2024年三季报点评：国内需求承压，聚焦调整升级

事项： 公司发布2024年三季报。24Q1-Q3实现营业总收入30.5亿元，同增21.8%，归母净利润2.4亿元，同增29.5%，扣非归母净利润为2.36亿元，同增28.1%； 单Q3实现营收10.6亿元，同增10.4%，归母净利润0.85亿元，同增1.6%，扣非归母净利润为0.82亿元，同降4.6%。 评论： 中国区传统客户拖累收入表现，海外增长势能延续。分地区看，中国区虽然渠道客户方面通过新客拓展表现相对较好，但线上新锐客户把握能力仍待提升，而最核心的是下游医药保健、直销等渠道需求疲软之下，部分大客户调整全年订单预期，导致Q3中国整体收入有所下滑。海外势能延续，欧洲区客户稳步拓展，新增利洁时软糖项目落地，预计Q3收入保持稳增；美洲订单需求旺盛，预计出口实现较快双位数增长，BFs前三季度同增约40%；亚太区澳佳宝订单落地带动收入高双位数增长。 产品结构变化压制毛利率，BFs减亏慢于预期，税务收益支撑业绩微增。单Q3看，公司毛利率同降1.6pcts至29.6%，预计主要系中国区订单波动导致的产品结构变化影响；销售/研发费用率基本持平，管理同增1.0pcts预计主要系经营及组织优化产生相关费用，财务费用率同增0.9pcts主要是可转债利息及汇兑损益等影响。综上，单Q3营业利润率同降2.9pcts至7.0%，而暂时性差异带来的税务收益促使有效税率同降19.3pcts至-4.1%，最终归母净利率同降0.7pct至8.1%，降幅小于营业利润。分主体看：BFs剔除摊销影响24Q3实现净利润约-1800万元（23Q3约-310万元，24Q1/Q2约-2100万元），减亏进度慢于预期，预计主要系人员组织、供应链流程等调整产生一定费用；而内生业务净利润同增约12.8%，预计净利率小幅提升。 积极调整升级底盘能力，长期渗透逻辑不改。针对中国区外部环境带来的挑战，Q3公司调整解决方案团队架构（从分区域到分客户类型）、成立客户销售赋能组织、加大线上平台合作力度等方法，积极适应线上化趋势并持续增加客户口袋份额。我们预计Q4中国区收入表现有望环比好转，全年股权激励收入同增20%仍有保障，但持股计划利润目标或有压力。而长期看，除了国内升级底盘能力外，海外欧洲已从销售团队扩张走向前中后台全面升级，并新增自动化包装产线；美洲BFs交叉销售、降本增效持续推进；亚太俄罗斯市场开拓、印尼新产品注册及新加坡销售公司建立，蓄力后续增长。公司乘营养健康品渗透大势，以突出的研发生产能力，持续把握全球机会，成长潜力依旧可期。 投资建议：短期调整扰动业绩，积极应对潜力仍足。我们预计短期需求疲软、中国区下游客户调整订单对Q4仍有一定影响，且BFs调整仍在逐步推进，我们下调24-26年业绩预测至3.66/4.54/5.48亿元（原预测为3.97/5.03/6.09亿元），对应PE 18/14/12X。而考虑到公司积极适应外部变化，持续提升经营能力，其长期优势依旧突出，在赛道持续渗透的基础上，全球化成长潜力仍足，给予目标价32.5元，对应25E PE17X，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求疲软，BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。 主要财务指标 图表1仙乐健康季度数据拆分（单位：百万元） 图表2仙乐健康PE-Band 图表3仙乐健康PB-Band