申建议关注大盘成长风格及政策催化方向。配置上重点关注政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债（建筑/公用事业）和资本市场（央国企）等。 风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 在10月第3周周报《策略周报：行情的阶段与特征》中，我们讨论了A股行情演绎的特征及节奏判断，并在配置建议中提示：关注大盘成长风格及政策催化方向。 从市场表现来看，本周以先进制造为代表的成长板块表现明显占优。博弈政策预期依然是影响市场表现的核心变量，财政政策的发力空间、方向成为左右市场行情高度的关键。而在处于财政接力预期与现实的“空窗期”的当前阶段，A股市场风格轮动明显加快，中小市值风格板块出现反复活跃。 近期，最值得关注的是，美债收益率在降息周期开启之后的再次攀升。10年期美债收益率升至4.25%，叠加黄金价格快速突破2700美元/盎司，除此之外，美国大选预期的变动伴随时间临近也成为了扰动市场的重要因素，那么，如何厘清上述因素对市场的影响？ 一、美债收益率的再次攀升在反映什么？ 10月份以来，10年期美债收益率升至4.25%，较一个月前的底部已经上行60个基点。值得关注的是，9月16日是美债收益率阶段性见底的时点，恰好对应着市场对美联储降息预期最为乐观、经济衰退预期最为浓厚的时期。 在9月18日美联储开启降息之后，这种美债曲线在降息周期内出现的“熊陡”走势，在历史上的降息周期里并不多见。 图表1：10年期美债收益率走势图 当前十年美债收益率的水平已经抬升至2024年7月中旬水平。实际上，伴随美国6月通胀数据上行压力阶段性减弱，自7月市场开始逐步定价美联储9月降息，正是这一主要因素推动美债收益率下行。而当前美债收益率再次攀升至7月的水平，仿佛“消除”了美联储降息50BP的影响。 我们认为，美债收益率的再次攀升在反映：1）美国经济基本面的“强现实”； 2）美国财政赤字扩大的“不可避免”；3）特朗普交易的“回归”。 1、美国经济基本面的“强现实” 10月以来的美债收益率上行，主要来自实际利率的推动。拆解来看，实际利率水平从10月初的1.55%抬升至1.93%，而通胀预期的波动在此阶段几乎保持平稳，略抬升10个基点。由此来看，10月美债收益率的上行或更多来自美国经济基本面“强现实”的推动，而通胀数据并不是10月美债收益率变化的主导因素。具体来看： 图表2：美债收益率、实际利率与通胀预期（%） 美债收益率的攀升受美国经济基本面“强现实”的主导。美国10月公布的一系列经济数据持续超预期。9月美国非农就业、首次申请失业救济金、零售销售等经济数据均强于预期，这一系列数据驱动着花旗经济意外指数持续上升。根据2023年的经验表明，每当金融环境出现边际放松，美国经济就会展现出反弹态势。这种经济韧性一方面支撑了实际中性利率水平，另一方面也限制了市场对未来降息的预期空间。 图表3：花旗经济意外指数和美国实际利率走势 2、美国财政赤字扩大的“不可避免” 实际利率水平上行的另一重要推动力来自美国财政预算赤字的扩大。根据10月美国财政部公布，截至2024年9月30日的2024财年，美国联邦政府财政赤字达1.833万亿美元，较2023财年的将近1.7万亿美元又扩大了逾8.1%，而且赤字与GDP之比连续第二年超过6%，占比为6.4%，略高于2023财年的占比6.2%。 图表4：美国财政赤字及利息支出占GDP比重历史走势图（1998-2023） 在美联储加息并保持高利率的背景下，全财年公债利息支出首次突破1万亿美元大关，较2023财年增加2540亿美元，增幅高达29%。债务利息支出占GDP的3.93%，创1998年来新高。截至9月末，未偿还美国联邦债务的加权平均利率达到3.32%，约为15年来最高水平。 这种财政状况的持续恶化，高债务水平增加了长期财政可持续性担忧，导致市场对美债要求更高的期限溢价，导致期限溢价抬升，并且增量的融资需求通过供给端对实际利率形成上行压力。 3、特朗普交易的“回归” 近期，特朗普当选预期进一步走强，市场上特朗普交易再次回归。从美国民调数据（RCP）来看，截至10月25日，哈里斯的民调支持率快速下滑，目前仅领先特朗普0.1%，在关键摇摆州已落后特朗普0.9%。 图表5：美国大选民调数据（RCP） 图表6：美国大选关键摇摆州民调数据（RCP） 2016年特朗普当选，其减税与基建投资的"财政扩张"组合推升美债收益率。 2016年11月初至12月底，十年美债收益率从1.83%上升至2.45%，当时的上行也主要来自实际利率的贡献。当前市场延续"思维定势"，10月以来特朗普当选预期抬升及其减税、增加赤字主要政策组合预期，对当前美债收益率形成推动力。 需要指出的是，尽管两次美债收益率上行都主要源于实际利率的上升，但背景有明显差异。2016年，彼时美国国债收益率和通胀预期处于低位，财政状况相对健康，这为政策扩张提供了充足空间。市场更关注特朗普政策组合对经济增长的提振效应。 而2024年美国经济背景更为复杂，一方面，美国已处于高利率、高通胀、高赤字环境。另一方面，特朗普主张的对内减税、增加赤字的政策组合，更多地是引发市场对财政可持续性的担忧。 因此，本次特朗普交易的"回归"推升美债收益率的逻辑为：特朗普当选预期走强之下，其减税、低利率的政策主张在当前高利率、高通胀、高赤字的环境下，主要引发市场对财政可持续性的担忧，而非像2016年时那样关注政策对经济增长的提振作用。市场对其政策效力聚焦点已从"增长预期"转向"财政风险"。 二、特朗普交易的回归有何“预期差”？ 1、市场对特朗普潜在政策组合的差异化定价 市场对特朗普政策组合的预期正通过不同资产价格表现出复杂的定价逻辑。 一方面，风险资产体现出对经济增长预期的乐观；另一方面，避险资产价格的上涨又反映出市场对政策不确定性的担忧。具体来看， 第一、美股市场在定价减税、弱监管政策预期。美股市场持续走强，主要受益于特朗普两大核心政策方向。首先，减税政策将直接提振企业盈利，市场预期特朗普将延续2017年税改政策，这不仅包括企业税率的进一步下调，还包括取消社保税和加班税等措施。其次，去监管政策的预期为市场风险偏好提供支撑，特别是在科技和金融领域的监管放松预期，有助于改善企业经营环境。这两个方向的政策组合被市场解读为直接利好企业基本面。 第二、美元指数和利率同步上行，定价财政扩张的政策预期。美元指数和美债收益率的上升，反映出市场对财政扩张的复杂预期。如前文所述，特朗普减税、低利率的政策主张在当前高利率、高通胀、高赤字的环境下，主要引发市场对财政可持续性的担忧，进而推高美债的期限溢价。 图表7：美元指数VS实际利率走势 第三、黄金维持创新高态势，定价地缘动荡加剧预期。更值得注意的是，在美元走强的环境下，黄金价格却持续创新高。这种异常现象背后反映了市场对特朗普政策的多重担忧：一是对其干预美联储独立性可能带来的二次通胀风险的对冲；二是对贸易政策可能引发的全球地缘政治风险的防范；三是对财政可持续性的长期担忧。例如，2024年以来，黄金价格与传统的驱动因素（如实际利率、通胀预期）的相关性显著弱化，更多体现出对结构性风险的定价。 图表8：黄金相对价格VS实际利率走势 这种主要资产价格的差异化表现，不同于2016年市场对其政策影响的相对单一预期，当前市场在经济增长预期和风险对冲需求之间寻求着“微妙平衡”，而对某一资产可能出现“过度定价”。 2、美国大选的“预期差” 当前市场可能“过度”定价了特朗普胜选的概率。具体来看： 首先，从博彩市场数据来看，Polymarket等平台显示特朗普胜率已接近65%。 我们认为，这类数据的参考价值需要谨慎对待。Polymarket是一个基于区块链的去中心化预测市场平台,允许用户使用加密货币对各种主题的未来结果进行投注，其历史预测准确度存在一定局限性。同时，根据《华尔街日报》的报道，10月以来特朗普胜率的快速攀升与少数特定账户的交易行为密切相关，这可能并不完全反映更广泛的市场预期。 其次，历史数据显示，道指在选前11周的表现对选举结果具有较强的指示意义（表现强劲及利好执政党连任），其预测准确率达92%（24次大选中准确22次）。当前道指不仅在美股各指数中表现相对最强，且持续创出新高，这在一定程度上反映了市场对现有经济政策框架延续的预期。 图表9：道琼斯指数回报率与大选结果 最后，纳入考虑民调数据的质量差异，根据FiveThirtyEight等专业机构对民调质量的评级，高质量民调机构（如SienaCollege、Monmouth等）的全国性民调历史准确度相对较高，误差通常在1%左右。目前哈里斯在这些权威民调中并没有明显低于特朗普。更值得关注的是，关键摇摆州的提前投票数据显示出一定特点，以宾州为例，民主党的得票数已达到共和党的两倍以上。 因此，我们认为，当前市场或高估了特朗普的胜选概率，这或也造成了部分大类资产定价逻辑的逆转。例如，在哈里斯主张的"多税收、多支出"政策框架下，财政赤字扩张幅度可能低于特朗普方案，美债收益率或出现明显下行。 三、投资建议 一方面，基于市场可能过度定价特朗普胜选概率的判断，我们认为，市场出口链、港股科技等前期因特朗普当选预期而调整的板块或出现“逐步逢低布局”机会。同时，建议优选有色金属、工程机械、电力设备等细分领域。 这些行业与全球制造业扩张周期和地缘格局调整密切相关，其中期景气度受美国大选影响相对有限。 另一方面，基于我们当前对市场行情阶段的判断，重申建议关注大盘成长风格及政策催化方向。配置上重点关注政策上有边际催化