深度研究报告：“固”本培元，“炭”索新机

德固特：炭黑装备制造业的“隐形龙头”。公司成立于2004年，面向以炭黑行业为主要应用场景，布局高效节能、先进环保、资源循环再利用及专用定制四大产业、节能换热装备、粉体及其他环保装备和专用定制装备三大产品线，主要受益于炭黑需求增长和炭黑厂商资本开支提升。成立二十年以来，公司全球综合竞争力不断提高，产品远销亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲。2024年前三季度公司实现营收4.21亿元，同比增长84.01%；实现归母净利润0.98亿元，同比增长160.15%。 炭黑：产量、消费量稳健增长，厂商盈利能力波动上行。炭黑是一种以轮胎、橡胶为主要应用场景的纳米材料。得益于国内汽车工业的复苏和轮胎制造业的强劲需求，2024年以来我国炭黑产量、进出口量、表观消费量呈现上升态势； 据百川盈孚，2024年7月国内炭黑表观消费量达43.73万吨，同比增长12.08%、环比增长10.41%。炭黑产、消费量的双增长带动厂商盈利能力的提升，截至2024年第34周炭黑实现每吨毛利444.16元。面对高质量炭黑产品的旺盛需求，海内外炭黑厂商需要通过扩大产能和升级生产设备来应对日益激烈的市场竞争，加大对先进生产线、自动化设备的投资，以提升生产效率、降低运营成本；炭黑设备投资的增加也为相关制造商带来了新的市场机会和增长空间。 炭黑设备：关键设备价值量较高，全球存量、增量市场释放潜力。炭黑生产的三大流程中涉及到多种关键设备，主要包括空气预热器、成品贮罐、余热锅炉、干燥机及火箱、造粒机等；炭黑生产设备的价值量相对较高，直接关系到产线的整体性能和能效。我们按炭黑扩产和存量更新改造两部分对全球炭黑生产设备市场进行测算，结合相关假设，我们预计2024~2026年全球炭黑生产线更新改造市场分别为7.5、8.6、9.7亿元；全球炭黑新增产能对应设备市场分别为45.5、59.6、80.5亿元；总的来看，预计2024~2026年全球炭黑设备市场空间分别为53.0、68.1、90.2亿元，期间CAGR为30.52%。 降碳与设备更新政策刺激下，德固特乘风而起。1）公司聚焦节能环保领域，在稳固传统优势行业地位的基础上，积极开拓氢能源、固废处理等外延应用场景；2）公司加快从“设备供应商”向“综合解决方案提供商”的转型进程； 3）据招股书披露，在国内公司是中石化、中海油的合格供应商，是黑猫股份、龙星化工等公司的专业炭黑生产装备配套供应商；在全球范围公司是美国卡博特、印度博拉等跨国公司的全球设备配套供应商，全球产能前十大炭黑生产商均为德固特的客户。截至2024年H1，公司海外营收占比高达66.43%，在手未确认收入订单5.15亿元，同比增长17.47%，其中海外项目订单2.30亿元。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为5.47、6.72、8.55亿元；归母净利润分别为1.29、1.61、2.01亿元；EPS分别为0.86、1.07、1.34元。选取同为环保行业的余热锅炉厂商西子洁能和节能环保产品厂商隆华科技为可比公司，参考可比公司估值，考虑公司在国内炭黑设备领域的领先地位以及全球范围内综合竞争实力、市场占有率不断提高，给予公司2024年24倍PE，对应目标价为20.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动；下游行业周期性；印度地区业务波动；汇率波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告对炭黑设备行业“隐形龙头”德固特进行研究，深入拆解公司下游所属的炭黑行业，从产量、消费量、进出口量、开工率、盈利水平等众多指标展望炭黑行业的景气上行，进而带动设备资本开支的增长。同时，报告测算了全球炭黑设备市场，按照炭黑扩产和存量更新改造两种逻辑，分析未来空间有望达百亿元；最后从大规模设备更新政策、技术水平、海外渠道、客户资源角度挖掘德固特的核心竞争力。 投资逻辑 报告第一章介绍德固特的基本情况和财务状况；第二章自下而上阐释炭黑、炭黑产业链、炭黑供给关系以及炭黑设备市场情况；第三章分析成长逻辑1）公司聚焦节能环保领域，在稳固传统优势行业地位的基础上，积极开拓氢能源、固废处理等外延应用场景；2）公司加快从“设备供应商”向“综合解决方案提供商”的转型进程；3）据招股书披露，在国内公司是中石化、中海油的合格供应商，是黑猫股份、龙星化工等公司的专业炭黑生产装备配套供应商；在全球范围公司是美国卡博特、印度博拉等跨国公司的全球设备配套供应商，全球产能前十大炭黑生产商均为德固特的客户。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）大规模设备更新政策驱动下流程工业率先受益，煤化工、石油化工领域资本开支有望增长；2）下游轮胎、橡胶景气上行带动炭黑销量增长，炭黑厂商盈利能力提升带动设备投资意愿加强；3）大宗原材料价格进入下行通道，叠加规模效应，公司产品毛利率保持稳中有进；4）期间费用率随规模效应稳中有降。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入分别为5.47、6.72、8.55亿元；归母净利润分别为1.29、1.61、2.01亿元；EPS分别为0.86、1.07、1.34元。选取同为环保行业的余热锅炉厂商西子洁能和节能环保产品厂商隆华科技为可比公司，参考可比公司估值，考虑公司在国内炭黑设备领域的领先地位以及全球范围内综合竞争实力、市场占有率不断提高，给予公司2024年24倍PE，对应目标价为20.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、德固特：炭黑装备制造业的“隐形龙头” （一）公司简介：深耕行业二十年，四大产品&解决方案稳步推进 德固特成立于2004年，坐落于海滨城市青岛，是一家节能环保装备制造领域的高新技术企业。公司面向化工、能源、冶金、固废处理等领域，为全球客户提供清洁燃烧与传热节能解决方案，同时满足高端装备定制需求，为国际环保事业和相关行业龙头企业提供优质产品。成立二十年以来，公司坚持深耕环保行业，通过自主研发和技术创新，已经建成了完整的高端制造生产体系和知识产权管理体系，生产的空气预热器、干燥机、余热锅炉、急冷锅炉等主要产品均处在国内领先水平。公司的综合竞争实力在多年努力下不断提高，拥有全球销售网络及合作伙伴，产品远销亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲。 图表1公司发展历史 布局四大产业以及三大产品线。公司产业分为高效节能、先进环保、资源循环再利用及专用定制四个板块，主要产品包括节能换热装备、粉体及其他环保装备和专用定制装备等。其中，节能换热装备细分为空气预热器、余热锅炉和干燥机；粉体及其他环保装备，主要应用于粉体及尾气等环保处理，包括湿法造粒机、低氮燃烧器等。公司节能环保产品可为客户节约可观成本、创造可观的经济效益和社会效益。 图表2公司主要产品 聚焦节能环保行业，致力于实现资源循环再利用。在化工、能源、冶金、固废处理等各种生产工艺中，传统生产工艺会造成高品位能量严重浪费，能量利用效率低下。公司的节能换热装备通过对化工、能源、冶金及固废处理等领域生产过程中产生的高温烟气进行热能回收利用，能够为客户实现节约能源、提高产品品质、增加产量、创造收益、改进工艺等目标。 图表3公司解决方案 品牌、产品质量受到广泛的市场认可，客户遍及海内外。公司的主要客户群体为国内外煤化工及石油化工产品生产企业，采用“以销定购”、“以销定产”及直接销售的一对一经营模式。据招股书披露，在国内德固特是中石化、中海油的合格供应商，是黑猫股份、龙星化工、金能科技、永东股份、苏州宝化等公司的专业炭黑生产装备配套供应商。同时，公司产品出口至美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国等30多个国家和地区，拥有全球销售网络及合作伙伴，是美国卡博特、德国欧励友、印度博拉等跨国公司的全球设备配套供应商，全球产能前十大炭黑生产商均为公司客户。 图表4公司部分客户 实际控制人为公司董事长，股权结构保持稳定。截至2024年前三季度，魏振文直接持有德固特53.71%的股份，为公司实际控制人。青岛德沣作为职工持股平台持有德固特5.95%的股份，为公司第二大股东。自成立以来，德固特始终保持以魏振文先生为实控人、青岛德沣为第二大股东的股权关系，股权结构稳定，有利于公司长期战略规划，促进公司治理效率的不断提高。 图表5公司股权结构图（截至2024Q3） （二）财务分析：2024年前三季度净利润同比高增，产品结构进一步优化 营收规模波动上升，2024年前三季度净利润水平迎来突破。2019-2023年，公司分别实现营收2.64、2.51、2.95、3.24和3.10亿元；同期公司归母净利润为0.62、0.62、0.43、0.66和0.39亿元。2024年前三季度公司实现营收4.21亿元，同比增长84.01%；实现归母净利润0.98亿元，同比增长160.15%，盈利水平大幅提高，主要系2023年由于部分单笔大额订单收入确认周期较长，有很大一部分完工产品未能转化为当期收入，对公司的2023年经营业绩产生了极大的影响；2024年公司部分海外大额成套设备订单实现交付。 未来，公司将加速产能扩张，依托于技术研发，持续增强核心竞争力与盈利水平。 图表6公司营业收入 图表7公司归母净利润 节能换热装备为主力创收业务，产品结构持续优化。公司产品结构近年来较为稳定，主营业务收入主要来源于节能换热与专用定制装备，2019-2023年两项业务营收占比之和均超过70%，其中节能换热装备为最主要的创收来源，营收占比稳定保持在60%以上。2024年上半年，节能换热装备的营收占比达到65.61%。随着公司“深耕节能环保主业，持续拓展应用新领域”战略规划的实施，产品结构得到进一步优化，节能换热装备的占比近年来逐年降低，而专用定制装备、粉体及其他环保装备、装备配件和维修改造业务占比有所增加，业务发展更加均衡。 图表8公司细分业务营收占比 净毛利率有所浮动，盈利能力重回上升通道。受疫情与订单交付周期影响，2019-2023年公司毛利率围绕40%上下浮动，净利率在20%左右波动。2024年前三季度，公司净毛利率企稳回升，毛利率达到39.77%，净利率达到23.32%。预计随着公司的产能扩张与技术创新，企业核心竞争力的不断提高，净毛利率有望持续提升。近五年（剔除2021年），公司核心业务节能换热装备的毛利率维持在40%左右，保障了公司利润水平的基本盘。 2024年H1，节能换热装备与专用定制装备的分业务毛利率分别提升至43.17%与31.61%，盈利水平重回上升通道。 图表9公司毛利率与净利率 图表10公司核心业务毛利率 （三）下游：以炭黑行业为重要应用场景，受益于炭黑需求增长和厂商资本开支提升 公司下游主要应用场景为炭黑行业，核心产品均为炭黑生产主要设备。据公司招股书披露，2017~2019年，公司产品在炭黑领域收入分别为1.95、1.88、2.02亿元，总营收占比在80%左右。据公司2024年6月21日投资者关系活动公告，公司产品主要应用于炭黑、污泥处理以及其他煤化工、石油化工相关领域。公司生产的空气预热器、余热锅炉等均为炭黑生产的关键设备，有望充分受益于炭黑需求增长和炭黑厂商资本开支提升。 图表11公司炭黑收入及营收占比 二、炭黑行业景气回升，带动设备市场加速扩容 （一）炭黑：以轮胎、橡胶为核心应用场景的材料 炭黑是碳元素的一种存在形式，基本粒子尺寸在 10nm ~ 100nm 之间，是人类最早开发、应用和产量较大的纳米材料之一。炭黑是由有机物（天然气、重油、燃料油等）在空气不足的条件下经不完全燃烧或热分解而得的产物；按造粒方式分类，炭黑可分为干法造粒炭黑和湿法造粒炭黑两大类；按炭黑填充的轮胎胶料性能分类，炭黑可分为硬质炭黑和软质炭黑两大类。按照ASTM标准，炭黑粒径从小到大的顺序，可划分成N100－N900共9个系列。我国炭黑多以高温煤焦油、蒽油、乙烯焦油、炭黑油为原料油，每生产一吨炭黑所需上述原材料占比分别为42%、22%、11%、25%。 图表12炭黑产业链 轮胎是炭黑最主要的应用领域，占据着至关重要的位置。炭黑主要用作橡胶填充剂和补强剂，有助于提高橡胶的定伸应力，改善轮