全球资产配置之六：日本基金三十年发展复盘

证券研究报告 基金研究|深度报告 全球资产配置之六：日本基金三十年发展复盘 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月06日 证券研究报告 |报告要点 本文复盘日本基金业30年历史，通过分析其权益、债券型基金跌宕起伏的发展为国内基金业提供四点借鉴：1、政策端刺激。引导储蓄转向投资，主动入市提升市场信心。2、低利率环境下的债券基金生存挑战与转型：低费率管理，开发更多混合型和多资产产品。3、策略层面：推动全球配置与企业分红。4、产品创新：提供灵活的分红机制，但需防止过度分红影响基金的长期可持续性；鼓励更多优质资产进入REITs市场，保证稳定的分红水平。 |分析师及联系人 朱人木 干露 SAC：S0590522040002SAC：S0590524090002 请务必阅读报告末页的重要声明1/23 基金研究|深度报告 2024年09月06日 深度报告 全球资产配置之六：日本基金三十年发展复盘 相关报告 1、《低风险财富管理组合策略以短债基金构建低风险FOF组合》2024.08.26 2、《聚焦核心资源股，遵循产业生命周期华商基金张文龙投资风格分析》2024.08.20 扫码查看更多 日本基金业发展30年复盘 1990年代，经济泡沫破裂，经历平成萧条时期，债基独领风骚。2000年代，受QE等政策刺激，市场复苏带领权益基金重回舞台，而债基破净引发赎回潮，加之日本央行长期维持超低利率，规模急剧下降。2010年代至今，日本央行推行全面量化宽松政策，启动ETF购买计划，市场逐渐回暖。在此期间日本推出NISA账户，截至2023年，iDeCo、NISA和DC计划均有超过58%的资产投资于公募产品，占日本投资信托比例约16.4%。政策方面日本从始至终遵循拓展、放宽、创新的原则推动基金业发展。 权益基金如何绝处逢生？ 政策方面支持：日本央行持续购买ETF的政策在救市的同时也显著推动了被动投资的发展，截至2024年3月，ETF占权益基金规模比例已达40%。产品类型变革混合型基金迎合居民低风险偏好。根据日本投资信托协会的调查结果显示，在日本60岁以上人群中有48%的人投资平衡型基金。策略选择：在规模超过千亿的权益基金中，出海投资为最主要的策略，风格有大盘（标普500）、科技成长等。国内策略主要有高股息、大盘价值、大中盘低估值，高股息产品居多。 低利率下债基难以生存，资金流向何处？ 低利率下债券基金逐步衰败，当2014年12月31日十年国债利率降至0.5%以下 时，中长债基金规模合计由最高点18万亿日元急剧减少至1.4万亿日元。90年代末起，由于日本没有合适的产品承接日本债券基金产生的外流资金，叠加日本老龄化程度不断加深，催生了月度分配型产品成立。但由于后续分红额高于实际管理收益，影响产品净值，风靡过后规模有所缩减。J-REITs依靠其稳定的现金分红和税收优惠成为投资者心目中的稳健资产，股息率始终高于债券利率和股票平均股息率，截至2024年3月规模超15万亿日元。 日本基金业对国内基金发展借鉴 政策端刺激：引导储蓄转向投资，主动入市提升市场信心，同时利用税收优惠和投资便利化措施。低利率环境下的债券基金生存挑战与转型：低费率管理，开发更多混合型和多资产产品。策略层面：推动全球配置与企业分红，寻找更多的alpha机会，分散风险。推动高股息策略的发展，有助于提升股东回报和市场的长期稳定性。产品创新：提供灵活的分红机制，但需防止过度分红影响基金的长期可持续性。中国REITs市场可以适当借鉴日本的经验，鼓励更多优质资产进入REITs市场，保证稳定的分红水平。 风险提示：日本基金发展路径或对国内借鉴意义有限。本篇报告分析源自历史数据，历史数据并不能代表未来。市场环境和宏观经济条件的变化可能影响研究结论的有效性。国内政策的变化可能对行业产生重大影响。 正文目录 1.日本基金业30年概览4 1.1日本基金业发展30年复盘4 1.2政策以放宽、创新的原则推动行业发展6 2.权益基金如何绝处逢生？7 2.1央行通过购买ETF成功救市，推动被动投资发展7 2.2混合型基金迎合低风险偏好，逐步稳固地位9 2.3出海投资提升收益，高股息策略穿越牛熊11 3.低利率下债基难以生存，资金流向何处？15 3.1低利率下债券基金逐步衰败15 3.2产品模式探索：每月分红型、J-REITs18 4.日本基金业对国内基金发展借鉴21 4.1政策端刺激：引导储蓄转向投资21 4.2低利率中生存：债基降费+转向混合型持仓21 4.3策略层面：推动全球配置与高股息投资21 4.4产品创新：分红型产品与REITs发展21 5.风险提示22 图表目录 图表1：日本基金业阶段演变5 图表2：日本权益基金规模变迁5 图表3：日本基金业政策变革6 图表4：日本央行持续购买ETF有效地提振了市场表现8 图表5：央行持有ETF比例逐渐回落8 图表6：日本家庭金融资产分布9 图表7：日本权益基金持仓资产分布10 图表8：日本混合型基金自2010年以来占比10 图表9：海外资产占主动权益基金比例围绕50%中枢波动11 图表10：公募基金海外股票配置地区分布12 图表11：公募基金海外债券配置地区分布12 图表12：日本规模前五大基金（非ETF）12 图表13：千亿日元股票基金策略分布13 图表14：日本部分基金策略现（%）14 图表15：日本分红总额自2005年有明显抬升15 图表16：日本固收基金细分类别（十亿日元）16 图表17：长债基金规模随十年国债利率急剧下降17 图表18：MMF随日本货币利率归零而失去价值17 图表19：每月决算型产品规模有所缩减19 图表20：60岁以上的人中有49.5%持有每月分红型产品19 图表21：每月分红型基金一度动用本金进行分红19 图表22：J-REITs自成立以来规模演变20 图表23：J-REITs股息率始终高于国债利率和股票股息率20 1.日本基金业30年概览 1.1日本基金业发展30年复盘 1990年代：平成萧条时期，债基独领风骚 90年代初期，经济在经历了房地产和股市泡沫破裂后，陷入了被称为“平成萧条”的长期低迷时期。1989年日本央行决定加息，泡沫期信用过度扩张，加息导致金融体系崩塌，信贷收紧后的日本股票市场震荡下跌。2年后房地产市场崩盘，不良贷款激增。权益基金净资产受市场和赎回影响大幅缩减，规模由1989年12月底46万亿 日元一路降至1997年底的10万亿日元，部分基金破净赎回，导致一些金融机构和 证券公司相继倒闭，直至2001年权益基金规模不超过16万亿日元。在此困境下，债券基金和货币市场基金逐渐成为市场的主流。这些低风险的投资产品吸引了大量寻求稳定收益的投资者资金，规模从1990年末的11万亿日元快速增至1999年末36万亿日元，占信托基金比例上升至69%。 2000年代：政策刺激与复苏带领权益基金重回舞台 进入2000年代，为了应对经济长期停滞、总需求下降导致的严重通缩，日本政府和央行采取了一系列刺激措施：大规模财政支出、零利率政策以及量化宽松政策（QE） 被相继推出。这些政策在一定程度上缓解了经济压力，提振了市场信心。同时，资产收益率的下降使得企业DB计划不堪重负，日本于2001年引入DC计划和iDeCo账户 （个人养老金），完善养老第二、第三支柱。自2001年起，权益基金的总资产净值稳 步增长至2009年50万亿日元。与之相反，债券产品破净引发赎回潮，加之日本央行长期维持超低利率，较难实现收益，规模急剧下降，2009年年底债券与货币基金合计仅剩11万亿日元。 2010年代至今：央行领军市场，养老金注入新鲜血液 2010年起，日本央行推行全面量化宽松政策，启动ETF购买计划。央行通过购买股票型ETF，不仅为市场注入了大量流动性，也直接推动了相关基金产品的增长。金融危机之后，随着全球经济的复苏，2012年“安倍经济学”超宽松货币政策的推行，日本市场也逐渐回暖，股票投资信托基金截至2024年6月占日本公募基金比已达93%，债券基金份额再度被压缩。在这一阶段，日本推出NISA账户（个人养老金账户），根据日本金融厅和日本投资信托协会的数据，截至2023年，iDeCo、NISA和DC 计划均有超过58%的资产投资于公募产品，占日本投资信托比例约16.4%。 图表1：日本基金业阶段演变 250 200 “平成萧条”时期，经济停滞。权益基金净资产受市场和赎回影响大幅缩减，部分基金破净赎回。固收基金和货币基金逐渐成为市场主流。 量化宽松政策推出，同时引入DC计划和iDeCo账户。自权益基金的总资产净值稳步增长。与之相反，债券产品踩雷破净引发赎回潮，加之日本央行长期维持超低利率，较难实现收益，规模急剧下降。 推行全面量化宽松，启动ETF购买计划。市场逐渐回暖，权益基金占比目前已达93%。在这一阶段，日本推出NISA账户，截止2023年，DC计划、iDeCo、NISA合计投资基金规模占日本公募基金比例约16.4%。 100% 90% 80% 70% 15060% 50% 10040% 30% 5020% 10% 0 1990年1月 1994年3月 1998年5月 2002年7月 2006年9月 2010年11月 2015年1月 2019年3月 0% 2023年5月 权益基金规模（万亿）纯债基金规模（万亿）货币基金规模（万亿）权益基金占比（右轴） 资料来源：日本投资信托协会，国联证券研究所 图表2：日本权益基金规模变迁 250 200 150 100 50 0 权益基金规模（万亿日元）日经225（右轴） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：日本投资信托协会，WIND，国联证券研究所 1.2政策以放宽、创新的原则推动行业发展 在日本基金业发展的历程中，日本监管政策始终保持放宽行业相互准入限制、拓宽销售渠道，扩展投资资产范围、促进产品创新的特点。目前除传统基金公司外，外资、银行也均可参与投资管理业务；销售端证券、银行、保险、邮局等均可代销，基金公司可以直销，允许境外基金在国内销售；投资资产包含证券、不动产、不动产的租赁权、短期票据、金融期货及其他金融衍生工具、投资合伙中的股权等；在产品端，推出了私募基金、ETF、FOF、JREITs、月度决算型产品、公司型投资信托（允许通过资产管理账户发薪）、一揽子投资账户(wrapaccounts，开展个人投顾业)。近年来，政策主要偏重推动养老金发展，2018年推出的NISA较iDeCo账户能够覆盖全年龄段，投资范围和投资风险也都相对更大，在2024年进一步提升了年度最高投资额和终身免税限额。 图表3：日本基金业政策变革 时间 政策 新设产品 销售 投资资产 1951年1961年1972年 证券投资信托法实施（1951年） 单位型股票投资基金产生（1951年）追加型股票投资基金产生（1952年）债券投资基金产生 证券公司销售外国投资基金在国内的销售自由化 国内股票为主开始投资国内债券市场开始投资于外国证券（1970） 1984年1990年1993年1995年1998年 基金管理公司进入投资顾问业务领域外资进入投资基金业务领域银行进入投资基金业务领域实施投资基金业的改革施行《金融系统改革法》 产生MMF（1992年）产生日经300上市投资基金 允许基金公司直销允许银行、保险等金融机构销售基金，完全放开对销售费用及折扣的各种限制 放宽对衍生交易中对冲目的以外交易等的限制允许投资未上市公司，进一步扩大运用金融衍生工具的范围 2000年 产生公司型投资基金（2000年）产生JREITs（2001 运用对象扩大到包括证券、不动产、不动产的租赁权、短期票据、金 年）产生ETF（2001年） 融期货及其他金融衍生工具、投资合伙中的股权等广泛的资产类型 2001年2005年2018年 推出缴费养老金计划推出NISA 引入DC计划和iDeCo账户（个人养老金）FOF基金成