固定收益专题：房地产收储——模式、阻碍与影响

固定收益专题 房地产收储——模式、阻碍与影响 517新政后，超50个城市表态支持收储工作。2023年以来，房地产市场持续承压，一方面，开作者 证券研究报告|固定收益 2024年10月25日 发商化债压力大，资金链紧张，防烂尾保交楼任务艰巨；另一方面，商品房待售面积较大，库存去 化周期长。为此近期中央对频繁表态支持收储工作，以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。2024年5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，6月20日，住建 部召开会议探讨收储实施细节。已有超过50个城市表态支持国有企业收储，地区覆盖了深圳等一线城市、杭州等二线城市和江门、威海等三四线城市。其中部分城市已落地首批房源征集细则，三季度存量住房收储进入落地期。 地方收储主要包含三大模式，目前以转化为保障性住房为主。通过梳理各地收储的不同机制，大致 可以分为“转化为保障性住房”、“市场化机构收购为租赁住房”和“转化为安置房源”三类。转化 为保障性住房是517新政以来收储的主要模式，该模式下，央行可为21家全国性银行提供保障性住房再贷款和PSL，此轮再贷款共3000亿元，利率为1.75%，期限一年，可展期四次,银行获得再贷款后可向地方国企提供专项贷款，利率预计有所加点，期限可达30Y。地方政府可向指定的地方国企提供财政资金等以支持收购和后续运营。作为操作主体的地方国企需要自行筹集20%的资本金，并利用后续租金或售房款进行贷款付息。地方国企收购存量商品房后可配租也可配售。第二种模式是地方国企下属的市场化租赁机构收购存量商品住宅后作租赁房出租，该模式主要在在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等8个城市开展试点。第三种模式是采取“以购代建”的方式采购商品房源作为城市更新或生态搬迁等工作的安置房源，目前案例还较少。 部分城市公布了对收储房源的具体要求，包括房源资质、配套、面积和价格等方面。在房源资质 上，要求现房为主，权属清晰，不限制商品房类型，包括住宅、公寓、商业营业用房。在房源面积 上，配租型多要求中小户型，大多要求单套面积小于70m²，配售型保障房基本要求单套房源面积小于120m²。在房源配套上，要求交通便利、配套完善。在房源收购单位上，已出台的细则均要求收购整栋或整单元的待售商品房，避免房源分散造成运营和管理上的困难。收购价格上，要求收购价格小于同地段保障房重置价格，运营价格按照“保本微利”原则，在划拨土地、建安等基础成本之外，利润率不超过5%。 地方收储将加速商品房去库存，改善开发商现金流，并扩大保障房供应，但当前规模尚难以显著提升行业景气度。首先，地方收储房源以现房为主，将消化部分商品房库存。2019年11月商品房待售面积降至近年来底部，假设此为理想商品房库存，理想库存与当前库存的差额即为潜在收储 面积。商品房库存上升主要来自住宅，2019年11月，住宅待售面积为2.2亿平方米，2024年9 月，住宅待售面积为3.8亿平方米，潜在收购面积为1.6万亿，按照2024年9月百城样本住宅平 均价格16484元/平方米计算，所需资金约2.6万亿。而本次央行提供再贷款共3000亿元，对存量商品房的消化有限。其次，由地方政府收购开发商的存量住房，将缓解现金流压力。此外，配售型保障房被首次提出，这意味着保障房的保障范围和准入条件较以往有所扩大，将加大保障房的供应。 尽管政策层面大力支持，地方收储目前还面临供需错配、房源筛选、资金平衡等现实问题。第一，三四线城市商品房库存压力较大，租售比较高，供给端有条件将存量住房转化为保障房，但需求相较不足；一二线城市住房难问题较突出，保障房需求大，但存量住房去化压力相对较小，租售比较 低，地方政府推行收储的动力不强。第二，目前出台的收储细多规定目标房源为整栋或整单元未售，且对单套面积提出了较严格的要求。第三，从成本收益的角度衡量，2024年8月，全国百城住宅租金收益率仅在2.25%左右，央行专项贷款利率是1.75%，考虑银行贷款加点、运营成本、税收成本等，预计多数城市的租金收益率难以覆盖投入成本。并且在地方财政吃紧的环境下，地方政府愿意为收储投入的资金规模或相对有限。此外，配售型保障房在我国保障性住房体系中出现较晚，后续服务如户籍、学籍、物业等仍待完善。 地方收储方面的实践：以郑州、济南为例。1）郑州：由于房价跌幅较大、保交楼任务重以及楼市去化较慢等原因，郑州市从2022年就开始收购存量房作保租房，收储主体为郑州城发下属子公司城发安居。收储资金来源中，自有资金占比约20%，银行房贷占比约80%，年化利率普遍约3%， 贷款期限一般在25年到30年。此外，郑州市政府对收储存量房按照200元/平方米进行补贴，同时对融资贴息不超过2%，从第二年开始，连续贴息十年，预计项目收益率1%—2%。在房源筛选上，郑州城发要求四环内整栋房源，已收购房源多为商办公寓。2022年和2023年，城发安居收购存量房超过400万平方米。进入2024年，其收购步伐明显慢了下来。截至5月22日，当年累 计收购面积在20万平方米左右。2）济南：2023年2月，央行创设1000亿元租赁住房贷款支持 计划，济南成为首个落地城市。截至2024年7月，济南市已落地53个项目，房源3.05万套，面 积210万平方米，总投资额约233亿元。前期济南收储以自筹资金为主，1000亿元租赁住房贷款 支持计划创设后，银行贷款成为主要的收储资金来源，期限25年，综合利率2.8%。在25年贷款期限内，小户型项目年投资回报率约3.5%—5%，大户型约1%—1.5%。济南收购标的主要为城市核心区域、产业聚集区、轨道交通附近区域的适租性房源，且主要为库存高企、去化艰难的公寓项目（以小户型为主），住宅项目较少。 风险提示：政策变化超预期：如果政策支持力度超预期，地方收储的节奏、规模和影响可能超预期；测算可能产生的风险：对于消化商品房库存所需资金规模，测算假设和结果可能与实际情况存在偏差；财政收入不及预期：如果财政收入不及预计，可能影响地方收储的意愿，导致收储进度不 及预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：部分工业品库存下降》2024-10- 21 2、《固定收益定期：喧嚣之后，回归社融》2024-10- 20 3、《固定收益点评：如何理解SFISF细则，对债市影响如何？》2024-10-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.政策支持地方收储3 2.地方收储的运营模式与资金来源4 2.1三种主要模式及资金来源4 2.1.1转化为保障性住房4 2.1.2市场化机构收购为租赁住房4 2.1.3转化为安置房源5 2.2地方收储的房源要求6 3.地方收储对地产市场影响几何9 3.1消化部分商品房库存9 3.2缓解开发商现金流压力10 3.3扩大保障房供应12 4.地方收储面临的问题13 5.地方收储的经验15 5.1郑州收储经验15 5.2济南收储经验16 风险提示17 图表目录 图表1：发文支持国企收购已建成未出售商品房的城市名单3 图表2：转化为保障房模式示意4 图表3：转化为租赁住房模式示意5 图表4：转化为安置房源模式示意5 图表5：各地收储房源要求细则6 图表6：2021年八月以来我国商品房销售额和销售面积累计同比（%）9 图表7：2021年以来70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比（%）9 图表8：2015年以来商品房待售面积（万平方米）9 图表9：2015年以来各类商品房待售面积（万平方米）9 图表10：今年以来地产相关债券违约情况10 图表11：各地优质写字楼空置率（%）13 图表12：各地优质写字楼空置率（%）14 图表13：2024年7月部分重点城市租金收益率（%）14 图表14：2019年以来郑州市商品房月成交套数及趋势（套）15 图表15：2021年以来郑州市商品房成交均价及趋势（元）15 图表16：郑州收储资金模式16 图表17：济南商品房去化周期17 1.政策支持地方收储 地方收储，是指地方政府委托地方国资收购商品房源作保障房、安置房源等用途的举措。 2023年以来，房地产市场持续承压，一方面，开发商化债压力大，资金链紧张，防烂尾 保交楼任务艰巨；另一方面，商品房待售面积较大，库存去化周期长。在央行和住建部等部门发布的房地产刺激政策中，多次提到支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房，这使得地方收储成为顶层政策的热点话题。 近期中央对频繁表态支持收储工作。2024年4月30日中共中央政治局会议提出，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。5月17日下午，在国务院新闻办举行的 政策例行吹风会上，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。6月20日，住建部召开 会议探讨收储实施细节。强调地方按照“政府主导、市场化运作”的思路，自主决策、 自愿参与；坚持以需定购，准确摸清需求，细致摸排本地区保障性住房需求底数和已建成存量商品房情况，合理确定可用作保障性住房的商品房房源，提前锁定保障性住房需求；坚持规范实施，防范各类风险，做到收购主体规范、收购过程规范、配售配租规范，做到收购的已建成存量商品房户型面积合适、价格合适、位置合适。要坚持用好金融支持政策，实现资金可平衡、项目可持续。7月30日中央政治局会议，强调坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房。 已有超50个城市表态支持收储，存量住房收储进入落地期。随着支持政策的密集出台与落地，多地已公布收储计划、实施细则与房源募集公告，地区覆盖了深圳等一线城市、 杭州等二线城市和江门、威海等三四线城市，全国范围内的收储力度正进一步加大。其中部分城市已落地首批房源征集细则，三季度存量住房收储进入落地期。 图表1：发文支持国企收购已建成未出售商品房的城市名单 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 2.地方收储的运营模式与资金来源 2.1三种主要模式及资金来源 地方收储进一步提速，主要包含三大模式。通过梳理各地收储的不同机制，大致可以分为“转化为保障性住房”、“市场化机构收购为租赁住房”和“转化为安置房源”三类，又以转化为保障性住房为主。 2.1.1转化为保障性住房 在资金筹措上，本模式下主要涉及央行、商业银行、地方政府和实际操作公司四类主体。央行可为21家全国性银行提供保障性住房再贷款和抵押补充贷款（PSL，对象是政策性 银行，主要支持重大工程），此轮再贷款共3000亿元，利率为1.75%，期限一年，可展期四次，人民银行按照贷款本金的100%发放再贷款。银行获得再贷款后可向地方国企提供专项贷款，利率预计有所加点，期限可达30年。地方政府可向指定的地方国企提供财政资金等以支持收购和后续运营。作为操作主体的地方国企需要自行筹集20%的资本金，并利用后续租金或售房款进行贷款付息。下文两种模式的资金模式也类似。 地方国企收购存量商品房后可配租也可配售，其中配租型保障房主要面向收入较低的年轻人与新市民，配售型保障房主要面向住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城 市需要引进的科技人员、教师、医护人员等“两类群体”。 图表2：转化为保障房模式示意 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 2.1.2市场化机构收购为租赁住房 第二种模式是地方国企下属的市场化租赁机构收购存量商品住宅后作租赁房出租。2023年2月，人民银行创设租赁住房贷款支持计划，在重庆、济南、郑州、长春、成都、福 州、青岛、天津等8个城市开展试点，支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给，对于符合要求的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。该模式典型的例子是，2月21日，重庆嘉寓