非银行金融行业深度报告：证券业供给侧优化加速，关注券商整合机遇与效果

行业深度报告 非银行金融 2024年10月22日 证券业供给侧优化加速，关注券商整合机遇与效果 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业深度报告*非银行金融*证券业高质量发展系列报告（一）：资本市场改革驱动证券业格局重塑*强于大市20240528 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号 S1060520040001BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 韦霁雯投资咨询资格编号 S1060524070004 WEIJIWEN854@pingan.com.cn 平安观点： 行业复盘：监管与市场共同驱动证券业四轮并购重组浪潮。①1995-2002 年：适应混业向分业经营转变，多家券商增资扩股，吸收银行、信托、保险营业部；②2004-2006年：适应证券业三年综合治理，多家高风险问题券商被托管和收购；③2008-2010年：主要为解决“一参一控”要求下同业竞争问题，同一股东控制的多家券商进行整合或股权转让；④2012-2020年：为发展业务、提升市场竞争力，区域、业务互补的券商间整合重组。 案例复盘：业务与区域互补、整合能力强的券商并购效果较好。复盘申万与宏源、中金与中投、中信与广州等券商并购重组案例，总结以下特征：1）具有同一大股东、被并购对象出现风险事件、业务或区域优势差异较 大的券商间更具并购动机。2）实践中自筹划并购、停牌至并购实施完毕需要9-15个月左右，需经历董事会及股东大会审批、国资审批（或有）、交易所审核、证监会注册批复等流程；收购定价差异较大，与收购时行业景气度、股权关系、标的成长性等关联较大，今年以来交易券商股权定价在1.3xPB左右。3）并购重组可使券商快速扩表、迅速补足部分业务或区域短板，但整合效果有差异，业务、区域互补性较强的两家券商整合或将更为顺利，整合能力强的并购方整合效果相对更优。 行业展望：新一轮并购重组浪潮将起，供给侧格局优化加快。政策端分类监管导向明确，2023年10月中央金融工作会议提出“完善机构定位，支 持国有大型金融机构做优做强”，2024年3月证监会明确加快建设一流投资银行和投资机构的高质量发展方向，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。随着相关行业政策的持续落实，今年以来证券业股权变动频繁，以国君海通为代表的头部券商并购重组事件具有较强示范效应。后续建议关注①同一主要股东或同一国资背景下证券公司并购重组机会和②地方国资证券公司对民营证券公司的并购机会。 投资建议：建议关注整合能力强、业务优势突出的头部券商。新一轮并购 重组浪潮或将来临，证券行业供给侧格局优化将加速。从历史案例来看，券商间并购重组流程较长、效果有所差异，考验并购双方业务整合能力和管理能力，以及合并后利用双方优势、提升市场份额的专业能力。建议关注具有较强整合能力、业务优势突出、有望率先受益于行业利好政策的头部券商，如中信证券、中国银河、中金公司等。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）宏观经济下行超出预期；3）金融政策监管风险；4）部分证券公司股权变动等计划推进不及预期；5）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、行业复盘：监管与市场共同驱动证券业四轮并购重组浪潮4 二、案例复盘：业务与区域互补、整合能力强的券商并购效果较好5 2.1申万宏源：申银万国换股吸收宏源证券、实现重组上市，耗时相对较久7 2.2中金公司：中投证券股权结构简单，业务互补性强，并购障碍较小9 2.3中信证券：广州证券定位清晰，剥离公募和期货子公司12 2.4国联证券：积极寻求并购标的，业务和区域互补明显14 2.5国泰君安：与海通证券强强联合，资产规模或将跃居行业第一16 三、行业展望：新一轮并购浪潮将起，供给侧格局优化加快18 四、投资建议：建议关注整合能力强、业务优势突出的头部券商21 五、风险提示21 图表目录 图表1部分证券行业重要并购重组事件统计4 图表2上市公司重大重组的交易流程6 图表3近期部分券商并购重组事件交易金额及估算PB7 图表42013年申银万国与宏源证券部分财务指标对比（亿元）8 图表5申银万国和宏源证券并购重组过程8 图表6申万宏源员工人数与人均薪酬变动9 图表7申万宏源沪深交易所股基成交额市场份额9 图表8申万宏源超额ROE变动9 图表9中金公司、中投证券营收结构对比10 图表10中金公司、中投证券部分指标对比（亿元）10 图表11中金公司、中投证券并购重组过程11 图表12中金公司部分指标在上市券商中排名（位）11 图表13中信证券、广州证券营收结构对比12 图表14中信证券、广州证券部分指标对比（亿元）12 图表15中信证券、广州证券并购重组过程13 图表16中信证券、广州证券营业网点、开户客户数量、经纪业务收入及交易量13 图表17国联证券、民生证券营收结构对比14 图表18国联证券、民生证券部分指标对比（亿元）14 图表19国联证券、民生证券营业部分布对比（2023年末）14 图表20国联证券、民生证券并购进展15 图表21国联证券部分指标及在上市券商中排名变动15 图表22国泰君安与海通证券部分指标在上市券商中的排名测算17 图表232023年以来部分证券公司股权变动事件统计18 图表24主要证券公司主要股东背景统计（2024H1末）19 一、行业复盘：监管与市场共同驱动证券业四轮并购重组浪潮 伴随着“分业经营”、“综合治理”和“一参一控”几轮重磅政策出台，以及证券公司做大做强需求，我国证券行业在1995-2022、2004-2006、2008-2010、2012-2020年间出现了四轮并购重组热潮。从1985年我国第一家证券公司深圳经济特区证券成立开始算起，我国证券行业发展近四十年，期间市场制度逐渐成熟、行业规模增长迅速。并购重组是行业增长的重要驱动力， 证券行业也历经4波并购重组浪潮： 1）第一次并购浪潮（1995-2002）：混业向分业经营转变。 我国证券业发展初期采用混业经营模式，1995年起《商业银行法》、《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》、 《证券法》、《信托法》等一系列法律法规和通知出台，推动银行、证券、保险、信托的分类经营；2001年证监会发布《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，规定证券公司增资扩股属于企业行为，凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，掀起证券业第一波并购重组浪潮。多家商业银行、信托公司原有的无法改制的营业部被部分券商收入囊中，例如1993年广东发展银行在证券部基础上组建广东广发证券公司，1995年吸纳广东发展银行25个证券营业部，1996年起陆续收购多家银行、信托、保险的营业部；2000年中国银河证券在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部基础上组建成立。 2）第二次并购浪潮（2004-2006）：综合治理化解经营风险。 2001年资本市场进入调整期，证券业挪用客户保证金、违规高息融资、财报失真等风险问题暴露，监管展开证券行业为期三年的综合治理，期间大量高风险问题券商被托管和收购，其中不乏当时的头部券商，例如建银投资收购南方证券，与中信证券共同出资筹建中信建投证券、受让华夏证券的全部证券业务，长江证券托管大鹏证券，华泰证券托管亚洲证券、联合证券，中信证券收购金通证券、万通证券等。 3）第三次并购浪潮（2008-2010）：“一参一控”解决同业竞争问题。 前期综合治理期间的大量整合并购造成同一股东参股或控股多家证券公司，可能导致同业竞争或关联交易情况。因此2008年国务院颁布《证券公司监督管理条例》，规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家。汇金、建银等纷纷通过整合、转让股份等方式应对“一参一控”要求，例如建银旗下中投证券、中信建投、中金公司、瑞银证券均转让股份至汇金，而后2016年中金公司合并中投证券，汇金实际控制的申银万国、宏源证券也于2015年合并；2010年中信证券将中信建投转让股份至北京国资委，旗下中信金通、中信万通均转为区域子公司。 4）第四次并购浪潮（2012-2020）：做大做强需求驱动市场性并购逐渐增加。 2012年后证券行业市场性并购数量逐渐增加，主要目的在于发展业务、提升市场竞争力，并购标的的选择中也体现区域和业务互补、牌照获取、拓展海外市场等动机。例如中信证券收购广州证券、并转为华南区域子公司，东方财富收购西藏同信证券、成为境内首个获得证券业务牌照的互联网公司，中信证券收购香港里昂证券、增强全球网络布局。 图表1部分证券行业重要并购重组事件统计 时期 公司名称 时间 主要事项 第一次并购浪潮（1995-2002）：混业向分业经营转变 广发证券 1995-2000 吸纳广东发展银行各分支机构的25个证券营业部；收购浙江证券海口海甸岛营业部；收购人保成都市分公司证券营业部，受让工商银行、建设银行、农业银行部分营业部，收购原广国投证券营业部，收购广东省内信托公司下属营业部 中国银河 2000 在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部基础上组建成立 西南证券 1999 由重庆国际信托投资公司（证券总部）、重庆有价证券公司、重庆（财政）证券公司和重庆市证券交易中心资产重组和增资扩股组建 东北证券 2000 由吉林证券、吉林信托证券部合并重组和增资扩股组建 华西证券 2000 由四川省证券公司和四川证券交易中心合并重组和增资扩股组建 渤海证券 2001 由天津证券有限公司与天津市国际信托投资公司、天津信托投资公司、天津北方国际信托投资公司、天津滨海信托投资公司等四家信托机构证券业务部合并重组后设立 西部证券 2001 由陕西证券公司、宝鸡证券公司及陕西信托投资有限公司和陕西西北信托投资有限公司所属营业部合并重组组建 上海证券 2001 由上海财政证券公司和上海国际信托投资公司证券部重组组建 华创证券 2002 由贵州实联信托投资公司和贵州省国际信托投资公司下属证券营业部重组设立 红塔证券 2002 由云南省三家信托投资公司重组设立 第二次并购浪潮（2004-2006）：综合治理化解经营风险 建银投资 2005 收购南方证券 华泰证券 2005 托管亚洲证券、联合证券 海通证券 2005 托管兴安证券、甘肃证券 长江证券 2005 托管大鹏证券 东方证券 2005 托管北方证券 国信证券 2005 托管民安证券 国元证券 2005 收购天勤证券 安信证券 2006 托管中国科技证券、中关村证券 广发证券 2006 托管第一证券、武汉证券 信达资管 2006 托管汉唐证券、辽宁证券 宏源证券 2006 托管新疆证券 招商证券 2006 托管巨田证券 中信证券 2004-2006 收购金通证券、万通证券，与建银投资重整华夏证券 光大证券 2005-2006 收购天一证券、昆仑证券 第三次并购浪潮（2008-2010）：“一参一控”解决同业竞争 建银投资 2008 转让西南证券至重庆渝富 2009-2011 转让中投证券、中信建投、中金公司、瑞银证券至汇金 中金公司 2016 收购中投证券 汇金公司 2010 汇金与上海国际集团开展国泰君安和申银万国的换股 2014 将持有的瑞银证券股份转让至广东交通集团 2015 实际控制的申银万国、宏源证券合并 中信证券 2010 将持有的中信建投股份转让至北京国资委 2011、2014 中信金通、中信万通转为区域子公司 新时代证券 2009 收购远东证券 恒泰证券 2009 收购长材证券 太平洋证券