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商贸零售:途虎深度系列2:复盘美国汽车后市场-弱周期长坡厚雪大赛道(行业篇)

商贸零售2024-10-23邓文慧国联证券华***
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商贸零售:途虎深度系列2:复盘美国汽车后市场-弱周期长坡厚雪大赛道(行业篇)

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|商贸零售 途虎深度系列2:复盘美国汽车后市场 -弱周期长坡厚雪大赛道(行业篇) 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月24日 证券研究报告 |报告要点 美国汽车后市场呈现弱周期长坡厚雪的特征。其中平均车龄增长稳健且具有不可逆性,1970年-2023年轿车平均车龄从5.6年平稳增长至13.6年;轻型卡车平均车龄从7.3年平稳增长至 11.8年。美国汽车总行程里程从1945的0.25万亿英里稳步增长至2022年的3.21万亿英里,期间CAGR为3.37%。汽车后市场规模增长稳健且具有抗周期性,2014-2023年美国轻型汽车后市场规模CAGR为3.94%,其中在2009年金融危机和2020年新冠疫情期间汽车后市场规模下滑幅度远小于汽车销售市场,抗周期属性强。 |分析师及联系人 邓文慧 SAC:S0590522060001 郭家玮 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 行业研究|行业深度研究 2024年10月24日 商贸零售 途虎深度系列2:复盘美国汽车后市场-弱周期长坡厚雪大赛道(行业篇) 投资建议: 强于大市(维持) 上次建议:强于大市 相对大盘走势 商贸零售 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 1、《商贸零售:8月社零同比+2.1%,增速环比回落》2024.09.16 2、《商贸零售:出海系列之三—挤进美国零售高地意义非凡》2024.08.25 扫码查看更多 全球对比:预计美国模式是中国后市场的未来 2022年中国汽车后市场4S店和IAM渠道分别占53.6%及46.4%,其中途虎是IAM渠道中的龙头,2022年市占率接近1%,中国市场还没有出现类似美国四大汽配连锁的大型汽配连锁公司,当前汽车后市场终端业态和德国最为接近。随着互联网技术的发展,O2O加持下的IAM有望打破地域销售的界限,形成产业规模提高议价能力;同时随着平均车龄增加,中国出保修期的汽车占比将不断提升。我们预计未来中国汽车后市场会向美国模式发展,大型汽配连锁有望占据主导地位。 平均车龄:平均车龄的增长具有不可逆性 以美国为例,平均车龄的增长具有不可逆性。经济增速下行期间新车购买意愿下滑会导致平均车龄加速提升,美国轿车的平均车龄分别在1974-1976年、1980-1985年、2008-2013年上升了0.5年、1年、1年,并且美国历次经济增速下行后释放的新车购买需求不能使平均车龄恢复至经济危机前。1970年以来美国平均车龄不断提升,其中轿车平均车龄从1970年的5.6年增长至2023年的13.6年。当前中国 乘用车平均车龄对应美国70年代,汽车平均车龄的提升空间较大。 周期性:汽车后市场抗周期性明显 美国经济增速下行期间消费者新车的购买意愿下降,但是汽车的维护保养支出不会大幅度减少。2009年金融危机期间,美国轻型汽车销量同比下滑15.36%;轻型汽车后市场规模仅下滑1.44%。2020年新冠疫情期间,美国轻型汽车销量同比下滑16.21%;轻型汽车后市场规模仅下滑了5.3%。股价方面,美国汽车后市场主要公司股价在2008年金融危机期间表现相对坚挺。2007年3月-2009年3月美股道琼斯工业指数下跌39.42%;AZO、ORLY、AAP股价则分别上涨26.91%/5.77%/7.96%。 竞争格局:经历多轮并购整合后美国汽配龙头行业地位日趋稳固 美国汽配行业在经历了大规模并购后集中度持续提升,前4大汽配公司门店数量占比从1995年的7.3%提升到2023年的49.3%。分DIY和DIFM两个不同的终端市场看,DIY市场集中度较DIFM更高,2019年前四大汽配连锁分别占33%和16%的市场份额。我们认为DIFM比DIY市场竞争格局更为分散主要系汽车维修店也可以从汽车配件批发商/分销商采购,配件采购渠道更多。GenuinePart/NAPA和O'ReillyAutoParts是DIFM的前两大参与者,市场份额均在5%左右。 投资建议:推荐国内汽车后市场龙头途虎 美国汽车后市场呈现弱周期长坡厚雪的特征。其中平均车龄增长平稳且具有不可逆性,1970年-2023年轿车平均车龄从5.6年平稳增长至13.6年;轻型卡车平均车龄从7.3年平稳增长至11.8年。美国汽车总行程里程从1945的0.25万亿英里稳步增长至2022年的3.21万亿英里,期间CAGR为3.37%。市场规模增长稳健且具有抗周期性,2014-2023年美国轻型汽车后市场规模CAGR为3.94%,其中在 2009年金融危机和2020年新冠疫情期间市场规模下滑幅度较小。目前中国平均 车龄已接近7年,到达了汽车后市场爆发前夜;汽车后市场竞争格局虽然分散,但市场规模足够广阔,龙头公司成长确定性较强,推荐国内汽车后市场龙头途虎 投资聚焦 核心逻辑 全球汽车后市场的主导模式可以分为美国、日本和德国三种。1)美国:汽车维修保养市场以独立厂商为主,占据全部市场的80%;汽车销售商占据汽车后市场的20%左右份额。2)日本:汽车售后服务体系较为封闭,4S售后服务体系占了绝对主导,整车厂商通过合资或者长期合作对整个售后服务体系进行强力管控,售后服务体系中所用的汽车配件80%以上是OEM产品。3)德国:介于日本和美国模式之间,配件市场整车厂和零部件供应商是平行关系,整车厂在市场化原则上采购零部件,形成配套关系,配件经销商可以只针对一个品牌厂商提供齐全的配件供应。 目前中国汽车后市场业态情况与德国最为接近,预计未来会向美国模式发展。2022年中国汽车后市场4S店和IAM渠道分别占53.6%及46.4%,其中途虎是IAM渠道中的龙头,2022年市占率接近1%,中国市场还没有出现类似美国四大汽配连锁的大型汽配连锁公司,当前汽车后市场终端业态和德国最为接近。随着互联网技术的发展,O2O加持下的IAM有望打破地域销售的界限,形成产业规模提高议价能力;同时随着平均车龄增加,中国出保修期的汽车占比将不断提升。我们预计未来中国汽车后市场会向美国模式发展,大型汽配连锁有望占据主导地位。 投资看点 我们通过拆解美国汽车后市场的相关指标,认为汽车后市场是一个弱周期长坡厚雪大赛道,行业龙头有较大的成长空间。 平均车龄:美国汽车平均车龄的增长具有不可逆性。经济增速下行期间新车购买意愿下滑会导致平均车龄加速提升,美国轿车的平均车龄分别在1974-1976年、1980-1985年、2008-2013年上升了0.5年、1年、1年,并且美国历次经济增速下行后释放的新车购买需求不能使平均车龄恢复至经济危机前。1970年以来美国平均车龄不断提升,其中轿车平均车龄从1970年的5.6年增长至2023年的13.6年。当前中国乘用车平均车龄对应美国70年代,汽车平均车龄的提升空间较大。 周期性:美国汽车后市场具有一定的抗周期性。在经济增速下行期间,消费者会选择保留汽车或者购买二手车,新车的购买意愿下降,但是汽车的维护保养支出不会大幅度减少。2009年金融危机期间,美国轻型汽车销量同比下滑15.36%;轻型汽车后市场规模仅下滑了1.44%。2020年新冠疫情期间,美国轻型汽车销量同比下滑了16.21%;轻型汽车后市场规模仅下滑了5.3%。股价方面,美国汽车后市场主要公司股价在2008年金融危机期间表现相对坚挺。2007年3月-2009年3月期间,美股道琼斯工业指数下跌39.42%;AutoZone、O'Reilly、AdvanceAutoParts股价持续保持上涨的态势,分别上涨26.91%/5.77%/7.96%。同期汽车类上市公司如丰田汽车和福特汽车的股价分别下跌48.08%/66.67%,其中丰田汽车的股价一直到2012年仍在底部徘徊。 竞争格局:经历多轮并购整合后龙头行业地位日趋稳固。近30年美国汽配行业发生了多起并购:1)1995-2007年:主要包括AutoZone在1998年收购ChiefAutoParts;AdvanceAutoParts在1997年收购WesternAuto并在2001年收购DiscountAutoParts;CSKAuto于1997年收购82家TrakAuto位于加州的门店;O'ReillyAutoParts于1998年收购Hi-LoAutomotive。期间部分独立的汽修店倒闭,被收购的连锁店中盈利能力较差的门店也被关闭,全行业门店数量从1995年40088家下滑到2000年的最低点36240家,此后门店数量有所增加。2)2007-2023年:主要包括O'ReillyAutoParts在2008年收购了CSKAuto;AdvanceAutoParts在2013年收购了GeneralPartsInternational,Inc。行业在经历了大规模并购后集中度持续提升,前4大汽配公司门店数量占比从1995年的7.3%提升到2023年的49.3%。 正文目录 1.全球对比:预计美国模式是中国汽车后市场的未来6 1.1模式对比:汽车后市场主导模式分为美国、日本和德国三种6 1.2中国模式:政策和技术推动下向美国模式发展7 1.3中美共性:均有反垄断政策+大尺寸车型占比持续提升8 2.市场特征:弱周期长坡厚雪大赛道11 2.1平均车龄:美国平均车龄数十年持续增长且具有不可逆性11 2.2行驶里程:单车平均行驶里程受能耗开销影响较大13 2.3周期性:汽车后市场抗周期性明显15 3.竞争格局:多轮并购整合后龙头地位日趋稳固17 3.1发展历史:并购整合是主要趋势17 3.2消费文化:DIY历史悠久且市场集中度较DIFM更高21 4.新能源车:短期对美国汽车后市场影响较小24 4.1渗透率:美国新能源汽车渗透率远低于中国24 4.2单车视角:电动车维保费用低+事故维修费用高25 5.投资建议:推荐国内汽车后市场龙头途虎26 6.风险提示27 图表目录 图表1:全球汽车后市场的三种主导模式6 图表2:中国汽车后市场不同发展阶段7 图表3:中国汽车服务市场获授权经销商和IAM分别占比8 图表4:中美两国均有汽车后市场的反垄断政策9 图表5:2023年全球十大汽车销量国排名9 图表6:2022年全球汽车保有量排名前十的国家9 图表7:美国不同类型汽车销量(万辆)10 图表8:中国不同类型乘用车销量(万辆)10 图表9:1900-2022年美国汽车保有量及同比增速11 图表10:2004-2023年中国汽车保有量及同比增速12 图表11:中国乘用车平均车龄12 图表12:1970-2022年美国新车销量及同比增速13 图表13:1970-2023年美国汽车的平均车龄(年)13 图表14:1945-2022年美国汽车行驶总里程14 图表15:1949-2022年美国单车平均行驶里程与汽油价格14 图表16:纯电动汽车能耗开销小15 图表17:中国乘用车总行驶里程增长空间较大15 图表18:美国汽车后市场相对新车销售市场具有一定的抗周期性16 图表19:2007-2009年AutoZone/O’Reilly/AdvanceAutoParts股价表现16 图表20:美国汽配龙头通过并购整合不断发展壮大17 图表21:美国汽配行业门店数量及前10大汽配公司门店数量占比18 图表22:AutoZone/O’Reilly/AdvanceAutoparts门店分布情况19 图表23:AutoZone/O’Reilly/AdvanceAutoparts部分产品价格对比20 图表24:美国汽配龙头SKU数量多、库存周转率低21 图表25:二战后美国人均工作时长开始逐渐减少21 图表26:二战后美国郊区人口占比快速提升(百万人)21 图表27:二战后美国人均建筑面积快速提升22 图表28:2023年美国汽车维保市场中DIY占20%22 图表29:2019年美国DIY汽配市场竞争格局22 图表30:2019年美国DIFM汽配市场竞争格局22 图表31:2022年按汽车服务收入