公司首次覆盖报告：人体工学龙头，前瞻布局海外仓渐进收获期

公司为聚焦健康办公的人体工学龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司聚焦以线性驱动为核心的健康智慧办公、智能家居产品，逐渐发展为国内人体工学行业的领先企业。我们认为人体工学家居属于家居行业中的新兴板块，市场发展空间大。公司发展短期有望受到国内外需求催化，长期看公司在品牌、渠道、研发、海外仓等方面的布局有望为其发展提供持久推动力。我们预测公司2022-2024年归母净利润为2.35/3.58/4.69亿元，对应EPS为1.07/1.62/2.12元，当前股价对应PE分别为15.2/10.0/7.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：人体工学家居产品渗透率尚低，蓝海市场潜力较大 全球办公家具与智能家居市场呈现蓬勃发展态势，中国已于2019年成为办公家具的第一生产国和出口国，但办公家具中线驱办公家具全球渗透率仅为5%-10%，其中美国渗透率为15%，中国仅为2%左右，需求尚未完全释放，存在较大的提升空间。短期看，海外疫情防控下居家办公常态化有利于催生办公家具市场需求； 长期看，国内收入增长与消费升级红利的持续释放、国内外健康办公理念增强与政策支持等因素会逐渐成为支撑行业发展的重要动力，预计线驱办公家具需求将持续稳定增长。 展望2022：外围环境边际改善叠加内外业务持续发力，业绩增长可期 收入端：海外仓方面，2022Q1在小仓并大仓过程中平均库位利用率不高，但三月已经超70%，四月随着户外家居季到来，仓位利用呈现满仓状态，预计2022年全年海外仓收入有望延续高增长态势；除当前的仓库出租外，未来公司会陆续开展托卡、拉柜、船运等业务支撑海外仓业务持续增长；跨境电商，剔除收入确认跨期影响，独立站收入增速或延续超亚马逊的态势；内销方面在线性驱动产品渗透率提升下有望驱动国内业务持续增长，全年预计增长40%+。利润端：海运费方面，公司2022Q1海运费15000美元左右，预计后续市场价和长协价8000-10000美元，海运费或边际改善；汇率方面人民币贬值有望增厚公司业绩。 风险提示：汇率波动风险；海运费及原材料价格上升风险；产能投放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、乐歌股份：聚焦健康办公的人体工学龙头 1.1、深耕市场多年，逐步成长为国内人体工学领先企业 公司于2002年成立，于2017年成功登陆创业板，成为国内人体工学行业第一股。自成立起，公司经历了初创贸易阶段、初具规模阶段、探索转型阶段以及价值链整合阶段四个阶段，目前已形成了覆盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的全价值链业务模式。 图1：公司深耕行业多年，逐步成长为国内人体工学领导者 乐歌股份聚焦以线性驱动为核心的健康智慧办公、智能家居产品，是国内人体工学行业的领先企业。产品方面：公司主营产品为健康办公、智慧家居产品，已形成了以人体工学工作站系列为主，人体工学大屏支架为辅的产品线，主要产品包括线性驱动智慧办公升降桌、智慧升降工作站、智慧屏等，智能升降桌为核心品类。 品牌方面：公司深耕人体工学大健康领域，持续打造自主品牌，并坚持贴牌并行，不断巩固多元化市场销售。其中，国内品牌“乐歌”已具备一定市场规模，海外品牌“Flexispot”发展较为成熟。渠道方面：公司采用覆盖境内、境外、线上、线下多类型、多渠道的多元化销售模式，布局了完备的立体渠道网络。 图2：公司核心业务为线性驱动产品 图3：公司销售覆盖境内、境外，线上和线下并举 1.2、营收稳健增长，盈利修复可期 营收持续增长，归母净利润短期承压。2015-2021年，公司营业收入由3.77亿元增至28.71亿元，CAGR为40.26%；同期归母净利润由0.51亿元增至1.85亿元，CAGR为23.96%；其中，2020年疫情催化跨境电商业务快速增长，营收和归母净利润同比增速分别达98.42%/244.70%。2022Q1，公司实现营收7.64亿元，同比提升15.83%，归母净利润0.18亿元，同比下降43.64%，利润下降系公司营销和研发投入加大、海运费大幅上涨且持续高位、人民币高位继续升值。 利润承压因素逐步缓解，盈利修复可期。当前公司外围环境边际改善具体表现在：（1）人民币汇率自4月下旬以来贬值明显；（2）海运费价格指数自年初高位回落，外加2021年高基数效应，预计运费同比逐步回落。上述宏观因素叠加公司前期投入的研发及销售费用经过爬坡期后带来盈利逐步修复。 图4：营收整体增长稳健 图5：归母净利润短期承压 图6：人民币贬值提升盈利水平 图7：海运费高位回落缓解成本压力 分产品看，人体工学工作站营收占比提升较快，已构成收入主要来源。2021年，人体工学工作站营收21.63亿元（+51.52%），占比75.34%；人体工学大屏支架营收2.28亿元（-1.84%），占比7.95%。2015-2021年，人体工学工作站系列产品收入由0.45亿元增至21.63亿元，CAGR达90.68%，占比由12.01%提升至75.34%，主要系公司产品升级战略，线性驱动产品快速增长拉动人体工学工作站板块业绩增长，2021年线性驱动产品收入同比+72.6%，在人体工学工作站中的收入占比已提升至76%。 分地区看，公司以境外销售为主，不断渗透境内市场。2021年，公司境外收入26.05亿元（+49.17%），占比90.72%，境内收入2.67亿元（+37.04%），占比9.28%。 2015-2021年境外/境内营收CAGR分别为44.77%/19.43%，境外营收增速快于境内营收增速。境外方面海外仓收入增长迅速，2021H1海外仓收入6811.02万元。 图8：人体工学工作站营收占比提升，成为主要收入来源 图9：线性驱动产品快速发展拉动人体工学业绩增长 图10：公司营收以境外地区为主 图11：公司2021年境外营收增速快于境内营收增速 图12：公司2021年海外仓收入增长迅速 分渠道看，公司线上线下销售并举，跨境电商业务近年发展较快。2021年，公司线上销售收入为16.05亿元，同比增速达39.3%。公司线上销售以直销模式为主，其中跨境电商平台独立站和亚马逊营收分别为5.27亿元（+89.19%）/8.37亿元（+16.19%），增长较为迅速，主要系海外疫情催化下，人们健康办公意识加强及居家办公需求增长所致。随着公司不断完善海外仓建设，跨境电商业务有望持续较快增长；同期线下销售收入为12.66亿元（+60.46%），增长较快。 图13：公司2021年线上收入占比较高为56% 图14：公司销售模式以直销为主，2021年占比59% 公司毛利率水平较高，2015-2020年均超43%。同行业对比显示，乐歌股份销售毛利率近三年保持行业领先地位。2021年，公司毛利率为39.72%，同比下降7.02pct，主要系海运费与原材料价格上涨。分产品看，人体工学工作站系列产品毛利率较高，2021年达43.13%，系高附加值带来较高毛利；而人体工学大屏支架产品2021年毛利率为21.64%，主要因其工艺相对简单，成本端承压更显著。随着公司产品结构不断优化，毛利率水平有望回升。分地区看，跨境出口业务毛利率远高于境内，2021年海外业务毛利率高达41.14%，而境内业务毛利率仅为25.80%。随着跨境业务规模的持续扩大，公司整体毛利率水平有望提升。 图15：人体工学工作站系列产品毛利较高 图16：境外毛利率高于境内毛利率 费用端，2018-2021年，公司销售费用率持续下降，研发费用率稳步上升。2022Q1，公司销售费用率为28.22%，同比增长3.06pct，销售费用率较高主要系公司持续打造自主品牌，营销投入保持高位所致；研发费用率为3.93%，同比下降0.17pct，研发费用同比增速为11.06%，研发费用增长系公司不断完善自有核心技术；财务费用率为2.69%，同比增长0.98pct，财务费用同比增速为81.82%，系汇兑损失增加。 利润端，公司盈利水平总体向好，短期承压。2022年Q1，公司毛利率为39.73%，同比下降2.14pct；净利率为2.36%，同比下降2.48pct，主要系毛利率下降。随着公司投入产出度过爬坡期，产品结构不断优化及控费能力加强，盈利水平有望得到边际改善。从净资产收益率来看，2021年乐歌股份净资产收益率为12.62%，高于同行业捷昌驱动（7.42%），凯迪股份（5.79%）。 图17：销售费用率总体下滑，研发费用率稳步上升 图18：公司盈利能力总体向好，短期承压 1.3、股权结构高度集中，多种激励绑定员工利益 公司股权结构高度集中，实控人为项乐宏、姜艺夫妇。截至2022Q1，乐歌股份科技股份有限公司总股本（含优先股）2.207亿股，公司创始人项乐宏、姜艺夫妇通过丽晶国际、丽晶电子、聚才投资及个人直接持股合计控制公司54.67%的股份，系公司的共同实际控制人。 图19：股权结构相对稳定，实控人为项乐宏、姜艺夫妇 表1：公司发布多轮员工持股与激励计划，彰显公司未来业绩增长信心 实施三期员工持股计划，充分调动员工积极性。2018-2021年间，公司推出了2018年限制性股票激励计划、2020年股票期权激励计划及2021年限制性股票激励计划。其中公司2021年首次股票激励计划，激励对象包括李响等董事在内的中高层管理人员、核心技术人员共计203人。激励考核目标设定以2020年营收为基数，2022/2023营收增长不低于70%/100%，剔除股权激励影响后的归母净利润增长不低于30%/120%。换言之2022-2023营收目标分别不低于33亿元/38.82亿元。员工持股计划的实施有利于完善员工与全体股东的利益共享和风险共担机制，实现股东、公司和员工利益的一致。同时，公司还陆续推出股票激励/高管增持措施，在绑定核心骨干利益的同时，也向市场彰显了公司未来业绩增长的信心。 2、健康办公、智能家居行业蓬勃发展 2.1、全球办公家具、智能家居市场规模稳步提升 全球办公家具市场规模稳步增长。2015年-2019年，全球办公家具市场规模由464亿美元增长至514亿美元，CAGR为2.59%，整体保持平稳增长。据Statista，全球办公家具市场规模预计2026年可增长至850亿美元。其中，全球线性驱动设备市场规模2015-2019年CAGR为6.9%，市场规模逐年加速增长，显著高于整体办公家具的增速。根据中国自动化网《线性驱动给系统市场现状与重点应用市场透析》的分析显示，全球办公家具市场中线驱办公家具渗透率约为5%-10%，其中，丹麦由于政策原因普及率高达90%，美国为15%，而我国仅为2%左右，仍存在较大提升空间。 地域分布方面，亚太地区是办公家具的主要生产地和消费市场。根据Statista统计的数据，亚太地区2019年办公家具产值为249.1亿美元，占全球总产值的47%，2019年办公家具消费额为210.74亿美元，占全球总消费额的41%。其中，中国是办公家具生产大国，根据Statista统计2019年中国办公家具产值达160亿美元，位居世界第一。北美和欧洲也是办公家具的重要生产地和消费市场，其产值全球占比分比为28%/32%，消费全球占比分别为32%/20%。 图20：全球办公家具市场规模稳步增长 图21：全球线性驱动设备市场规模持续增长 图22：亚太地区是办公家具的主要生产地和消费市场 智能家居市场展现呈现蓬勃发展态势。全球智能家居市场规模持续稳步增长。 根据Statista发布的数据2017-2020年，全球智能家居市场规模由398.2亿美元增长至787.7亿美元，CAGR为25.53%，Statista预计2026年可增长至2078亿美元。中国智能家居市场呈现出快速增长、占全球市场份额稳步攀升的态势。中国智能家居市场规模由39.9亿美元增长至149.8亿美元，CAGR为55.42%，Statista预计2026年可增长至452.7亿美元。同期中国智能家居市场占全球份额由10.02%增长9pct至