3季度利润超预期，预计4季度内容旺季提振会员增长

3季度利润超预期，预计4季度内容旺季提振会员增长 奈飞3Q24会员增长及经营利润超预期，公司再次上调2024年全年经营利润率至27%，并指引2025年收入同比增11%-13%，经营利润率提升至28%。我们仍看好公司的内容壁垒、会员粘性提升、广告增量支撑下的收入及利润前景。鉴于业绩后股价涨幅已较大程度反映4季度预期，我们将评级调整至增持。 报告摘要 公司动态分析 T Table_Title 2024年10月21日 奈飞（NFLX.US） 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：增持 目标价格：838美元 现价(2024-10-18)：763.89美元 3季度业绩超预期：总收入为98.2亿美元，同比增15%（汇率中性为21%），符合公司指引/市场预期。经营利润29亿美元，同比增52%，较指引&市场预期高 总市值(百万美元) 326,531 7%，经营利润率为29.6%，同比/环比提升7/2个百分点；净利润24亿美元，超 流通市值(百万美元) 324,098 指引/我们的预期6%/1%，利润率24.1%，对比3Q23/2Q24为19.6%/22.5%。 总股本(百万股) 427 流通股本(百万股) 424 会员增长超预期，4季度内容旺季有望带动会员增长加速：期末全球会员数2.83 12个月低/高(美元) 461.9/763.9 亿，环比净增510万，超市场预期（430万）19%，其中，亚太（+230万）、EMEA （+220万）仍贡献主要增量，美国&加拿大环比增69万，拉美受提价影响微降，但4季度至今已回升。前3季度累计会员增长2,200万，对比2023年在付费共 享账户+广告套餐增量双重利好下增长约3,000万，今年以来会员增长势头仍维持强劲。4季度为内容旺季，爆款剧集《鱿鱼游戏2》回归、NFL圣诞赛事等推动下，预计会员增长前景可观。 ARM趋势稳定：3季度整体ARM为11.7美元，同比持平，环比微增0.4%。美国&加拿大同比增5%，EMEA持平，拉美和亚太同比下降，反映广告套餐占比提升。公司持续在更多市场取消无广告基本套餐，3季度新增美国和法国，4季度 其他77.99% 平均成交(百万美元)股东结构 2,190 Vanguard 8.66% 贝莱德 7.72% CapitalGroup 5.63% 股价表现 将会在巴西取消。我们认为，ARM短中期将维持平稳，广告会员增长拉低ARM，用户向更高级无广告套餐转移提升ARM，两者的影响或基本抵消。中长期的提价能力需匹配内容及服务改进，公司维持审慎提价策略。 广告进展：3季度广告会员MAU环比增35%，在已推出的12个市场中的渗透率为50%。我们估算广告会员MAU约为5,500-6,000万，占整体会员20%左右。公司将在4季度在加拿大上线广告平台。我们认为，2025年广告业务的重点仍是 股价及S&P500相对走势 900 800 700 600 500 400 300 200 100 4/26/24 5/10/24 5/24/24 6/7/24 6/21/24 0 成交额(百万美元) 15,000 12,500 10,000 7,500 5,000 2,500 8/16/24 8/30/24 9/13/24 9/27/24 10/11/24 0 7/5/24 7/19/24 8/2/24 拓展覆盖区域和渗透率，搭建广告能力，并同第三方探索广告形态和产品，收入 成交额（百万美元）NFLX.OS&P500 增量贡献预计将从2026年开始起量。 财务预测及估值：我们微调2024年/2025年收入预测，上调2024年/2025年全年经营利润3%/1%，基于10年DCF，上调目标价至838美元（前值：808美元）， %一个月三个月十二个月相对收益5.8114.0851.68 绝对收益8.4620.6190.52 对应2025年/2026年35.3x/29.5x市盈率，较现价有10%提升空间，评级调整至 “增持”。我们认为业绩后市场涨幅（+11%）已反映4季度会员强劲增长及2025年利润率提升预期。若NFL及WWE赛事对会员的提振超预期，则有望打开新的增量空间。 风险：用户屏幕时长竞争加剧；会员增长不及预期；新内容表现弱于预期。 财务预测 财年截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 收入（百万美元） 31,616 33,723 39,003 43,456 50,297 55,284 同比增长（%） 6.5% 6.7% 15.7% 11.4% 15.7% 9.9% 净利润（百万美元） 4,492 5,408 8,764 10,138 12,152 13,475 净利润率（%） 14.2% 16.0% 22.5% 23.3% 24.2% 24.4% 摊薄每股盈利（美元） 10.0 12.0 19.7 23.2 27.8 30.8 市盈率（倍） 72.7 60.4 37.3 32.2 26.9 24.2 市销率（倍） 10.3 9.7 8.4 7.5 6.5 5.9 净资产收益率（%） 21.6% 26.3% 38.3% 41.0% 43.0% 43.4% 资料来源：公司资料，安信国际预测 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 3Q24业绩概览 图表1:3Q24业绩：经营利润超指引/市场预期6% Netflix(NFLX.US) 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 安信国际预测 差异 彭博一致预期 差异 百万美元总收入 8,542 8,833 9,370 9,559 9,825 9,736 1% 9,776 0% 同比 7.8% 12.5% 14.8% 16.8% 15.0% 14.0% 14.5% 收入指引 8,520 8,692 9,240 9,491 9,727 vs.指引 0.3% 1.6% 1.4% 0.7% 1.0% 美国&加拿大* 3,735 3,931 4,224 4,296 4,322 4,294 1% 4,316 0% EMEA 2,693 2,784 2,958 3,008 3,133 3,076 2% 3,069 2% 拉美 1,143 1,156 1,165 1,204 1,241 1,243 0% 1,238 0% 亚太 948 963 1,023 1,052 1,128 1,110 2% 1,092 3% 营业成本 4,931 5,307 4,977 5,174 5,120 5,231 -2% 5,274 -3% 毛利 3,611 3,525 4,393 4,385 4,705 4,505 4% 4,502 5% 毛利率 42.3% 39.9% 46.9% 45.9% 47.9% 46.3% 46.0% 营销费用 559 917 654 644 643 601 7% 614 5% 研发费用 657 673 702 711 735 681 8% 701 5% 行政费用 479 439 404 427 417 498 -16% 464 -10% 经营利润 1,916 1,496 2,633 2,603 2,909 2,726 7% 2,716 7.1% 经营利润率 22.4% 16.9% 28.1% 27.2% 29.6% 28.0% 27.8% 经营利润指引 1,890 1,160 2,420 2,520 2,730 vs.指引 1.4% 29.0% 8.8% 3.3% 6.6% 净利润 1,677 938 2,332 2,147 2,364 2,329 1% 2,234 6% 净利润率 19.6% 10.6% 24.9% 22.5% 24.1% 23.9% 22.8% 净利润指引 1,580 956 1,976 2,063 2,237 vs.指引 6.2% -1.9% 18.0% 4.1% 5.7% 3 资料来源:公司资料，彭博一致预期，安信国际 图表2:内容现金支出：3Q24内容现金支出环比回落，同比增28% （十亿美元） 6 53% 58% 50% 内容现金支出同比占收入比 60%63%62%56%57% 50% 80% 43%47% 4 68% 4.4 545.7% 4.8 47% 4.5 4.5 34% 44% 38% 39%42%46%42% 4.4 60% 40% 3.0 2.6 3.0 1% 2 22% 19% - 0-- 3.6 3.8 17% 25% 3.9 6% 11% 3.7 2.8 4% 2% - 23% - --28% 3.6 3.2 19% - -29% 339.9% 3.5 21% 4.1 28% 20% 0% -20% -40% 15% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 资料来源:公司资料，安信国际 图表3:订阅会员增长情况：全球整体环比净增510万，亚太/EMEA净增230万/220万 资料来源:公司资料，安信国际 （美元/月） 整体ARM 同比 图表4:整体ARM维持稳定 12.0 11.7 11.8 11.9 11.7 11.7 11.8 11.7 5.8% 11.5 11.711.7 8.1% 7.1% 11.5 11.6 11.6 11.6 6.6% 10.9 11.0 11.0 6.1% 2.1% 2.5% 0.4% 10.8 1.0% 1.0% 0.8% -0.4% -0.6% 0.8% -0.1% -1.6% -2.2% -1.3% -3.4% 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% （美元/月） 18 16 美国&加拿大EMEA拉美亚太 14.3 14.5 11.6 11.7 9.7 9.7 16.016.416.216.216.016.316.6 17.317.217.1 1413.113.313.413.5 1210.410.510.911.1 14.7 14.8 14.9 11.7 11.6 11.6 9.6 9.3 9.2 11.210.810.410.910.911.010.810.910.811.0 10 8…9.09.2 8 9.3 8.8 8.68.38.68.6 8.98.6 8.3 7.27.3 8.1 6 7.47.37.17.47.57.9 8.18.48.7 8.37.78.07.77.67.37.4 8.38.4 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 资料来源:公司资料，安信国际 财务预测更新及估值 图表5:利润表预测更新 资料来源:公司资料，安信国际 图表6:DCF估值：目标价838美元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E EBIT 10,480 12,129 14,240 15,790 17,841 20,262 22,767 25,545 28,390 31,811 35,632 同比 50.7% 15.7% 17.4% 10.9% 13.0% 13.6% 12.4% 12.2% 11.1% 12.1% 12.0% 所得税 -1,255 -1,315 -1,502 -1,665 -1,893 -2,156 -2,431 -2,735 -3,046 -3,421