深度研究报告：安徽出版集团龙头，固本培元强根基，积极探索创增量

皖新传媒：安徽省国有出版集团。公司为安徽省地方国企，拥有安徽省唯一教材发行资质，为安徽省中小学校提供教育装备、智慧学校、课后服务等教育产品和服务，此外还积极布局现代物流、游戏（方块游戏平台）等业务。以2023年为例，公司一般图书及音像制品营收占比达40%，教材销售为16%，供应链及物流服务业务占比约34%。 固本培元，主业稳健。公司是安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，竞争格局稳定度高，且中小学生教材教辅需求相对刚性（核心变量为当地在校学生数），主业稳定度高。复盘安徽省历年人口表现，出生率以及人口流入在全国范围内中上水准，预计对其中小学在校学生数提供有力保障。此外，公司也积极利用其省内渠道优势发力图书销售和创新文化业务，市场化程度高，积极寻求潜在增量。 分红率提升，积极回馈股东。公司在手资金充足且积极回馈股东，截至24Q1，公司持有货币资金109亿元，现金流充沛。股东回报维度，公司近年来不断提高分红比例及分红频率，2023年公司现金分红总额（含回购股份金额）为6.45亿元，约占归母净利润的68.90%，相较以往分红率显著提升。此外，公司控股股东提议2024年度中期向全体股东派发现金红利0.10元/股（含税），当前股息率位于板块前列。 除主业外，公司积极探索智慧教育、AI+、研学、游戏等增量，有望进一步打开长期想象空间。1）智慧教育：当前已成功落地54项智慧课堂示范项目，覆盖全国2000余所学校，并积极开发美丽学科等教学平台，当前已有一定用户覆盖度；2）AI+教育：公司先后推出朱子教育机器人、与华为合作的“皖新学习机”等，并结合最新AI技术赋能教学体验提升；3）研学：公司疫后积极推进以研学为代表的素质教育解决方案；4）方块游戏：2017年自主开发的单机游戏平台，曾成功发行了《仙剑奇侠传》系列、《只狼》等知名游戏，截至2023年底方块平台累计上架游戏444款、注册用户突破200万人。 投资建议：我们看好公司业务增长性。一方面，我们看好主业预计可保持稳健增长；另一方面，公司也积极进行新业务布局，包括游戏、智慧教育等，有望打开长期收入天花板。同时，公司保持较高分红水平，股东回报积极。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为8.78/9.48/10.53亿元，同比增速-6.2%/8%/11%，当前股价对应15/14/12倍PE。采用相对估值法进行估值，可比公司24年平均PE为14X（截至2023/8/20），考虑公司主业增长较快；以及新业务落地较快，后续成长空间较大，我们给予公司2024年18倍PE，目标市值157亿元，对应目标价8.04元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文拆解了公司业务结构，详细说明了公司几大亮点：1）公司主业稳健性高； 2）在手现金充沛，股东回报日益提升；3）积极布局智慧教育、AI+、研学、游戏等新业务，长期想象空间较大。 投资逻辑 我们看好公司攻守兼备逻辑，1）主业稳健性高+高股息防御性强。公司是安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，且中小学教材教辅需求刚性，因此主业竞争格局好+需求好，整体稳健性较高。同时公司在手现金充沛，积极提升股东回报，整体性价比较高；2）积极布局智慧教育、AI+、研学、游戏等新业务，打开想象空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司业务增长性。一方面，我们看好主业预计可保持稳健增长；另一方面，公司也积极进行新业务布局，包括游戏、智慧教育等，有望打开长期收入天花板。同时，公司保持较高分红水平，股东回报积极。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为8.78/9.48/10.53亿元 ， 同比增速-6.2%/8%/11%，当前股价对应15/14/12倍PE。采用相对估值法进行估值，可比公司24年平均PE为14X（截至2023/8/20），考虑公司主业增长较快；以及新业务落地较快，后续成长空间较大，我们给予公司2024年18倍PE，目标市值157亿元，对应目标价8.04元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 一、皖新传媒：安徽省国有发行龙头 （一）皖新传媒：安徽省文化龙头企业 皖新传媒是安徽省国有出版物发行公司，在省内教育教辅发行业务上拥有较强优势。其控股股东为安徽新华发行集团控股有限公司，2008年新华控股整体改制并设立皖新传媒，其完整承继控股股东全部资产和业务，2010年公司在上交所上市。公司集文化服务、教育服务、全供应链管理及其他文化相关业务等于一体，主营教材教辅及大众图书的发行业务，拥有安徽省唯一教材发行资质，并于2023年获取高教社中职三科统编教材安徽省发行资格。公司为安徽省中小学校提供教育装备、智慧学校、课后服务等教育产品和服务，此外还积极布局现代物流、游戏（方块游戏平台）等业务。 图表1皖新传媒业务划分 复盘公司发展历程，1）前身&转制设立&上市：公司控股股东新华控股成立于2007年，其前身可追溯至1952年成立的安徽省新华书店，后于2002年改组为安徽新华书店发行集团及安徽新华书店集团有限公司。此后，新华控股2008年整体改制并设立皖新传媒，其完整承继新华控股的全部资产和业务，并于2010年上交所上市；2）上市以来，固本培元，推陈出新：一方面，公司作为安徽省唯一的中小学教材发行渠道，积极立足已有牌照优势深耕安徽市场，主业扎实稳健度高；另一方面，公司积极基于自身禀赋对产业横纵向链延展，2012年成立控股子公司皖新物流，入局供应链业务，建立了网点门店、电商平台、学校客户之间的图书物流网络，并逐步向生鲜等民生供应链拓展，2022年建立第一条全自动包装线和智能仓储系统；书店业务方面，2017年以线下书店为依托，结合移动互联网首创“阅+”共享书店模式，并着力打造“皖新云书店”新零售平台；在业务拓展方面，2017年凭借自研平台“方块游戏”入局游戏业务，打造第二曲线。此外，公司也积极布局智慧教育美丽科学、朱子幼教机器人、皖新学习机等新教育业态。 图表2皖新传媒发展历程 （二）股权结构：股权结构集中，高管业内经验丰富 1、股权结构：地方国有出版公司，股权结构较为集中 地方国有出版公司，股权结构较为集中。截至2024Q1，公司最大股东为安徽新华发行(集团)控股有限公司，持有公司70.53%的股份，安徽省人民政府为公司的实际控制人。 图表3皖新传媒股权结构 2、管理团队：高管团队经验丰富 公司高层均在出版行业拥有丰富的工作经验。董事长张克文曾任少年儿童出版社编辑室编辑、副主任、主任、副总编、总编、社长，在业务上沉淀多年，具备丰富的行业经验。 此外，副总经理、董事等也皆拥有丰富的从业经验。 图表4皖新传媒的高管团队 （三）财务分析：业绩稳健增长，高分红彰显信心 营收增长较为稳健。2023年公司实现营业总收入112.44亿元（YOY-3.79%），主要系公司主动调整营收结构，压缩了部分低毛利业务；但若拉长维度看，公司营收保持稳健增长，其19-23营收CAGR达6%。营收结构看，图书发行是核心主业。以2023年为例，一般图书及音像制品营收占比达40%，教材销售为16%，供应链及物流服务业务占比约34%。 图表5 2018-2024Q1营业收入（亿元，%） 图表6公司营收结构图（%） 毛利率提升，净利率有所波动。18-24年维度看，公司毛利率波动提升，2018年公司毛利率为18.05%，24Q1毛利率达到27.48%，主要系公司主动压缩低毛利业务。净利率受公司计提减值等影响有所波动。分业务看，图书销售毛利率基本稳定，教材销售毛利率小幅提升，供应链毛利率提升较为明显，主要系公司逐步提高业务价值量，如从传统物流向冷链物流转型等。 图表7公司毛利率&净利率（%） 图表8公司分业务毛利率（%） 费率稳中有降。纵观19-24Q1费率趋势，销售费率稳步下降，2018年销售费率为8.6%，24Q1已下降至6.1%，管理费率也维持类似趋势，研发费率基本稳定。 受所得税影响，公司利润端有所波动。公司23年实现归母净利润9.36亿元，同比增长32%，19-23年CAGR为14%，保持稳健增长。根据财税2023年第71号文件的有关规定，自2024年1月1日起，转制超过5年的经营性文化事业单位转制企业不再享免征企业所得税的税收优惠政策，公司业绩有所承压，24Q1归母净利润2.93亿元，同比减少13.28%。 图表9公司三费率（%） 图表10公司归母净利润（亿元，%） 公司现金流充沛。现金流角度，截止2023年末，公司期末现金余额已达37.89亿元，在手现金流充沛。公司分红水平较高且有所提升。2023年公司现金分红总额（含回购股份金额）为6.45亿元，约占归母净利润的68.90%，相较以往分红率显著提升。此外，公司控股股东提议2024年度中期向全体股东派发现金红利0.10元/股（含税），持续积极分红回馈股东。 图表11公司期末现金余额（亿元） 图表12公司现金分红率（不含回购）及股息率（%） 二、固本培元，主业稳定性高；数字化新业务表现亮眼 （一）安徽省唯一教材发行渠道，主业稳定性高 1、教材图书业务营收稳步增长，竞争格局稳定 唯一一家拥有教材发行资质，竞争格局稳定度高。公司是安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，负责安徽省内教材发行工作，竞争格局稳定度高。 收入口径：2023年教材图书板块实现收入17.51亿元（YOY+2.43%），19-23年CAGR为5% 采购口径：根据公司与安徽省教育厅签订的单一来源采购合同（安徽省政府采购网公示），2021年秋季-2024年春季、2024年秋季-2027年春季义务教育阶段中小学教科书的采购预算分别为8.48、7.90亿元/年，整体保持稳定。 图表13公司教材图书业务收入及增速（亿元，%） 图表14公司教材图书业务毛利润情况（亿元，%） 2、安徽省在校学生数表现亮眼，教材需求稳定 安徽省在校学生人数表现良好，教材教辅图书需求稳定。由于皖新传媒是安徽省内唯一的教材图书发行商，并且每一位中小学生的教材教辅需求是相对刚性的，因此安徽省内中小学生数量的变化趋势对于公司教材图书业务的意义十分重大。我们复盘安徽省历年人口表现，出生率以及人口流入在全国范围内属于中上水准，对其中小学在校学生数提供有力保障。根据wind数据以及我们的预测，安徽省K12在校学生总数在2024-2026年将稳定在800万人以上，因此预计皖新传媒的教材图书发行业务具有较高的稳定性。 图表15安徽省K12在校总人数（万人） 图表16安徽省K12在校人数分布（万人） （二）积极利用渠道优势发力图书销售和创新文化业务，市场化程度高 省内网点覆盖度较高，渠道优势显著。根据公司公告，截止2023年公司在安徽、江苏、北京等地拥有804家实体门店，其中物业网点439家；租赁物业网点217家；联营（加盟合作）物业网点148家，网点总建筑面积37.86万平方米。公司拥有覆盖安徽全省的省市县乡四级营销网络体系、以及近3000人的教育服务专员团队。2023年，公司有98%的收入、95%的毛利来自安徽省内。 图表17 2023年公司分地区营收结构（%） 图表18公司销售网点数量 公司利用渠道优势发力图书销售。公司不断深化图书销售的市场化程度以及多元化战略，积极强化与市场化品牌教辅出版机构的合作关系，共同探索教辅图书发行的新路径与新模式，而且紧跟“德智体美劳”全面发展的教育理念，实现了从传统的单一教辅产品供应向提供心理健康、劳动教育、科学教育等整体解决方案转型。2023年实现一般图书及音像制品业务收入45.19亿元，相较于上一年增长6.57%，16-23年CAGR达7.29%，整体维持稳健增长。 图表19公司一般图书及音像制品发行业务收入及增速（亿元，%） 积极拓展创新文化服务业务。公司针对线下实体书店的核心功能定位，即“全民阅读、产品展示、文化交流、学习教育”，积极实施“标准