首次覆盖报告：国内橡胶复合备件龙头，全球布局迎收获期

耐磨备件具有明显消耗品属性，品位下滑带动需求增长。选矿环节相关设备需经常与高硬度的矿石发生摩擦，极易受到严重磨损，需要使用高硬度的耐磨备件来提高设备的耐磨性和使用寿命。从寿命来看，耐磨备件一般数月便需更换，其消耗量与矿石处理量直接相关，具有明显消耗品属性。而随着易开采矿藏与高品位矿藏日益减少，矿山开采品位呈现下移趋势，带动选矿备件需求增长。以全球铜矿开采品位为例，均值从2000年0.79%下滑至2021年0.43%。 橡胶复合备件优势明显，多因素促进渗透率稳步提升。大型选矿设备降本效果明显成为未来趋势。φ6.7 m以上的大型球磨机与小规格磨机相比，单位处理能力电耗可降低22.7%，球耗降低14%，耐磨材料单耗降低33%。但大型化磨机不仅要求耐磨备件具备较好的耐磨性能，还对其在抗冲击、抗断裂方面提出更高的要求。在此趋势下，为了充分发挥不同耐磨材料的优势，出现了橡胶复合备件。以磨机衬板为例，复合衬板既具有橡胶的高弹形变，同时也具备良好的动态疲性能，可缓解冲击磨损。与锰钢备件相比，橡胶复合备件具有安装便利（Φ7.5x3.2m 的半自磨机筒体衬板为例，橡胶复合衬板更换时间仅为高锰钢衬板的80%）、低能耗（以银山选矿厂Φ 7.5x3.5m 半自磨机为例，采用橡胶复合备件电耗可减少0.23度/吨）、低停机次数（在不同部位、不同工况条件下，橡胶复合备件使用寿命是金属备件的1.5～4倍，可大幅减少每年所需次数）等优点。因此，随着各企业对旧有矿山的技改扩产，选矿厂老旧的小规模机器有望淘汰更新为大型整机，我们认为橡胶复合备件渗透率有望提升，预计2024年仅全球铜矿橡胶复合备件市场空间将超50亿元。 公司构建业务系统体系，新产品、海外布局迎收获期。公司业务间协同性明显。一方面通过高性价比的选矿设备开拓市场获客，进而销售公司的选矿备件提升客户粘性，而完善的产品序列、多年的矿山现场服务经验和对选矿作业的深入了解，又使公司具备较强的选矿设备设计和系统集成能力，这一业务的发展又可带动公司选矿备件与选矿设备的销售。此外，公司陶瓷渣浆泵等新产品陆续进入试用推广阶段，全球制造布局均初步完成，蒙古、赞比亚制造工厂已实现投产，对公司开发当地客户有很大的促进作用。 投资建议：考虑到公司橡胶复合备件性能优于传统金属备件，随着磨机橡胶复合衬板等新产品逐步推出，行业渗透率有望进一步提升。此外，随着公司全球产能布局逐步完善，海外客户开发有望加速，海外收入有望维持高增。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别是1.5、2.1、2.9亿元，对应10月23日收盘价PE为32、23、17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）橡胶复合备件渗透率提升不及预期；2）矿山景气度不及预期； 3）新产品研发进展不及预期；4）海外业务进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1选矿备件龙头企业，盈利能力显著提升 1.1深耕选矿设备及备件，建立优质客户合作关系 公司2005年成立，2020年成功于深交所上市，总部位于江西上饶。自成立以来公司持续深耕选矿设备及备件领域，与国内外知名矿业公司或矿业设备制造商建立了稳定的合作关系，产品质量、技术能力及服务水平获得了矿业行业大型企业的广泛认可。 图1：公司发展历程 橡胶耐磨备件为公司核心产品。公司主要产品可分为选矿设备与选矿备件两类，其中选矿设备主要有渣浆泵和旋流器等，选矿备件是选矿过程中的消耗型备件，可进一步划分为橡胶耐磨备件与金属备件，主要有磨机衬板、圆筒筛、渣浆泵过流件等。24H1公司橡胶耐磨备件收入约3.0亿元，占公司制造业收入超70%，是公司的核心产品。 图2：公司主要产品图 选矿设备及备件可直接影响选矿生产效率和运行成本，因此客户对产品的性能、稳定性、故障率及售后服务等要求较高。只有经过长期反复市场验证后的品牌，才能积累一批合作稳定的优质客户。同时也形成了下游客户高忠诚度、高重复购买意愿的特点。因此，对于选矿设备及备件行业的新进入者而言，很难在短期内塑造良好的品牌形象和市场竞争力，存在较高的进入壁垒。 公司大客户资源优势显著，保障未来市场份额稳定发展。公司经过多年的发展和沉淀，凭借先进的技术优势、丰富的生产经验、稳定的产品性能，积累了包括Erdenet Mining Corporation、中信重工、紫金矿业、美伊电钢、江铜集团、哈萨克矿业集团等诸多优质客户资源，且建立起了长期的合作关系，为进一步深耕市场打下了基础。 表1：耐普矿机部份客户开始合作时间 直接矿山客户为公司主要收入来源。公司核心客户可以分为三类：直接矿山客户、整机厂商与直接竞争对手。其中直接矿山客户收入占比在77%左右，包括紫金矿业、江西铜业、额尔登特矿业等；整机厂商主要是采购公司的橡胶耐磨备件作为配套，形成整机销售给客户，收入占比在12%左右，包括中信重工、北矿院等； 直接竞争对手主要是金属备件的生产商，他们不生产橡胶耐磨备件，而是从耐普采购后销售给客户，收入占比在11%左右，包括美伊电钢等。 表2：2024H1耐普矿机客户情况 1.2实控人从业经验丰富，价值共创促进公司发展 股权结构较为集中，实控人持股超50%。根据2024年中报公告，公司控股股东郑昊持股51.22%，为公司实际控制人。曲治国、黄雄、邱海燕均为IPO前持有的财务投资者，分别持有公司5.48%、1.10%、0.85%股权。员工持股计划持有公司1.23%的股权。 图3：公司股权结构 专注选矿设备和新材料领域40余年，实控人经验丰富。1983年，公司实际控制人郑昊从部队退伍转业进入江西上饶工业材料总公司，从生产基层的股长做起，逐步成为经理，积累了大量生产、管理经验。1994年，国企改制变更为江西巨鹰实业有限公司，郑昊担任总经理。改制后，巨鹰由代理选矿设备领域，逐步迈向了相关产品的生产销售。在选矿设备和新材料领域摸爬滚打十余年后，2005年郑昊作为主要发起人，成立了江西耐普实业有限公司，正式进军选矿设备及备件领域。 持股计划绑定骨干员工，价值共创促进公司发展。2022年8月耐普矿机发布对《江西耐普矿机股份有限公司2022年员工持股计划管理办法》。本次持股计划参加对象为公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、公司核心管理人员和重要骨干员工（总人数不超过10人）。本次受让价格为5.00元/股，估计不超过1,500,060股，占公司当前股本总额的2.14%。持股计划存续期为48个月，每期解锁的标的股票比例分别为40%、30%、30%。 1.3制造业收入快速增长，盈利水平较为稳定 制造业收入规模快速增长，EPC业务造成波动较大。2024H1公司实现收入6.3亿元，同比+56.7%，实现归母净利润0.8亿元，同比+58.1%。从趋势来看，公司近几年收入、利润端波动较大，主要系受EPC业务确收节奏影响。若仅考虑公司制造业收入，2019年以来除2020年由于公共卫生事件影响收入略有下滑外，呈现快速增长趋势，2019-2023年CAGR达23.7%。2024H1公司制造业收入约4.2亿元，同比+10.2%。 图4：公司营收（亿元）及制造业同比 图5：公司归母净利润（亿元）及同比 橡胶复合备件收入稳步提升，毛利率高于制造业平均水平。2024H1公司橡胶耐磨备件收入3.0亿元，同比+20.0%，保持稳步提升的趋势。从收入占比来看，橡胶耐磨制品常年占公司制造业收入60%以上，是公司主要收入来源。2024H1公司橡胶耐磨备件收入占比达71.3%，收入占比进一步提升。从毛利率来看，近几年公司橡胶耐磨备件毛利率较为稳定，且普遍高于制造业平均水平。2024H1公司橡胶备件业务毛利率42.49%，较制造业毛利率高出3.2pct。 图6：公司制造业各项业务营收（亿元） 图7：公司橡胶耐磨备件及制造业毛利率情况（%） 海外收入占比提升，国际市场拓展成果显著。2024H1公司实现海外营收4.30亿元，同比增长153.3%，营收占比达68.7%，同比+16.2pct，海外收入占比显著提升，国际市场开拓成果显著。从盈利能力来看，公司海外毛利率除2021年由于EPC收入大幅增加导致略低于国内市场外，普遍高于国内。2019-2023年海外毛利率较国内毛利率高8.5pct。2024公司海外毛利率37.1%，较国内毛利率高6.9pct。近年来，公司不断开拓海外市场，目前产品已直接销售蒙古国、智利、哈萨克斯坦、菲律宾、秘鲁、乌兹别克斯坦、赞比亚、塞尔维亚、厄瓜多尔等矿产资源丰富的国家，考虑到海外毛利率普遍高于国内，未来海外业务高质量发展将有望带动公司收入利润持续增长。 图8：公司国内外营业收入（亿元） 图9：公司国内业务外毛利率（%） 期间费用短期增长较多，受益规模效应期间费用率有望下降。整体来看，公司期间费用受到新园区折旧、海外市场开拓、员工持股计划新增股权支付费用等多因素影响，费用短期增加明显，费用率也出现一定上行。但考虑到随着公司新拓展业务转化，公司业务规模持续增长，叠加员工持股计划新增费用逐年减少，未来期间费用率有望下降。2024H1公司期间费用率17.4%，同比-0.6pct。 图10：公司期间费用率情况 2橡胶复合备件空间广阔，多因素驱动渗透率提升 2.1耐磨备件具“消耗品”属性，品位下滑致备件消耗增长 矿业一般分为采矿、选矿、冶炼三个环境，其中选矿环节相关设备需经常与高硬度的矿石发生摩擦，极易受到严重磨损，因此需要使用高硬度的耐磨备件来提高设备的耐磨性和使用寿命。 图11：选矿场景下主要耐磨备件 耐磨备件具有明显消耗品属性，随着全球经济企稳回升需求将稳步增长。矿业是人类社会发展的重要基础，人类所耗费的自然资源中，矿产资源占80%以上，从中长期看，矿产需求与全球经济发展同频。受益于世界经济有望逐步企稳回升，全球矿产品需求动能有望提升。而耐磨备件一般数月便需更换，其消耗量与矿石处理量直接相关，具有明显消耗品属性。 图12：全球经济增速 开采品位下降进一步驱动备件市场增长。随着易开采矿藏与高品位矿藏日益减少，矿业公司新投产的矿山品位逐渐下滑，而旧有矿山随着开采深度不断增加，原矿品位也在逐年下降，从而导致矿山品位整体重心下移。以全球铜矿品位为例，其均值从2000年0.79%下滑至2021年0.43%。此外，以铜资源储量最丰富的智利来看，其国家铜业的平均矿石品位也从2013年0.77%，下降至2023年0.64%。 而同等矿产需求下，处理低品位矿石需消耗更多选矿备件。综合来看，开采品位下滑将长期驱动备件市场规模增长。 图13：2013-2023智利国家铜业矿石品位（%） 2.2橡胶复合备件优势明显，多因素促进渗透率稳步提升 勘探成本增加+开采品位下降，带动各矿企重视成本控制。除了矿石品位的逐年下滑外，随着矿产开发逐渐向深部转移，其探测难度持续提升，矿山勘探成本呈现逐年上升趋势。从我国单位资金投入找矿成效来看，相同的资金投入新发现矿产地在数量上总体呈减少趋势。2006~2010年，亿元勘查投入新发现矿产地数量为平均每年6.6处；2018～2022年，亿元勘查投入新发现矿产地数量减少至每年平均1.3处，仅为前一阶段的1/5。因此，如何降低建设投资和生产费用成为了世界各矿山面临的一个重要问题。 选矿环节成本占比较高。对于矿山而言，选矿是不容忽视的一环。以铁矿石为例，其离岸现金成本中采矿成本、选矿成本和陆路运输费用占总现金成本接近80％，其中选矿成本为第二大成本驱动要素占比约23%。而磨机是选矿厂的核心设备，其投资和运行成本占总成本的60%以上，矿产资源开发商为了取得规模效益，必然要求其大型化。 图14：2019年全球铁矿石平均离岸现金成本构成 大型化可降低选矿环节成本，将成为未来趋势。以φ7.32 m×9.60 m球磨机为例，装机功率达10000 kW，相当于8台φ3.6 m×6.0 m球磨机的功率，然而其建筑面积仅为后者的40%，大大减少了厂房建筑面积，降低了厂房建筑投资。 其次，随磨机配套的自动化设施投资也可节省50%，且由于磨机数