3 季度 NPAT 受公允价值净收益提振 ； 预计全年 NBV 有弹性上升

纯人寿保险公司积极；将TP提高至20.0港元。我们将保险公司对FY24-26E每股收益的预测上调148%/38%/31%，至4.45/2.58/2.61元（表)，以反映第三季度投资表现优异和基本面改善，以及对保险公司在第四季度的利润实现保持乐观。3Q净利润大幅增长17.7倍至人民币662亿元，超过大多数上市同行，主要得益于净公允价值收益大幅增长（同比增长80倍）。截至2024年上半年，保险公司持有的核心股票和股票基金（即FVTPL）敞口在上市同行中排名第二，占比达到11.2%。作为纯粹的人寿保险公司，我们预计中国人寿能够借助股市回升的浪潮，在2023年下半年较低的基础上实现更好的投资表现。对于新业务价值（NBV），我们预计利润率扩张将继续推动NBV的增长，原因包括：1）9月/10月定价利率（PIR）下调使重点转向保单产品销售，这可能降低与传统保证产品相比的成本；2）限制性佣金成本的监管政策扩展到代理渠道，为利润率进一步提升提供了空间；3）长期保险产品结构延长，10年期及以上期缴产品的贡献在2024年前九个月占总期缴产品的46.4%，同比增长4.6个百分点。展望未来，我们预计2024年新业务价值增长率为17%，在改进的承保产品和渠道组合的支持下保持韧性。维持买入，并将1200万远期TP提高至20.0港元(前15.5港元)，意味着FY24E0.41倍P/EV和0.91倍P/BV。 □预计24E财年净资产净值增长17%。在2024年前九个月，新业务价值（NBV）同比如口径计算增长了25.1%，高于2024年上半年的18.6%增长，表明第三季度的新业务价值增长强劲，主要得益于利润率扩张和未来年缴保费（FYP）的增长。我们估计第三季度的新业务价值可能同比增长超过40%，这主要是由于新业务销售量激增。其中，第三季度的未来年缴保费（FYP）、未来年缴率（FYRP）和十年及以上未来年缴率（10yr+FYRP）分别同比增长46.4%、85.5%和74.9%。我们认为保费增长的原因包括：1）在个人所得税（PIR）减免前，7月和8月对传统保证型产品的前置需求释放；2）9月参保产品的销售火爆；3）代理人队伍稳定且生产力提升，得益于“种子计划”下快速推进的新团队。在2024年前九个月，代理人规模稳定在64.1万人，环比和同比分别增长1.9%和1.1%。按代理人每月未来年缴率（FYRP）衡量的代理人生产力同比增长17.7%（相比之下，上半年为12.4%）。对于第四季度，管理层预计产品组合将转向增加总保险金额的终身保险（IWLPs）和参与型产品，以推动FY25的销售增长。预计FY24净资产净值同比增长17%。 □第三季度投资激增不可持续；预计将配置HDY股票。 总投资收益（TII）在2024年前三季度同比大幅增长152%，达到2614亿元人民币，其中第三季度TII同比飙升5.28倍，达到1391亿元人民币，主要得益于第三季度股票市场的回升，带来了净公允价值收益。我们注意到，保险公司将更多的股票配置到了以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）的资产中，而非以公允价值计量且变动计入损益（FVTPL），因为在2024年上半年，核心股票和股票基金占FVTPL投资资产的比重为11.2%，而股票占FVOCI投资资产的比重仅为0.6%，这使得人寿保险公司能够完全受益于净公允价值收益的大幅增长，该收益在2024年第三季度同比增加了73.3倍，受贝塔效应驱动。尽管投资表现出现显著提升，但我们认为这种投资优势难以持续。从长远来看，我们将战略性地增加对高股息收益率（HDY）股票的投资配置到FVOCI中，认为这将有助于平滑净利润和净资产价值变化的波动性。□估值/主要风险：该股票在2024财年的市净率（P/BV）和市账率（P/EV）分别为0.3倍和0.8倍，分别比过去三年的历史平均值高出1.9个和2.2个标准差。我们预计在净资产和内在价值改善的支撑下，股价仍有进一步上涨的空间。我们将FY24-26E每股收益预测上调148%/38%/31%至4.45/2.58/2.61元人民币(考虑第三季度投资表现优异，并改善了UW组合。维持买入，并将1200万远期TP提高至20.0港元(前15.5港元)，这意味着FY24E0.41倍P/EV(前0.3倍)和0.91倍P/BV(前0.81倍)。关键风险包括FY25启动销售业绩不佳；股市波动性增加；以及持续的低利率环境对再投资收益率产生负面影响。 目标价格HK$20.00(上一个TPHK$15.50)上/下21.8%当前价格HK$16.42 中国保险NikaMA (852)39000805nikama@cmbi.com.hk 库存数据市值上限(百万港元)1,642.0平均3个月t/o(百万港元)1,131.152w高/低(港元)20.55/8.33已发行股份总数(百万)100.0来源：FactSet股权结构贝莱德公司.6.2%花旗集团.6.0%来源：港交所份额业绩 绝对相对 1-mth5.1%8.3%3-mth52.0%28.3%6-mth57.6%36.5%来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSetAuditor:Ernst&Young相关报告： 1.中国人寿(2628HK)-银行NBV利润率强劲提升；投资收益可能在2024年9月2日2H2400万继续反弹（link)2.中国人寿(2628HK)-多年来最高的VNB增长；净利润下降幅度收窄，2024年5月2日（link)3.中国人寿(2628香港)——第四季度净亏损明显收窄；尽管修订了企业价值假设，但VNB仍在低位增长，2024年4月8日（link) 4.中国人寿(2628HK)-受投资挫折拖累 的第三季度NP；行业一流的稳定代理人规模支撑2024NBV，2023年10月表)31日（link)HK)-1H23年超过V 5.中国人寿(2628NB增长；短期NP推回不影响价值增长，2023年8月25日（link) 5Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中国人寿(2628香港) 3季度NPAT受公允价值净收益提振；预计全年NBV有弹性上升 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自Bloomberg的报告：RESPCMBR<GO>或[http1 ://www.cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润(百万元) 68,112 47,547 128,240 74,254 75,123 每股收益(报告)(人民币) 2.36 1.63 4.45 2.58 2.61 共识每股收益(人民币) n.a n.a 3.54 2.32 2.36 P/B(x) 1.2 0.9 0.7 0.7 0.7 P/内含价值(x) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 股息率（%) 3.3 2.9 8.9* 5.1 5.2 ROE(%) 17.3 9.7 24.1 12.5 12.1 来源：公司数据，Bloomberg，CMBIGM预测|备注：股价数据根据2024年4月11日市场收盘价；另外 ，公司根据净利润确定股息支付比例，鉴于第三季度投资收益大幅上升的情况，预计股息支付比例将显著提高，直至进一步公告。 关键预测✁变化 （十亿元人民币，%2)024E Current 2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 变化(%,pct) 2025E 2026E 每股收益(人民币) 4.45 2.58 2.61 1.79 1.87 1.98 147.9% 38.0% 31.4% NPAT组 125.7 72.8 73.6 50.7 52.7 56.1 147.9% 38.0% 31.4% NBV 43.2 46.7 50.1 42.7 45.7 49.2 1.2% 2.2% 1.9% NBV边距（FYP基础) 21.4% 22.0% 22.3% 21.2% 21.4% 21.6% 0.2pct 0.6pct 0.7pct 内含价值1,457 1,550 1,662 1,376 1,422 1,470 5.9% 9.0% 13.0% ROE 24.1% 12.5% 12.1% 10.5% 10.5% 10.8% 13.6pct2.0pct 1.3pct 来源：CMBIGM估计 基于P/EV-RoEV和P/B-ROE✁估值 我们采用基于戈登增长模型✁市净率-净资产收益率（P/B-ROE）和企业价值-经风险调整后净资产收益率（P/EV-ROEV）方法，并纳入了2024年上半年企业价值敏感性分析，考虑了风险 折现率（8%）和长期投资回报率（4.5%）✁变化。得出我们✁新目标价为20.0港元，这是两个结果✁平均值，这意味着FY24E市盈率为0.41倍(前一个：0.3倍)，FY24E市盈 率为0.91倍(前一个：0.81倍)。 终身运营RoEV(前3年平均值)权益成本(CAPM) 终端增长率(%)长期投资回报流通股数(mn) 人民币/港币假设 9.3% 11.2% 2.0% 4.0% 28,265 1.10 基于P/B-ROE✁估值 我们基于戈登增长模型采用市净率-净资产收益率（P/B-ROE）方法，以反映潜在✁净利润变动对净资产价值（NAV）✁影响。第三季度（3Q24），NAV上升至人民币5667亿元，环比增长15%，同比年初增长19%。这一增长主要得益于第三季度净利润大幅上升（同比增幅达 17.67倍）和累计未分配利润变化幅度✁缩小（前三季度累计下降5.7%，相比上半年同比下降13.4%）。上述数据依据IFRS9和IFRS17标准。 我们基于FY24至FY26财年✁平均预期净资产收益率（ROE），得出FY24财年✁公平价值市净率（P/B）倍数为16.2%，基于FY25至FY27财年✁平均预期净资产收益率（ROE），得出FY25财年✁公平价值市净率（P/B）倍数为12.1%。FY24财年ROE受到第三季度投资业绩超出预期✁强劲底线估算✁推动而得到提升。 根据P/B-ROE方法，每股1200万远期公允价值达到15.8港元。 （十亿元人民币，%) FY24E FY25E 股东权益(十亿元) 568.2 592.5 BVPS(人民币) 20.10 20.96 公允价值市盈率(x) 0.93x 0.66x 权益成本 11.2% 11.2% 净资产收益率(远期3年) 16.2% 12.1% 长期增长 2.0% 2.0% 集团折扣比率 -40.0% -40.0% 基于P/B-ROE✁公允价值(十亿元人民币) 528.5 391.5 每股公允价值(港元) 20.0 15.0 1200万-每股远期公允价值(港元) 15.8 来源：CMBIGM估计 基于P/EV-RoEV✁估值 我们采用基于戈登增长模型✁市账率-权益回✲率（P/EV-RoEV）方法，并结合2024年上半年 ✁EV敏感性分析，考虑到风险折现率（8%）和长期投资回✲率（4.5%）✁变化，以反映潜在✁投资影响对内含价值✁影响。 我们在模型中以FY24至FY26✁平均前向3年经营RoEV为基准，推导出FY24预期✁公平价值P/EV（倍数）为9.3%，以FY25至FY27✁平均前向3年RoEV为基准，推导出FY25预期✁公平价值P/EV（倍数）为9.0%。✲据我们✁模型，在FY24预期投资经验差✆（IEV）将转为正值 。 ✲据P/EV-RoEV方法，每股1200万远期公允价值达到24.0港元。 （十亿元人民币，%) FY24E FY25E 内含价值，未经调整 1,457 1,550 执行副总裁(人民币)，未经调整 51.57 54.85 反映风险贴现率变化✁调整* (200.8) (213.6) 反映投资回✲变化✁调整* (7.1) (7.5) 调整后✁内含价值 1,250 1,329 EVPS(人民币)，调整后 44.21