固定收益专题：城投整合：模式与效果

固定收益专题 城投整合：模式与效果 城投平台的整合指的是通过股东变更、资产划转等方式对区域内的城投平台进行整理合并，实现平台数量上的减少或资产的重组。一般情况下，有存量债的城投平台在进行整合时会发布相关公告，公告的标题中一般含有“股东变更”、“合并”、“资产转让”、“资产划转”等关键词。我们将城投平台的整合方式划分为兼并融合、资产划转和股东变更三种类型。 近年来，全国各地城投平台整合的动作愈发频繁。我们统计了自2009年以来全国发债城投发布的所有涉及整合的公告，2022年全年涉及城投平台整合的公告数量已经达到395，相较于2021年的380起增长了3.95%，是2018年的2.2倍。全国有超过10个省份都陆续出 台了相关的政策，对区域内城投平台的质量和数量做出相关要求，加快了各地城投的整合步伐。 从融资政策、转型需求和评级环境来三个角度来看，城投整合是未来的大势所趋。从融资政策看，一方面，城投融资监管政策愈发严格；另一方面，在经历了2020年永煤违约的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，没有一个地区能够承担城投公开债违约的代价。 在严控隐债、融资监管持续呈现高压态势的大背景下，区域内的城投需要“抱团取暖”以度过融资寒冬。从转型需求看，各地城投为了寻求转型，对资产整合的依赖度也会增加。从评级环境看，一方面，评级市场的监管日趋严格；另一方面，2022年地方政府财政实力的下滑也为城投平台信用评级的提升增加了难度。二者叠加使得未来城投平台提升评级变 得更加困难，城投平台需要寻求整合来为评级提升减少障碍。 兼并融合指的是通过一家城投平台控股另一家平台的方式实现城投平台的兼并整合，又可以分为“包装”和“吸收”两类。“包装”指的是新成立一家平台或者依靠一家之前成立但且尚未发债的城投平台对区域内的现有平台进行控股；而“吸收”则是通过一家已经发 债的平台控股整合其他平台。兼并融合模式的整合数量在2016年之后增长迅速，其中包装型整合是主要的整合形式，最常出现在区县级平台中。“包装型”整合的主要目的就是为后续发债融资创造便利条件，因为母公司本身往往不涉及隐债等合规问题，同时在资产规模、业务结构等方面相对于子公司都更有优势，融资成本也会相对更低。从过往的经验来看，许多新成立或成立较早但尚未发债的城投平台在完成包装整合后都在债券市场中亮相，且距离整合发生一般不超过2年，但自2021年以来，“包装型”整合进一步加快，大量城投母公司涌现，但有大量包装整合后的母公司仍未发债，整合效果仍有待观察。相比而言“吸收型”整合事件相对较少。发生于同级平台之间的“吸收型”整合，主要以打造区域大平台为目的；而跨级别吸收型整合中，“以市带县”是经典模式。 资产划转指的是将部分公司的股权、土地、房产、公路等资产划入或划出城投平台。资产划转一般不涉及整个城投平台控制权的变更，而只涉及部分资产的转移，但却是三类整合方式中最为常见的。被划转的资产主要可以分为两类，一类是土地、房产、机器设备、公 路或铁路等实物资产，另一类是公司股权和经营权，也就是子公司。实物类资产划转多与国企改革转型、盘活资产化解债务、优化国有资产配置、提高资产使用效率有关；而股权形式的资产划转类整合主要有三大目的：优化城投业务管理、配合城投平台进行市场化转型、为后续融资创造便利条件。 股东变更指的是城投平台的控股股东在不同政府部门之间变更，或由其他城投变更为政府部门。由其他城投变更为政府部门的情况较少，多为城投公司由二级平台调整为一级平 台。城投控股股东在不同政府部门之间发生变更的现象则较为常见，又包括同级变更、向上级政府变更和向下级政府变更。同级变更多为在国资委、财政局、园区管委会以及人民政府等之间进行变更，通常和推进政企分开，优化资源配置，完善国资监管体制，进一步 深化国企改革有关，对城投本身资质并不会造成太大影响。我们重点关注城投平台控股股东向更高级政府部门变更的情况，让更高级别的政府为平台进行信用背书，可以提升平台的信用资质，前些年不少平台通过这种整合方式拿到了更高的信用评级，但随着评级行业 的监管政策日趋严格，相关规定愈发完善，今后城投平台想依靠上挂到更高行政级别的政府部门来实现主体信用评级的提升存在较大难度。 城投整合带来的投资机会主要包括主体评级提升和信用利差收窄。三种整合方式都会在一定程度上给被整合的城投平台带来实力的增强和信用资质的提升，使城投平台拿到更高等级的信用评级，平台的估值也可能会降低，利差收窄。 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月06日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：信用债再融资风险怎么看？》 2023-01-04 2、《固定收益定期：开年债市的主要关注点》2023- 01-03 3、《固定收益专题：今年的违约有何不同？——2022 年信用债违约复盘》2022-12-31 4、《固定收益定期：资金跨年回升，理财减持回落— —流动性和机构行为跟踪》2022-12-31 5、《固定收益专题：抓住科创新券投资机会—新券挖掘之科创转债盘点》2022-12-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、为何关注城投平台的整合？4 2、城投平台整合的三种类型6 2.1兼并融合7 2.1.1“包装型”兼并融合8 2.2.2“吸收型”兼并融合14 2.2资产划转17 2.2.1根据平台功能定位划转相应资产，优化城投业务管理18 2.2.2划入经营性资产，配合城投平台进行市场化转型20 2.2.3划转部分资产以壮大平台实力，为后续融资创造便利条件21 2.3股东变更21 3、关注城投整合带来的投资机会24 3.1城投整合带来的主体评级提升25 3.2城投整合带来的估值下行和信用利差收窄28 风险提示30 图表目录 图表1：2009-2022年城投整合相关公告的数量变化（起）4 图表2：部分省份出台的关于城投整合的政府文件4 图表3：2021年以来全国公共财政收支累计同比变化6 图表4：2018年以来地方政府性基金收支缺口和累计同比变化6 图表5：“包装型”兼并融合示意图7 图表6：“吸收型”兼并融合示意图7 图表7：近10年来兼并融合的数量变化（起）8 图表8：重庆市长寿区城投“包装型”整合示意图8 图表9：近10年来“包装型”整合事件数量变化（起）9 图表10：近10年来不同行政级别“包装型”整合事件数量变化（起）9 图表11：近三年各省份“包装型”整合事件数量和区县城投债务压力（起）10 图表12：青岛市黄岛区包装整合前后融资成本的变化（%）10 图表13：青岛市黄岛区包装整合后相关平台发行债券总额（亿元）10 图表14：近10年来“包装型”整合完成后母公司的发债情况（起）11 图表15：“包装型”整合完成后母公司的发债时间（年）12 图表16：“包装型”整合完成后母公司的发债时间长短分类12 图表17：“包装型”整合完成一年内成功发债的城投母公司（部分）12 图表18：2021、2022年“包装”整合后尚未发债的城投母公司数量13 图表19：江苏省南通市城投“吸收型”整合示意图14 图表20：近10年来“吸收型”整合事件数量变化（起）15 图表21：近10年来不同行政级别“吸收型”整合事件数量变化（起）15 图表22：陕西、甘肃两省部分区域关于“以市带县”的相关文件或事件16 图表23：“以市带县”整合案例（部分）16 图表24：陕西省渭南市“以市带县”整合后相关平台利差变化（BP）17 图表25：A省B市“以市带县”整合后相关平台利差变化（BP）17 图表26：实物类资产划转案例（部分）18 图表27：济南市城投平台整合示意图19 图表28：济南市主要投融资主体及其功能定位19 图表29：贵阳城投整合示意图20 图表30：资产划转后贵阳城投的营业收入变化（亿元）20 图表31：资产划转前后南昌产投的资产负债率变化（亿元，%）21 图表32：南昌产投2020年前三季度主要业务运营情况21 图表33：近10年来股东变更类整合不同类别占比22 图表34：中诚信国际对扬州经开历次主体评级情况22 图表35：近10年来控股股东向更高级别政府变更的案例中城投主体评级的变动情况23 图表36：发生兼并融合类整合的城投平台主体信用评级提升案例（部分）25 图表37：发生资产划转类整合的城投平台主体信用评级提升案例（部分）26 图表38：发生股东变更类整合的城投平台主体信用评级提升案例（部分）27 图表39：“16台州基建PPN001”的估值和信用利差变化（%，BP）28 图表40：“14遵国投债”的估值和信用利差变化（%，BP）28 图表41：“19泰达02”的估值和信用利差变化（%，BP）29 图表42：“19海国鑫泰MTN004”的估值和信用利差变化（%，BP）29 图表43：“16双福建设PPN001”的估值和信用利差变化（%，BP）29 1、为何关注城投平台的整合？ 近年来，全国各地城投平台整合的动作愈发频繁，引起了市场的广泛关注。城投平台的整合指的是通过股东变更、资产划转等方式对区域内的城投平台进行整理合并，实现平台数量上的减少或资产的重组。一般情况下，有存量债的城投平台在进行整合时会发布相关公告，公告的标题中一般含有“股东变更”、“合并”、“资产转让”、“资产划转” 等关键词。我们统计了自2009年以来全国发债城投发布的所有涉及整合的公告，发现相关公告数量自2016年开始迅速增长，2022年全年涉及城投平台整合的公告数量已经达到395，相较于2021年的380起增长了3.95%，是2018年的2.2倍，可以看出近年 来城投平台整合的动作愈发频繁。全国有超过10个省份都陆续出台了相关的政策，对区域内城投平台的质量和数量做出相关要求，加快了各地城投的整合步伐。 图表1：2009-2022年城投整合相关公告的数量变化（起） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：仅统计发行公开债的城投平台发布的公告数量，同一事件不重复统计，数据截至2022年12月31日 图表2：部分省份出台的关于城投整合的政府文件 省份时间文件相关表述 主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的融资平台公司，应在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上依法清理注 四川省2017/02 重庆2017/06 海南省2017/11 《四川省人民政府关于进一步加强政府债务和融资管理的通知》 《重庆市人民政府办公厅关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》 《海南省人民政府关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》 销；对于兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业；对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司，剥离其政府融资功能，在妥善处置存量债务的基础上，转型为一般企业。 每个区县（自治县）确定的公益性项目建设单位最多不超过3家，并报市财政局、市国资委、人行重庆营管部、重庆银监局备案。 加快推动融资平台公司的清理、撤并或转型工作。没有能力在市场经济中生存的融资平台公司要尽快清理撤并；对于具有专业资质、市场竞争力、管理规范的融资平台公司，要剥离其政府融资功能，在妥善处置存量债务的基础上，转型发展成为不再承担政 府融资职能的国有企业或者进行混合所有制改造，提高市场竞争能力。 湖南省 2018/06 《关于清理规范政府融资平台公司管理的通知》 市级平台公司限制在3个以内，县级平台公司2个以内。 云南省 2018/11 《云南省深