信用业务周报：近期美债收益率攀升背后的三重逻辑

信用业务周报 证券研究报告 近期美债收益率攀升背后的三重逻辑 2024年10月28日 中泰证券研究所 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 【市场回顾】 图表：市场表现回顾 上周回顾 3,2002,500 3,100 2,000 3,000 1,500 2,900 2,800 1,000 2,700 500 2,600 2,500- 10月21日10月22日10月23日10月24日10月25日星期一星期二星期三星期四星期五 3,340 0 3,320 0 0 3,300 0 3,280 0 3,260 0 3,240 0 3,220 0 3,200 0 2,12 10月日本央行行长2,14 植田和男发表讲话 10月英国央行行长 贝利参加由国际金融研究所主办的对话活动 EIA公布周度能源 报告，欧洲央行行长拉加德就欧洲经济前景发表讲话 美国10月18日原油美国10月19日初请9月欧元区:M1:同2,18 库存量失业金人数:季调比(%) ((人) 2,16 10月国新办举行新10月国新办举行新闻闻发布会介绍发布会介绍2024年2024年前三季度外前三季度工业和信息汇收支数据情况化发展情况 2,20 村经济运行情况 2,28 9月甲醇出口数量累 计值(万吨)、9月外2,26汇市场即期交易额 2,24 10月国新办举行新 闻发布会介绍20242,22 年前三季度农业农 贷款市场报价利率9月银行结汇:当月 (LPR):1年、5年值 海外重要 事件 海外经济 数据 国内重要 事件 国内经济 数据 10月IMF-世界银行年会在华盛顿举行,至10月26日 数据来源：Wind，中泰证券研究所 •一、美债收益率的再次攀升在反映什么？ •10月以来美债收益率攀升至4.25%，较一个月前的底部上行60个基点，且在降息周期内出现罕见的"熊陡"走势，主要反映三方面因素： •1、美国经济基本面的"强现实"：10月以来的收益率上行主要来自实际利率的推动，从1.58%抬升至1.93%。美国非农就业、零售销售等经济数据持续超预期，体现经济韧性对实际利率的支撑。 •2、美国财政赤字扩大的"不可避免"：2024财年美国联邦政府财政赤字达1.833万亿美元 ，赤字率连续第二年超过6%，利息支出首破1万亿美元。财政状况恶化推升期限溢价， 融资需求增加带来供给端压力。 •3、特朗普交易的"回归"：不同于2016年市场关注增长刺激，当前特朗普的减税政策在高利率、高通胀、高赤字环境下，主要引发市场对财政可持续性的担忧。 •二、特朗普交易的回归有何"预期差"？ •1、市场对特朗普政策组合的预期呈现出明显的差异化定价。一方面，风险资产体现出对经济增长预期的乐观；另一方面，避险资产价格的上涨又反映出市场对政策不确定性的担忧。 •具体表现：1）美股市场持续走强，主要反映市场对其减税政策和弱监管立场的乐观预期 ；2）美元指数和美债收益率同步上行，体现了市场对财政扩张的担忧；3）黄金价格在 美元走强环境下仍创新高，则反映出市场对地缘政治风险和政策不确定性的对冲需求。 •这种差异化定价不同于2016年市场对其政策的相对单一预期，当前市场在经济增长预 期和风险对冲需求之间寻求着“微妙平衡”，而对某一资产可能出现“过度定价”。 •2、从大选预期来看，当前市场可能过度定价了特朗普胜选的概率。我们认为，当前市场或高估了特朗普的胜选概率，这或也造成了部分大类资产定价逻辑的逆转。例如 ，在哈里斯主张的"多税收、多支出"政策框架下，财政赤字扩张幅度可能低于特朗普 方案，美债收益率或出现明显下行。 •三、投资建议 •一方面，基于市场可能过度定价特朗普胜选概率的判断，我们认为，市场出口链、港股科技等前期因特朗普当选预期而调整的板块或出现“逐步逢低布局”机会。同时，建议优选有色金属、工程机械、电力设备等细分领域。这些行业与全球制造业扩张周期和地缘格局调整密切相关，其中期景气度受美国大选影响相对有限。 •另一方面，基于我们当前对市场行情阶段的判断，重申建议关注大盘成长风格及政策催化方向。配置上重点关注政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债（建筑/公用事业）和资本市场（央国企）等。 市场表现： •上周市场主要指数大多上涨，中证1000涨幅最大，周度涨跌幅为3.92%； •大类行业表现来看，工业指数和材料指数表现相对较好，周度涨幅分别为4.44%和 4.29%；电信服务指数和金融指数表现较弱，周度跌幅分别为2.18%和1.04% •30个申万一级行业中有27个行业上涨，涨幅较大的行业有电力设备、轻工制造和传媒，分别上涨9.10%、6.95%和6.04%；跌幅较大的行业有银行、非银金融和公共事业，分别下跌1.68%、0.28%和0.08%。 交易热度： •上周万得全A日均成交额为19097.20亿元（前值为16679.90亿元），处于历史偏高位置（三年历史分位数98.60%水平）。 估值跟踪： •截至2024/10/25，万得全A估值（PE_TTM）为18.35，较上周值上升0.16，处于历史分位数（近5年）的62.90% •分行业来看，30个申万一级行业中有28个行业估值（PE_TTM）出现修复。 图表：市场主要指数表现回顾 市场指数 周涨跌幅（%） 前一周涨跌幅（%） 8月涨跌幅 （%） 7月涨跌幅 （%） Q2单季涨跌幅（%） Q1单季涨跌幅（%） Q4单季涨跌幅（%） 年初至今涨跌幅（%） 中证1000 3.92 6.14 23.32 -5.31 -10.02 -7.58 -1.71 1.49 中小综指 3.89 3.36 19.78 -3.58 -6.45 -5.95 -0.31 3.11 中证500 3.01 3.09 23.80 -5.06 -6.50 -2.64 2.09 7.01 万得全A 2.72 3.10 22.21 -3.97 -5.32 -2.85 5.80 10.02 深证成指 2.53 2.95 26.13 -4.63 -5.87 -1.30 5.05 11.50 主要市场指数 创业板指 创业板50 2.001.76 4.494.91 37.62 -6.38-5.92 -7.41-7.45 -3.87 11.73 18.37 40.53 -1.77 18.23 26.23 科创50 1.28 8.87 25.67 -6.62 -6.64 -10.48 11.65 16.34 上证指数 1.17 1.36 17.39 -3.28 -2.43 2.23 6.08 10.92 中证100 1.10 0.46 20.82 -2.75 -1.89 3.40 7.26 15.97 沪深300 0.79 0.98 20.97 -3.51 -2.14 3.10 7.23 15.31 上证50 0.05 0.06 17.99 -1.69 -0.83 3.82 7.03 15.35 工业指数 4.44 2.98 21.58 -4.84 -5.22 -1.47 5.93 11.63 材料指数 4.29 1.99 21.50 -4.60 -6.38 -2.01 -1.49 3.40 可选消费指数 4.01 1.64 22.82 -3.11 -7.02 1.47 9.88 13.00 医疗保健指数 3.01 0.91 21.63 -3.46 -9.16 -11.87 -7.69 -7.55 大类 房地产指数 2.96 2.95 36.95 -4.06 -12.13 -9.31 -9.22 5.48 9.04 -5.79 -6.64 -8.93 9.09 11.19 行业 信息技术指数 2.85 25.18 指数 日常消费指数 2.82 23.71 -2.42 -3.51 -11.36 -2.25 -10.43 -5.86 能源指数 0.66 -1.43 10.89 0.15 1.29 12.93 11.24 12.12 公用事业指数 0.52 -1.01 8.12 -4.41 7.01 6.53 13.51 13.08 金融指数 -1.04 2.75 23.65 -1.60 1.83 3.50 25.70 35.37 电信服务指数 -2.18 1.45 11.83 -0.49 0.25 5.72 8.04 12.14 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20241025 •上周市场主要指数大多上涨，中证1000涨幅最大，周度涨跌幅为3.92%； •大类行业表现来看，工业指数和材料指数表现相对较好，周度涨幅分别为4.44%和 4.29%；电信服务指数和金融指数表现较弱，周度跌幅分别为2.18%和1.04% 数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20241025数据来源：Wind，中泰证券研究所；截至20241025 图表：申万一级行业指数表现回顾 行业指数 周涨跌幅（%） 前一周涨跌幅（%） 8月涨跌幅 （%） 7月涨跌幅 （%） Q2单季涨跌幅（%） Q1单季涨跌幅（%） Q4单季涨跌幅（%） 年初至今涨跌幅（%） 电力设备轻工制造传媒环保商贸零售基础化工社会服务建筑材料纺织服饰国防军工农林牧渔汽车建筑装饰机械设备医药生物通信房地产有色金属家用电器食品饮料电子美容护理交通运输石油石化公用事业 煤炭钢铁计算机 非银金融银行 9.10 1.92 27.11 -3.75 -11.73 -4.34 -0.97 9.17 6.95 0.82 22.90 -3.38 -14.72 -5.96 -12.66 -8.27 6.045.85 7.25 26.85 -1.65 -20.15 -1.48 -2.43 0.67 4.08 20.40 -5.85 -9.40 -6.57-6.61-6.23 -1.58 3.60 5.29 -0.07 26.01 -3.64 -19.26 -13.89 -5.05 4.754.43 0.98 20.54 -4.03 -6.35 -6.56 -2.70 4.50 27.17 -2.85 -18.05 -7.32 -12.61 -5.04 4.394.384.04 2.85 22.90 -7.13 -7.94 -6.25 -16.57 -2.46 0.97 19.74 -2.71 -14.16 -2.91 -11.91 -9.84 7.89 19.65 -8.90 -3.98 -6.29-5.97 8.07 12.14 3.98 0.15 19.48 -8.36 -7.86 -7.39 -8.96 3.513.503.463.113.032.97 1.15 22.46 -5.69 -3.84 0.58 10.74 11.88 3.57 18.57 -6.24 -7.13-9.48 -1.12 -3.62 5.39 4.10 22.11 -4.51 -3.92 -1.72 1.22 1.04 21.3424.60 -3.28 -10.25 -12.08 -9.11 -9.11 5.20 -6.20 -1.94 5.68 17.47 25.75 2.96 36.22 -4.49 -12.07 -9.52 -11.99 2.90 2.372.19 1.85 19.60 -3.96 -5.37 8.55 8.96 11.22 0.51 21.91 -1.93 -1.61 10.26 21.75 27.24 2.192.141.951.77 -3.18 24.65 -2.45 -14.36 -0.88 -14.48 -8.08 9.65 19.12 -5.28 1.55 -10.45 20.73 16.18 0.62 32.02 -8.13 -12.45 -2.08 -18.27 -4.36 0.16 16.35 -4.82 0.28 3.05 4