国企改革释放利润弹性，Q3净利率提升明显

柳工（000528.SZ） 国企改革释放利润弹性，Q3净利率提升明显 证券研究报告|季报点评 2024年10月27日 公司发布2024年三季度报告。2024前三季度公司实现营业收入228.56亿元，同比增长8.25%；归母净利润13.2亿元，同比增长59.82%；扣非归母净利润12.09亿元，同比增长93.89%。公司2024Q3实现营业收入 67.96亿元，同比增长11.81%；归母净利润3.37亿元，同比增长58.74%；扣非归母净利润3.07亿元，同比增长200.61%。从净利率的角度来说，公司今年Q3净利率为5.02%，同比提升1.5pct。我们认为，公司国企改革、以及土方机械占比高，海外业务拓展顺利，是公司净利率提升的主要原因。 国内市场：成功筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9万台，与2020年历史高点的接近30万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015年的周期 底部是5万台，与2011年的周期高点17万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年7-9月增幅是22%、 18%、21.5%。因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 海外市场：空间广阔，行业增速得到修复。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7月来看，下滑幅度呈现收窄态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%、0.5%， 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 工程机械买入 10月25日收盘价（元） 12.16 总市值（百万元） 24,127.78 总股本（百万股） 1,984.19 其中自由流通股（%） 72.87 30日日均成交量（百万股 37.98 股价走势 柳工 沪深300 100% 76% 52% 28% 4% -20% 2023-102024-022024-062024-10 8-9月开始则分别上升了7%、2.5%，呈上升态势。展望今年Q4，在去年 低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，挖机出口销量逐步增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力，增长动力充足，海外市场占比、毛利率提升迅速，在海外各区域市场实现多极增长。 投资建议：我们预计2024-2026年，公司实现归母净利润16、23、27亿元，对应PE为15、11、9X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的 地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，柳工可以赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，维持“买入”评级。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,480 27,519 30,517 35,466 41,611 增长率yoy（%） -7.7 3.9 10.9 16.2 17.3 归母净利润（百万元） 599 868 1,626 2,257 2,693 增长率yoy（%） -39.9 44.8 87.4 38.8 19.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.30 0.44 0.82 1.14 1.36 净资产收益率（%） 3.8 5.2 8.9 11.2 12.1 P/E（倍） 40.3 27.8 14.8 10.7 9.0 P/B（倍） 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价 作者 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009邮箱：zhangyiming@gszq.com 分析师邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 1、《柳工（000528.SZ）：国企改革迎新春，利润释放动力足》2024-09-08 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29502 33275 35612 38512 43012 营业收入 26480 27519 30517 35466 41611 现金 7235 10353 10244 9598 9758 营业成本 22031 21790 23928 27242 31949 应收票据及应收账款 7826 8305 9583 11207 13185 营业税金及附加 128 172 162 185 225 其他应收款 1090 1457 1367 1915 1935 营业费用 1821 2251 2502 2908 3412 预付账款 382 322 459 449 617 管理费用 733 814 916 1064 1248 存货 7988 8482 9604 10988 13162 研发费用 747 907 1007 1170 1373 其他流动资产 4982 4355 4355 4355 4355 财务费用 75 152 54 73 -43 非流动资产 12756 13303 13595 14200 14878 资产减值损失 -206 -254 0 0 0 长期投资 688 669 767 859 933 其他收益 290 240 0 0 0 固定资产 4902 6120 6249 6674 7253 公允价值变动收益 0 6 2 2 3 无形资产 1555 1451 1490 1545 1535 投资净收益 80 102 135 124 110 其他非流动资产 5611 5063 5089 5122 5156 资产处置收益 18 180 0 0 0 资产总计 42258 46578 49207 52711 57890 营业利润 768 1177 2085 2950 3560 流动负债 21488 22274 24328 26537 29878 营业外收入 35 39 42 37 38 短期借款 4889 6974 6974 6974 6974 营业外支出 13 6 10 10 10 应付票据及应付账款 9817 11369 11896 14592 16472 利润总额 790 1209 2118 2977 3588 其他流动负债 6782 3931 5458 4971 6432 所得税 143 268 400 581 706 非流动负债 3595 6307 5520 4784 4059 净利润 647 942 1718 2397 2883 长期借款 1622 4258 3470 2735 2010 少数股东损益 48 74 91 139 190 其他非流动负债 1973 2049 2049 2049 2049 归属母公司净利润 599 868 1626 2257 2693 负债合计 25083 28581 29848 31322 33937 EBITDA 1573 2266 2990 3916 4613 少数股东权益 1427 1464 1556 1695 1884 EPS（元） 0.30 0.44 0.82 1.14 1.36 股本 1951 1951 1984 1984 1984 资本公积 6019 6039 6039 6039 6039 主要财务比率 留存收益 7792 8606 9767 11365 13217 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 15747 16532 17804 19695 22069 成长能力 负债和股东权益 42258 46578 49207 52711 57890 营业收入(%) -7.7 3.9 10.9 16.2 17.3 营业利润(%) -38.0 53.2 77.3 41.4 20.7 归属于母公司净利润(%) -39.9 44.8 87.4 38.8 19.3 获利能力毛利率(%) 16.8 20.8 21.6 23.2 23.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.3 3.2 5.3 6.4 6.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 3.8 5.2 8.9 11.2 12.1 经营活动现金流 959 1629 1497 1686 2497 ROIC(%) 3.1 4.2 6.3 8.2 9.2 净利润 647 942 1718 2397 2883 偿债能力 折旧摊销 597 664 631 711 814 资产负债率(%) 59.4 61.4 60.7 59.4 58.6 财务费用 75 152 54 73 -43 净负债比率(%) 16.9 13.8 11.3 9.9 5.3 投资损失 -80 -102 -135 -124 -110 流动比率 1.4 1.5 1.5 1.5 1.4 营运资金变动 -852 -929 -769 -1369 -1044 速动比率 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 其他经营现金流 572 902 -2 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -478 -504 -786 -1190 -1379 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 资本支出 715 794 194 513 604 应收账款周转率 3.7 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资 -86 -256 -98 -91 -75 应付账款周转率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流 151 35 -690 -767 -851 每股指标（元） 筹资活动现金流 456 1537 -820 -1142 -957 每股收益(最新摊薄) 0.30 0.44 0.82 1.14 1.36 短期借款 -263 2085 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.48 0.82 0.75 0.85 1.26 长期借款 -1243 2636 -788 -736 -725 每股净资产(最新摊薄) 7.94 8.28 8.90 9.86 11.05 普通股增加 476 0 33 0 0 估值比率 资本公积增加 -4108 20 0 0 0 P/E 40.3 27.8 14.8 10.7 9.0 其他筹资现金流 5595 -3204 -65 -407 -232 P/B 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 现金净增加额 937 2677 -109 -646 160 EV/EBITDA 18.1 12.3 9.3 7.1 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的