日本三十年债市复盘：长牛与短熊

固定收益专题 长牛与短熊——日本三十年债市复盘 上世纪90年代初至2019年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年10月25日 么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。 以日本10年期国债收益率作为观测对象，其债市走势大致可以分为4个阶段： 1）1990-1999年：快速下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始持续下行； 2）1999-2008年：水平震荡期，利率主要在1%-2%之间窄幅波动； 3）2008-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%； 4）2016-2024年：负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。回顾日本债市30余年的漫长牛市，总结出以下几点经验： 首先，基本面是决定债市走向根本影响因素。漫长债市牛市的根本原因是日本长期低迷的经济基本面，通胀紧缩会导致经济活力不振，长期的通缩 则容易形成一致预期，使得日本多轮政策调控下仍难以走出经济停滞的困境。在基本面疲弱的情况下，实体资本回报率下行，广谱利率也随之下行。 其次，货币政策会改变利率下行节奏和位置，央行为刺激经济而推出的持续降息带动广谱利率下行，直接传导至债市，QE和QQE等数量型工具也通过买卖国债行为对国债利率有迅速的影响，超宽松的货币供给也推涨了国债这一日本流动性较高的低风险资产。中长期看，货币政策对债市影响 较为直接和精准，是决定债市走向的主要因素。 此外，短期的熊市往往需要财政的发力进行配合。经济衰退期，大规模的扩张性财政政策常引发基本面的迅速好转，同时财政赤字导致国债供给迅速增加，两方面均会对国债利率形成冲击。在长期的经济衰退中，日本内 阁多次因为扩张性财政政策导致的严重财政赤字问题而转为紧缩性财政政策，这也常引发债市的短期波动。 复盘日本漫长债牛中的三次主要熊市，可以发现债市熊市的主要原因有以下几点： 1）基本面的企稳。1994年和2003年的熊市中，均有经济复苏迹象，经济指标的好转进一步改善预期，引发日本央行流动性阶段收紧和投资者风险偏好提升，从而引发债市调整。 2）规模较大的国债供给。1998年规模空前的财政刺激引发国债发行量激增，使得短期内国债市场供给失衡，需求端消化能力不足时，会导致债市走熊。 3）金融机构抛售国债形成负反馈。2003年的债市熊市中，银行出于风险控制需求抛售国债，机构投资者的一致抛售形成负反馈，加大熊市的幅度和时间。 4）全球共振也可能引发债市波动。在全球经济共振复苏或地缘政治引发全球物价变化时，全球债券市场可能形成共振，利率同向变动。 风险提示：对日本历史经济数据的理解存在偏差，对日本历史政策的梳理存在疏漏，对日本国债利率的走势解读存在认知偏差。 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：部分工业品库存下降》2024-10- 21 2、《固定收益定期：喧嚣之后，回归社融》2024-10- 20 3、《固定收益点评：如何理解SFISF细则，对债市影响如何？》2024-10-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.日本债市分阶段复盘4 1.11990-1999年：快速下行期4 1.1.11990年9月-1994年初，大牛市6 1.1.21994年1月-9月，经济复苏下的震荡熊市6 1.1.31995年-1998年10月，又一次大牛市7 1.1.41998年10月-1999年2月，供需失衡下的急陡熊市9 1.21999-2008年：水平震荡期10 1.2.11999年2月-2003年5月，震荡牛市10 1.2.22003年6月-2004年7月，复苏预期促发熊市12 1.2.32004年8月-2008年9月，水平震荡14 1.32008-2015年：迈向零利率15 1.42016-2024年：负利率和YCC时代18 2.日本债市历史经验20 图表目录 图表1：日本过去三十余年国债利率和政策利率走势4 图表2：日本股市于1990年迅速下跌5 图表3：日本土地价格逐渐回落至泡沫前的水平5 图表4：日本银行业投资各类证券规模5 图表5：日本损险企业的证券配置分布5 图表6：日本股票和债券基金的规模6 图表7：日本契约型公募各类债券型基金规模6 图表8：1989-1998年主要货币政策梳理6 图表9：1990-1998年主要财政政策梳理6 图表10：日本房价指数增速7 图表11：日本GDP在1994年经历短暂的复苏7 图表12：多国1994年10年国债利率有上行7 图表13：1990-1994年日本10年、1年国债利率和利差7 图表14：日元汇率和美日十年国利差8 图表15：日本出口和进口增速8 图表16：日本1990年以来通胀情况9 图表17：日本破产企业数和银行不良贷款率9 图表18：1994-1998年10年、1年国债利率和利差9 图表19：1997-2000年日本企业债、5年国债利率和利差9 图表20：1998年两轮财政政策内容10 图表21：1998-1999年10年、1年国债利率和利差10 图表22：日本国债发行量和政府债务依存度10 图表23：日本国债余额11 图表24：日本政府赤字率11 图表25：日本1999-2006年主要财政政策11 图表26：1999-2006年日本央行货币政策12 图表27：2001-2003年日本主要经济指标13 图表28：日本银行业投资各类证券分布13 图表29：日本损险企业的证券配置分布13 图表30：多国2003年10年国债利率有上行14 图表31：日本央行购债规模短期放缓14 图表32：日本10年和1年国债利率及利差14 图表33：日本央行准备金余额和持有国债规模15 图表34：日本国债期限利差15 图表35：日本GDP在2008年迅速下滑15 图表36：日本2008年出口下滑15 图表37：2008-2015年日本央行货币政策16 图表38：日本央行持有国债规模和占国债存量的比例17 图表39：2008年-2013年日本财政主要财政政策17 图表40：2008年-2016年日本10年、1年国债利率和利差17 图表41：日本企业债信用利差17 图表42：2008-2015年日本国债期限利差18 图表43：日本不同时期国债利率曲线18 图表44：2013年以来日本CPI和GDP走势19 图表45：2016年以来日本央行货币政策19 图表46：日本10年期国债收益率与YCC政策区间19 图表47：2016年以来日本国债期限利差19 上世纪90年代初至2019年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。 1.日本债市分阶段复盘 1990年日本泡沫破灭，利率下行期开始。1990年9月底，日本十年期国债收益率升破8%，这是接下来30余年的时间里，日本十年期国债收益率的巅峰。1989-1990年日本地产股市泡沫双双破裂，此后经济增速明显降档，经济陷入长期低增，直接带来利率的长期下行。 以10年期国债收益率作为观测对象，大致可以分为4个阶段： 1）1990-1999年：快速下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始持续下行； 2）1999-2008年：水平震荡期，利率主要在1%-2%之间窄幅波动； 3）2008-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%； 4）2016-2024年：负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。 图表1：日本过去三十余年国债利率和政策利率走势 %日本国债利率1年日本国债利率10年日本政策利率 快速下行期 水平震荡期 迈向零利率 负利率和YCC时代 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -1.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.11990-1999年：快速下行期 80年代末90年代初的日本，紧缩政策下泡沫破裂，基本面恶化、资产价格下跌。20世 纪80年代末，股票市场与土地价格疯涨，形成经济泡沫，日本央行采取紧缩性货币政 策。在1989年5月至1990年8月间日本央行曾5次上调官方贴现率，从2.5%上调至6%。1990年9月，日本10年国债收益率达8%的高点。 在紧缩政策的调控下，股市和楼市的泡沫破灭，资产价格大幅度缩水，日本经济开始快速下滑，迎来了第一个“失去的十年”。GDP下滑、通胀减弱，日经225指数从1989年 38916的高点下降到1992年的14309点，土地价格也迅速下行，企业和居民部门在该期间开始出现资产负债表衰退现象，居民杠杆率在1990年末达到高点68.4%，此后开启震荡去杠杆的过程。 图表2：日本股市于1990年迅速下跌图表3：日本土地价格逐渐回落至泡沫前的水平 点 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 0 东京日经225指数 2010年3月=100 日本城市土地价格指数:6个主要城市 500 400 300 200 100 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0 日本城市土地价格指数:所有城市土地 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 为降低通缩风险、促进经济增长，日本央行连续降息，货币政策持续宽松，加上经济低迷，国债利率快速下行成为这一时期主基调。10年国债利率从1990年9月8%左右下行至1998年9-10月的1%以下。 从机构行为看，1993-1998年商业银行整体资产结构相对稳定，其中政府债配置变化不大，企业债占比有所下降。而损险企业在其他资产收益下降的情况下显著增配政府债和公司债。公募在在日本称“投资信””）在日本股市腰斩情况下，大幅压缩股票型基金规模，大幅提升各类债券型基金规模。整体看这一期间金融机构对债券配置意愿较强，债 市情绪整体积极。 图表4：日本银行业投资各类证券规模图表5：日本损险企业的证券配置分布 亿日元 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 股票外国证券公司债地方债国债 十亿日元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 其他股票外国证券公司债地方债国债 199319972000200420072011201420182021 199019941998200220062010201420182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：日本股票和债券基金的规模图表7：日本契约型公募各类债券型基金规模 万亿日元 250 200 150 10