制冷红外产品需求景气叠加核心部件业务取得阶段性进展，共同支撑公司业绩向好

2024年10月27日 公司研究●证券研究报告 国科天成（301571.SZ）制冷红外产品需求景气叠加核心部件业务取得阶段性进展，共同支撑公司业绩向好投资要点事件内容：10月23日盘后，公司披露2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入6.44亿元，同比增长46.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长41.85%。受益于国防装备现代化建设的持续推进，同时核心产品InSb制冷型红外可能在边防及要地监测设备等部分复杂场景中具备相对优势，公司前三季度营收及净利润双双实现高增。2024年前三季度，公司实现营业收入6.44亿元，同比增长46.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长41.85%。对于前三季度业绩表现强劲，公司9月公告表示，主要系行业需求持续增长、新老客户扩大采购所致。2024年政府工作报告曾提及“抓好军队建设‘十四五’规划执行”；本年度我国财政安排国防支出预算16655.4亿元、同比增长7.2%，占GDP比例约为1.26%、创下“十国五”以来新高，为国防装备现代化建设提供稳定支撑；在强军兴军的逻辑下、包括红外光电等在内的军用装备的市场需求持续增加。从公司层面来看，据招股书披露，公司是国内少数具备1280×1024等高分辨率制冷型红外产品研制生产能力的企业之一，且区别于国内大多数红外厂商选用的MCT探测器路径，公司的制冷型红外产品主要选用InSb探测器路径，在中波波段可能较MCT技术路线更具盲元率低、稳定性高等优势，适用于边防及要地监测设备等部分对性能要求相对较高的复杂应用场景；随着下游市场对InSb探测器产品路径的认可度不断提升，公司陆续与多家军工集团达成业务合作，充分受益于国防装备现代化建设的持续推进。公司第三季度延续了二季度的良好发展态势。2024Q3公司实现单季度营收2.67亿元、同比增长58.16%、环比增长1.97%；实现单季度归母净利润0.50亿元、同比增长41.19%、环比下降3.16%。（1）第三季度营收同比实现较大增幅，延续了二季度的良好发展态势。2）对于单季度净利润同比增速低于营收增速，预计主要原因有以下三点：一是或受产品价格波动等因素影响，2024Q3毛利率为37.99%、较2023Q3同比下降2.56个百分点；二是银行授信增加所致、2024Q3利息费用较2023Q3同比增加530.58万元；三是应收账款增加所致、2024Q3信用减值损失计提较2023Q3同比增加721.54万元。公司现已构建较为完整的先进T2SL制冷型红外技术的产业链布局。据招股书披露，T2SL制冷探测器是继MCT、InSb之后的下一代制冷探测器，具有高量子效率、高帧率、高灵敏度等特点，可能在长波波段以及部分复杂背景应用场景中更具优势。公司前瞻性布局上游核心部件、自建量产线，以及通过股权投资的方式向上游芯片及设备领域延伸，具体来看：（1）核心部件方面，公司前瞻性布局并于2023年成功研制出两款T2SL探测器，与中航工业集团F0001、微纳星空等客户在机载、星载领域达成了相应的合作意向，是国内少数具备T2SL探测器研制能力的企业之一。据招股书披露，公司已于2023年同步启动了产线设备采购工作，目前具有小批量生产能力，自建量产线预计在2025年内实现投产。（2）芯片以及设备领域，为进一步完善T2SL制冷红外领域产业链布局，公司先后投资参股了从事II类超 国防军工|兵器兵装Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-10-25)52.25元交易数据总市值（百万元）9,375.00流通市值（百万元）1,781.20总股本（百万股）179.43流通股本（百万股）34.0912个月价格区间57.22/33.29一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益37.26352.98356.44绝对收益48.86369.03369.03 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn 相关报告国科天成：华金证券-新股-新股专题覆盖报告（国科天成）-2024年第47期-总第474期2024.8.3 晶格外延材料业务的国科半导体和从事MBE设备业务的国成仪器公司。其中，国科半导体的控股股东为北京国科超晶科技有限公司、公司拥有其10.30%的股权；国成仪器的控股股东为国成仪器有限公司、公司拥有其10%的股权。 为提高自身基础配套能力，公司持续创新并不断向镜头镜片、光电芯片、以及非制冷探测器领域拓展；2023年，公司多个项目取得阶段性进展。（1）精密光学领域，公司使用自有资金为子公司天桴光电投资建设了一条精密光学加工线，具备了镜片精密加工能力并设计开发了多款镜头产品，已开始面向市场面向推广和销售；2023年，精密光学加工线投入使用、并在首年获得接近3500万元的收入。除此之外，公司募投项目“超精密光学加工中心建设项目”还将继续围绕镜头镜片；预计项目建设达产后，将获得16,000片/年的高端光学镜片生产加工能力，并新增年营业收入2.01亿元（不含税）、净利润3193.90万元。（2）非制冷探测器领域，公司于2023年研制出一款兼具性能与成本需求的非制冷型探测器，运用自主开发的自适应热像辅助瞄准系统以实现对目标进行精准打击，有效解决了目前国内外热像瞄准器普遍存在的场景适应性差和辅助射击功能不足的问题，形成了一定的差异化竞争优势；同年，公司新设孙公司上海天成微用于建设非制冷型探测器封装线。（3）光电芯片领域，公司于2021年新设子公司天芯昂光电以开展红外芯片研制业务；并拟通过募投项目“光电芯片研发中心”进一步强化光电芯片产品性能，使之适用于不断更新的高速红外跟踪系统和红外图像合成系统，助力公司夯实行业领先优势。 投资建议：公司2024年前三季度业绩表现亮眼；展望2024全年，在国防建设持续加强的背景下，公司制冷红外产品的需求有望保持旺盛；长期来看，公司是业内少数拥有完整T2SL制冷型红外技术相关产业链布局的企业之一，并在镜头镜片、光电芯片、以及非制冷探测器领域形成较强的基础配套能力，未来业绩有望稳健向好。我们预计2024-2026年营业总收入分别为9.70亿元、12.66亿元、16.91亿元，同比增速分别为38.2%、30.5%、33.6%；对应归母净利润分别为1.72亿元、2.27亿元、3.05亿元，同比增速分别为36.0%、31.4%、34.4%；对应EPS分别为0.96元、1.26元、1.70元，对应PE分别为54.4x、41.4x、30.8x（以10月25日收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：对探测器主要供应商依赖的风险、外购探测器导致毛利率较低和主营业务毛利率下降的风险、质量控制相关的风险、军工资质延续的风险等风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 530 702 970 1,266 1,691 YoY(%) 61.6 32.5 38.2 30.5 33.6 归母净利润(百万元) 97 127 172 227 305 YoY(%) 30.7 30.1 36.0 31.4 34.4 毛利率(%) 37.5 40.3 38.3 39.1 40.0 EPS(摊薄/元) 0.54 0.71 0.96 1.26 1.70 ROE(%) 8.8 10.1 9.2 10.8 12.6 P/E(倍) 96.2 73.9 54.4 41.4 30.8 P/B(倍) 8.5 7.6 5.1 4.5 4.0 净利率(%) 18.4 17.7 17.4 17.5 17.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 1、红外产品：报告期内，公司红外产品收入主要来自于制冷型机芯及整机；截至目前，已与航天科技集团、航天科工集团、四川九洲集团、中科院、中国船舶集团等优质客户形成长期稳定的合作关系。我们预计红外产品业务2024-2026年对应收入分别为5.97亿元、7.59亿元、9.37亿元，同比增速分别为41.32%、27.28%、23.36%；对应毛利率分别为36.3%、37.0%、37.2%。 2、零部件：公司零部件业务包括冷型探测器、镜头、镜片等零部件，以满足客户产品的自主开发需求。受益于公司零部件与红外产品业务的下游客户重叠度较高，报告期内公司红外产品业务快速发展、客户数量持续增加，进而带动零部件业务收入增长。预计零部件业务2024-2026年对应收入分别为1.60亿元、2.25亿元、3.17亿元，同比增速分别为38.68%、40.59%、41.03%；对应毛利率分别为25.0%、28.0%、29.0%。 3、研制业务：公司光电研制业务以项目为单位开展，报告期内，公司已完成光电研制项目的主要研制内容包括星载线列T2SL制冷探测器、可见光与热红外复合光电吊舱、热红外探测系统、光电监控系统、卫星载荷图像数据存储/管理/解析分系统、卫星相机分系统等。受益于红外领域的客户资源积累以及相关项目的经验丰富，公司研制业务有望持续增长。我们预计研制业务2024-2026年对应收入分别为0.42亿元、0.46亿元、0.50亿元，同比增速分别为9.61%、9.69%、 9.44%；对应毛利率分别为53.0%、52.0%、54.0%。 4、精密光学：公司使用自有资金为子公司天桴光电先行投资了一条精密光学加工线，目前天桴光电已具备各类红外镜片的生产加工能力并研制开发了多款镜头产品，已开始面向市场进行推广和销售；伴随着业务的逐步成熟以及产线的陆续放量，公司光学业务收入有望持续增长。我们预计精密光学业务2024-2026年对应收入分别为0.42亿元、0.73亿元、1.77亿元，同比增速分别为20.0%、73.33%、144.13%；对应毛利率分别为57.0%、58.0%、56.0%。 5、其他主营业务：公司还开展了卫星遥感数据应用、信息系统开发服务、卫星导航接收机研制等其他业务；伴随着军工装备现代化发展持续，其他业务亦有望随之增长。预计其他主营业务2024-2026年对应收入分别为1.26亿元、1.60亿元、2.07亿元，同比增速分别为44.04%、26.86%、29.71%；对应毛利率分别为54.5%、53.0%、53.0%。 综上，我们预计2024-2026年营业总收入分别为9.70亿元、12.66亿元、16.91亿元，同比增速分别为38.19%、30.53%、33.65%，对应毛利率分别为38.33%、39.11%、40.02%。 表1：收入成本拆分 业务收入（百万 2021202220232024E2025E2026E 元）营业总收入 327.74 529.56 701.58 969.54 1265.56 1691.38 yoy 66.37% 61.58% 32.49% 38.19% 30.53% 33.65% 毛利率（%） 44.37 37.54 40.29 38.33 39.11 40.02 1、红外产品 172.38 280.74 422.13 596.56 759.28 936.62 yoy 91.69% 62.86% 50.37% 41.32% 27.28% 23.36% 毛利率（%） 39.50 36.47 40.14 36.30 37.00 37.20 业务收入（百万 2021202220232024E2025E2026E 元）2、零部件 66.06 92.25 115.22 159.78 224.64 316.81 yoy 53.53% 39.65% 24.90% 38.68% 40.59% 41.03% 毛利率（%） 36.42 26.73 23.92 25.00 28.00 29.00 3、研制业务 51.95 52.44 38.02 41.67 45.71 50.02 yoy 14.96% 0.94% -27.51% 9.61% 9