2024年三季报点评：业绩持续亮眼，股权激励目标未来三年净利润翻一番

事件：2024年前三季度，公司实现营收20.45亿元（+39.59%，同比增长39.59%，下同），归母净利润4.21亿元（+46.93%），扣非归母净利4.15亿元（+47.80%）；单Q3季度，公司实现营收6.17亿元（+35.97%），归母净利润1.25亿元（+40.61%），扣非归母净利润1.23亿元（+41.17%），业绩表现亮眼，超此前业绩预告的中值，略超我们的预期。 股权激励方案落地，未来三年目标年均复合增速达28%，以24年为基数，2027年业绩有望翻一番。目标增速超市场预期，彰显公司对未来的信心。 公司采取第二类限制股票和员工持股计划相结合的方式，其中，（1）拟向激励对象授予限制性股票不超过660.5万股，占总股本的0.94%，首次授予价格为8.07元/股，激励对象包括董事及高管、核心业务及其他骨干成员，首次授予合计112人；（2）员工持股计划拟筹集资金总额不超过5427.08万元，参与计划的员工包括董事、监事、高管及其他核心人员，受让价格8.07元/股。股权激励计划明确了未来三年增长目标，三期业绩考核目标为以2024年为基数，2025/2026/2027年的净利润增长率不低于30%/66%/110%。 按照考核目标计算，以2024年为基数，2025-2027年目标年均复合增速为28%，超过此前市场的预期。 乌灵系列稳健增长，百令片销量回升，中药饮片及配方颗粒表现亮眼。（1）2024年前三季度，乌灵系列营收同比增长24.88%，主要系乌灵胶囊、灵泽片放量明显。其中，乌灵胶囊以价换量，前三季度销售数量增长30.24%，销售额同比增长22.67%；灵泽片销量同比增长37.05%，进入快速爬坡阶段。（2）截至2024Q3，百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始执行集中采购，销售量开始回升，2024年前三季度，百令系列销售数量同比增长22.14%，销售额降幅缩窄至4.89%。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，看好后续百令胶囊的放量。（3）中药饮片及配方颗粒业务迎来放量，2024前三季度，中药饮片系列销售收入同比51.24%； 中药配方颗粒销售收入同比增长175.96%。我们认为，公司战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量，产品空间广阔，同时，乌灵系列及百令系列的第二成长曲线明晰，有望院内外进一步放量。 盈利预测与投资评级：考虑到行业大环境影响，我们将2024年归母净利润由5.76下调为5.43亿元，维持预计2025年7.14亿元，基于公司1）乌灵胶囊紧抓集采和基药机遇，同时OTC不断扩展；灵泽片、灵莲花未来可期； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）饮片和配方颗粒迎来放量，将2026年归母净利润由8.61上调为8.94亿元，对应PE估值为21/16/13X。 考虑到公司目标未来三年净利润翻一番，当前估值对应的PEG不足1，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。 1.股权激励方案落地，未来三年目标年均复合增速达28% 公司股权激励方案落地，采取第二类限制股票和员工持股计划相结合的方式，其中，拟向激励对象授予限制性股票不超过660.5万股，占总股本的0.94%，首次授予价格为8.07元/股，激励对象包括董事及高管、核心业务及其他骨干成员，首次授予合计112人。 股权激励计划明确了未来三年业绩增长目标，三期业绩考核目标为以2024年为基数，2025/2026/2027年的净利润增长率不低于30%/66%/110%。按照考核目标计算，以2024年为基数，2025-2027年目标年均复合增速为28%，超过此前市场的预期。 表1：本激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 表2：业绩考核目标 （2）员工持股计划拟筹集资金总额不超过5427.08万元，参与计划的员工包括董事、监事、高管及其他核心人员，受让价格8.07元/股。三期解锁期目标为以2024年为基数，2025/2026/2027年的净利润增长率不低于30%/66%/110%。 表3：员工持股计划出资比例 2.战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量 公司2024年前三季度业绩表现亮眼。分产品来看，乌灵系列稳健增长，百令片销量回升，中药饮片及配方颗粒打造新的增长极。 2024年前三季度，乌灵系列营收同比增长24.88%，主要系乌灵胶囊、灵泽片放量明显。其中，乌灵胶囊以价换量，前三季度销售数量增长30.24%，销售额同比增长22.67%；灵泽片销量同比增长37.05%，进入快速爬坡阶段。 截至2024Q3，百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始执行集中采购，销售量开始回升，2024年前三季度，百令系列销售数量同比增长22.14%，销售额降幅缩窄至4.89%。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，截至2024Q3，百令胶囊已完成在近30个省、自治区、直辖市的挂网工作，看好后续百令胶囊的放量。 中药饮片及配方颗粒业务迎来放量，2024前三季度，中药饮片系列销售收入同比51.24%；中药配方颗粒销售收入同比增长175.96%。 我们认为，公司战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量，产品空间广阔，同时，乌灵系列及百令胶囊的第二成长曲线明晰。 此外，不同于传统中成药来源于中药材的提取、浓缩等工艺，公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，实现了传统中药材和现代生物技术的结合，解决了天然乌灵参难以获取的难题，在乌灵菌培育和生产过程中特有的菌种筛选、复壮、发酵、提炼、质量控制等多项技术都有重大创新，模拟天然乌灵参的生活环境及条件发明的深层发酵技术实现了乌灵菌的人工培养和大规模生产。公司产品安全性强，在联合用药等方面优势突出，应用空间大。 2.1.乌灵系列：乌灵胶囊稳步放量，深耕蓝海市场，院内外齐发力 紧抓集采以价换量机遇，深耕新增院内市场。2024年Q3，乌灵胶囊陆续在河北、山东、江西等集采省份陆续执标，短期来看，半数以上市场进入集采，公司抓住集采机遇加速进院，实现以价换量。明年来看，今年通过集采加速新进的医院有望进一步放量，单院产出有望进一步提升。中长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场。 表4：乌灵胶囊集采执行时间进展 公司多元化打造OTC端，有望创造乌灵胶囊第二增长曲线。公司致力于打造顶尖的OTC团队，以业务驱动为基础开展人才发展计划，从多渠道选拔、引进及培养营销人才，充实营销队伍力量。另外，公司拥有医院渠道优势，对药店具备较大的吸引力，目前正在积极推进和连锁大药房的战略合作，拓展营销的广度深度，致力将公司产品纳入战略合作伙伴的核心推荐品种，推动院外端销售持续成长。公司也抓住零售互联网化的机遇，积极拓展多元化销售渠道，利用天猫和京东旗舰店、抖音、微博、泰记堂中医馆+互联网医院等方式的运营，加大市场覆盖，提高竞争力。 除乌灵胶囊外，乌灵系列其他产品值得期待，灵泽片院内外潜力大，增速亮眼；灵莲花颗粒由处方药转换为非处方药，于7月份启动互联网+健康新旅程。 图1：乌灵胶囊较主要竞品OTC渠道占比仍有较大提升空间 2.2.百令系列：百令胶囊入局在即，百令系列由守转攻 公司百令系列市占率较低，成长空间大，有望通过集采与适应症拓展扩大市场份额。 百令片已触底反弹，公司紧抓省级集采机会，覆盖更多的医院，通过集采实现以价换量。 2024年以来，百令片先后执行上海、江苏、浙江以及京津冀3+N部分联盟地区集采，销量逐步回升，销售额降幅缩窄。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种。公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，形成第二增长曲线。 3.盈利预测与投资评级 考虑到行业大环境影响，我们将2024年归母净利润由5.76下调为5.43亿元，维持预计2025年7.14亿元，基于公司1）乌灵胶囊紧抓集采和基药机遇，同时OTC不断扩展；灵泽片、灵莲花未来可期；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）饮片和配方颗粒迎来放量，将2026年归母净利润由8.61上调为8.94亿元，对应PE估值为21/16/13X。 考虑到公司目标未来三年业绩翻一番，当前估值对应的PEG不足1，维持“买入”评级。 4.风险提示 1）行业政策风险； 2）市场竞争加剧风险； 3）研发不及预期风险等。