稀土行业深度：继往开来，产业重塑下新周期将至

稀土作为中国优势战略金属一直备受关注，复盘来看主要由于供给端影响所带来的脉冲式行情。然而时至今日，稀土行业基本格局已发生深刻变化——供给与需求均发生重塑，具体而言：供给端已形成南北大集团主导格局，需求端形成以新能源及节能为主导的应用领域。在产业供需格局优化的大背景下，我们认为稀土价格中枢将会明显提升，更为重要的是，预计价格上涨持续性以及盈利兑现度将得到改善，由此带来的股价对稀土价格的弹性也有望持续放大。 稀土行业基本格局发生了什么变化？ 供给端：南北大集团+《稀土管理条例》出台，供给迎加速优化。国内供应，实行稀土指标管控，当前第二批指标已收紧，尤其在《稀土管理条例》出台的大背景下，加之稀土南北大集团格局已形成，供给端迎加速优化；海外供应，更多的重心放在下游的冶炼分离领域，特别在稀土价格偏底部区间，后续资本开支落地或面临较大压力，新增供应有限。因此，国内供给端出清优化态势不减+海外供给中长期缺弹性，稀土供应增速趋缓。 需求端：中短期需求改善预期向好，远期在万物电驱下空间广阔。稀土行业长期成长动力来源于——原有应用领域的持续深化和新应用领域的不断出现。复盘历史，高性能钕铁硼永磁材料的应用场景从传统的消费电子→风电→变频空调→新能源汽车等新兴领域，应用场景持续突破。更进一步，节能电机、人形机器人等领域为永磁材料提供了广阔发展空间，短期也无需过度悲观，需求结构已转变为由新能源以及节能领域主导。更重要的是，设备更新和消费品以旧换新政策将进一步带动电机、空调、电梯等领域新增需求。 基于此，稀土行业具备高成长性，这种成长动力在“万物电驱”时代有望更加强劲。 价格中枢将会如何变化？ 供需格局持续优化，价格中枢有望提升。本轮上涨周期涨幅和时间跨度都超出以往水平，究其原因是此轮上涨周期已处于稀土供给端优化取得阶段性成果之际——从稀土六大集团到南北大集团，并且需求端由新能源汽车和节能应用所带来的需求量及结构性变化。往后看，供需基本面持续向好转变，大集团对稀土的定价权有望逐步增强，叠加成本端的支撑，我们认为稀土价格中枢有望持续提升。 板块后续弹性空间？ 复盘过往周期，稀土价格上涨对股价的带动在逐步走强，2011年氧化镨钕价格涨5x，对应北方稀土股票涨幅近2.5x；2020-2022年，氧化镨钕价格涨2.5x，对应北方稀土股票涨幅近5x；核心在于产业供需格局优化下的价格上涨持续性增强以及盈利兑现度提高，股价对稀土价格的弹性被持续放大。 稀土板块价值凸显，标的如何选择？ 上游资源标的受减值等不利因素影响已逐步消化，将直接受益于稀土价格上行，建议重点关注北方稀土、中国稀土、盛和资源等核心公司，具体来看：北方稀土产量占比最高，假设成本不变稀土价格每上涨5万元，公司利润有望增厚14亿元；中国稀土是上游资源弹性标的，伴随矿产注入估值也有望大幅消化；同时，磁材领域头部公司也受益于稀土价格上涨，建议重点关注正海磁材，金力永磁，宁波韵升等公司。 风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险、测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险 1.稀土：重要的战略矿产资源，应用领域广泛且不可或缺 1.1.稀土是重要的战略矿产资源 稀土是重要的战略矿产资源，被誉为现代工业的“维生素”，是改造提升传统产业、发展战略性新兴产业和国防科技工业不可或缺的关键材料。稀土元素由17种元素构成，稀土元素氧化物是指元素周期表中原子序数为57到71的15种镧系元素氧化物，以及与镧系元素化学性质相似的钪（Sc）和钇（Y）共17种元素的氧化物。根据稀土元素不同性质的特征，十七种稀土元素通常分为轻稀土和中重稀土。从具体存在形式看，稀土矿主要有独居石矿、氟碳铈矿、磷钇矿、离子吸附型稀土矿和磷灰石矿等。 表1：稀土品类 稀土应用领域广泛且不可或缺。稀土具有优秀的磁、光、电等物理化学性能，稀土被广泛应用于工业制造、新兴产业、绿色能源等众多领域。稀土单耗虽少，但难以被替代，是改进产品结构、提高科技含量、促进行业技术进步的重要元素，为推动实现“双碳”目标，发展新质生产力提供了多方位的基础材料支撑。当前新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源等重点领域与稀土产业均息息相关。 我国是全球稀土产业链最完备的国家，尤其在冶炼分离领域具备极大话语权。稀土产业链上游为开采和冶炼分离，中游为精深加工，下游是以新能源汽车电机为代表的应用领域。 稀土矿开采和冶炼分离指标均为配额制，正是基于此上游具备准入壁垒；钕铁硼永磁材料属于中游精深加工环节，由于终端产品各异导致磁材也为非标品，相关企业在产品和客户结构上均存在不小差异。整个产业链终端应用包括新能源汽车、变频空调、风力发电、节能电梯和工业电机等，当前新能源汽车构成了增长的基本盘，往后看工业电机和人形机器人有望实现新的增长点，持续带动产业维持较高增速。更为重要的是，我国具备完整的稀土工业体系，尤其在技术方面有着较强优势，为产业发展提供有力支撑。 图1：稀土永磁产业链 1.2.历史复盘：供需基本面成为主导因素 对稀土过往进行回溯，其主要经历了三轮明显的上行周期： 1）2010年10月-2011年7月，我国对稀土黑色产业链进行打击，实行出口配额制度，同时逆周期调节下的总需求抬升，氧化镨钕价格由21.45万元/吨→124.9万元/吨，涨幅达到482%，氧化镝价格由139.25→1379.25万元/吨，涨幅高达890%； 2）2017年5月-2017年9月，进行了多次收储、环保整顿、稀土打黑专项行动，稀土价格小幅回升，但缺乏持续的需求拉动，价格快速回落；可以明显的看出，历史上两轮行情都离不开供给端的政策管控，换言之供给扰动是前几次行情的主要推动力。 3）本轮稀土周期开始于2020年3月份，氧化镨钕价格由26.8万元/吨→最高涨至111万元/吨，涨幅314%，时间跨度近2年。重要的是，此次上涨周期主要推动因素是新能源汽车带来的需求快速增长，不同于以往的供给端政策影响所带来的快速拉涨并尖顶回落，本轮上行周期整体涨幅和时间跨度都超出以往水平。 图2：氧化镨钕和氧化镝价格 图3：氧化铽价格 2.南北大集团格局下，供给端重塑已获阶段性成果 2.1.全球稀土资源供给较为集中 从资源端分布来看，根据USGS数据，2023年全球稀土资源总量为1.1亿吨，其中中国4400万吨，占比达到40%；越南储量约为2200万吨，占比20%；巴西储量2100吨，占比19%。 资源储量分布较为集中，CR5占比超90%。从产量分布来看，我国为最大的稀土生产国，2023年我国产量占比达到69%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达到12%、11%、5%。 图4：全球稀土储量（2023年） 图5：全球稀土产量分布（2023年） 2.2.国内矿：实行总量指标控制，供给端持续优化 从六大稀土集团到南北大集团格局，供给端重塑已获得阶段性成果。稀土近十几年的发展脉络非常清晰，简单概括就是从无序到集团化管控，持续进行稀土行业整合。2011年《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》提出1-2年后，建立规范有序的开发、冶炼分离和市场流通秩序，形成以大型企业为主导的稀土行业格局，由此开启了稀土行业的整合。 1）六大稀土集团：2015年，随着稀土出口配额和出口关税的取消，大型稀土集团组建工作基本验收完成，中铝公司、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土6家稀土大集团主导产业的格局形成。 2）中国稀土集团成立：2021年，央企中国稀土集团成立，开启了新一轮稀土资产的战略性重组，将中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团旗下相关稀土公司股权都整体划入中国稀土集团，行业格局进一步优化。 3）南北大集团格局：2023年，中国稀土集团持续进行行业整合，与厦门钨业签订《合作框架协议》，共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业；并于同年与广晟集团签订股权无偿划转协议，拟将广东稀土集团的100%股权无偿划转至中国稀土集团。 至此，稀土供给端的重塑已获得阶段性成果，逐步从六大稀土集团发展成南北大集团格局。 图6：供给格局持续优化 2012年以来，“黑稀土”大量冲击市场，导致价格不断走低，造成环境污染及资源浪费。 2016年12月开始，八部委开展专项行动开始打击稀土黑色产业链，江西省对稀土产业链开采、冶炼、回收等环节进行严格管控；2019年，工信部等12部委发布《关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知》，首次建立多部门联合督查机制，每年开展1次专项督查，对违法违规行为进行问责；2021年《稀土管理条例（征求意见稿）》明确了政策依据。2024年《稀土管理条例》正式出台，完善了稀土全产业链监管体系，并且明确提出稀土资源属于国家所有，任何组织和个人不得侵占或者破坏稀土资源，国家对稀土资源实行保护性开采。可以预见，稀土供给端持续优化方向不改。 表2：稀土产业相关政策 国内供给严格实行总量指标控制。中重稀土继续严控，轻稀土有序放开。从历史来看，“十二五”期间国内稀土行业面临着产能过剩问题，指标几无增长，而“十三五”期间国内稀土指标逐渐放开，但整体增长较为有序，冶炼指标及稀土矿开采指标增长均在1万吨REO左右/年。2021年开始，顺应需求快速增长，稀土指标整体增幅较大，历年增速均在20%以上。尤其在2023年，首次发布第三批指标，导致国内供应端整体偏宽松，23年合计稀土开采指标为255000吨REO，同比增加45000吨REO（+21%），其中轻稀土增加45000吨REO，中重稀土仍然无增长。 图7：历年稀土矿开采指标（吨REO） 图8：历年稀土冶炼分离指标（吨REO） 图9：轻稀土开采指标（吨REO） 图10：中重稀土开采指标（吨REO） 考虑到市场供需情况转变，2024年第二批指标相对收紧。2024年第二批稀土开采总量控制指标为135000吨，去年下半年第二、三批指标合计135000吨，同比无增长。今年前两批指标合计27万吨，相比去年全年指标仅增加1.5万吨，增幅为5.88%，增速已大幅放缓。 考虑到稀土基本面已度过大幅供不应求时期，预期指标释放仍延续收紧趋势。 图11：历年稀土指标（单位：吨） 2.3.海外矿：缅甸矿高增速或难持续，长期供给端刚性不改 稀土海外的海外供给主要来自缅甸、美国和澳大利亚。2023年美国、缅甸和澳大利亚产量占比分别达到12%、11%、5%。具体来看： 缅甸矿：产量或难以长期维持增长态势。2018年，国内稀土供给由于环保和打黑问题持续收缩，缅甸矿成为了我国重要的稀土原料来源。2019-2022年由于疫情、政局等因素影响，缅甸矿进口逐渐减少，尤其在2022年，进口量大幅缩减至1.37万吨REO，同比减少37%； 23年缅甸矿进口大幅增长，进口量达4.60万吨REO，同比增加235%。中长期来看，随着缅甸稀土矿的大量开采，优质资源供给不断减少，以及地缘冲突等问题，产量或难以长期维持增长态势。 图12：缅甸矿进口数量（单位:吨REO） 图13：缅甸矿月度进口数量（单位:实物吨） 美国矿：战略重心转移至分离和磁材领域。Mountain Pass是美国目前在产的主要矿山，储量约为145万吨，于2018年1月开始复产，目前产能已经爬坡至满产阶段，规划远期扩产至6万吨。目前主要战略重心放在下游分离厂及磁材厂建设上面，上半年已分离出氧化镨钕403吨。过往公司矿主要通过盛和资源包销到国内，由于战略重心变化，2024年上半年出口至国内的稀土金属矿累计同比减少26.24%；值得关注的是，由于年初至今稀土价格持续低迷，公司本身矿产品受影响大幅下跌，叠加公司还向下游领域进行资本开支，导致成本高企，上半年亏损1757万美元。 图14：Mountain Pass年度产销量（单位：吨） 图15：美国矿月度进口数量（单位:实物吨） 澳大利亚矿：产量有增加预期，但考虑到海外配套周期长，