非银行金融行业深度报告：证券业供给侧优化加速，关注券商整合机遇与效果

一、行业复盘：监管与市场共同驱动证券业四轮并购重组浪潮

中国证券行业经历了四轮并购重组浪潮，分别发生在1995-2002年、2004-2006年、2008-2010年和2012-2020年。这四轮浪潮分别由混业向分业经营转变、证券业综合治理、“一参一控”要求和做大做强需求驱动。并购重组是行业增长的重要驱动力，也是证券公司理顺股权关系、发展业务、提升市场竞争力的手段。

二、案例复盘：业务与区域互补、整合能力强的券商并购效果较好

复盘申万宏源、中金公司、中信证券、国联证券和国泰君安等券商并购重组案例，可以发现并购重组的动机、流程和效果具有一定的规律性。具有同一大股东、被并购对象出现风险事件、业务或区域优势差异较大的券商间更具并购动机。并购重组流程包括内部审批流程和外部审批流程，耗时较长，通常需要9-15个月左右。收购定价差异较大，与收购时行业景气度、股权关系、标的成长性等关联较大，今年以来交易券商股权定价在1.3xPB左右。并购重组可以使证券公司快速扩表、迅速补足部分业务或区域短板，但整合效果有差异，业务、区域互补性较强的两家券商整合或将更为顺利，整合能力强的并购方整合效果相对更优。

三、行业展望：新一轮并购浪潮将起，供给侧格局优化加快

证券行业高质量发展政策先行，供给侧改革提速增效。近年来，监管层出台了一系列政策支持行业并购重组，促进行业结构优化及整合。2023年10月中央金融工作会议提出“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强”，2024年3月证监会明确加快建设一流投资银行和投资机构的高质量发展方向，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。随着相关行业政策的持续落实，行业内并购重组交易愈发活跃，证券行业或将迎来新一轮并购重组浪潮。建议关注同一主要股东或同一国资背景下证券公司并购重组机会和地方国资证券公司对民营证券公司的并购机会。

四、投资建议：建议关注整合能力强、业务优势突出的头部券商

建议关注具有较强整合能力、业务优势突出、有望率先受益于行业利好政策的头部券商，如中信证券、中国银河、中金公司等。

五、风险提示

政策推进不及预期、宏观经济下行超出预期、金融政策监管风险、部分证券公司股权变动等计划推进不及预期、资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。