信用策略系列报告四：一文读懂融资租赁债

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/专题报告 2024年10月23日 —一文读懂融资租赁债 信用策略系列报告四： 固定收益 相关报告： 信用策略系列报告三：超长期信用债投资价值分析2024.8.16 信用策略系列报告二：详解商业银行资本补充工具2024.8.5 信用策略系列报告一：城投境外债投资手册2024.6.11 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 融资租赁的定义：指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。融资租赁兼具“融资+融物”双重属性，租赁资产使用权与所有权相互剥离，具备独特的优势。微观层面上，稳固构建起承租人、设备厂商、融资租赁公司共赢的三角关系；宏观层面上，推动广大企业的融资效率。 “金租”VS“商租”。广义的租赁公司可分“金租”和“商租”。“金租”是以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构，其规模普遍较大，融资难度、融资成本相对较低，杠杆倍数的上限更高，受到更严格的监管。“商租”为非金融机构，属于一般工商企业，可细分为内资租赁公司和外资租赁公司。另外，根据股东或者关联方的不同背景，金融租赁公司又可以划分成银行系和非银行系；商租则可细分为厂商系、平台系和第三方系。 融资租赁业务模式以售后回租与直接租赁为主。2023年上市公司开展的融资租赁业务中，售后回租与直接租赁的总和占比95%。直接租赁为最简单的交易模式，业务的本质是“融物”，出租人按照承租人要求向供应商支付款项，承租人向出租人支付租金，在租赁期满是出租人将资产所有权转让给承租人，在整个租赁期间承租人只有租赁资产的使用权；售后回租仍然是目前市场最普遍的交易模式，业务的本质是“融资”。租赁过程仅有出租人与承租人两个主体，承租人通过将资产转让给出租人获取资金，随后再回租对应资产。 租赁行业从无序增长到增质减量。2023年10月，金融监管总局颁布的 《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》进一步对融资租赁过程中租赁物的法理以及商务方面进行规范；2024年1月，金融监管总局修订 《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》，本次修订大幅度增加了金融租赁公司的准入门槛。严格的政策监管下，国内租赁公司数量和合同余额均呈下降趋势，截至2023年末，国内融资租赁企业数为8846家，近四年呈现连续下滑趋势，2018-2023年CAGR达-10.1%；国内融资合同租赁余额为56400亿元，相较于2022年末下降2100亿元。 融资租赁行业发债市场分析：发行总量上，近三年融资租赁债市场发行额度稳定在7000亿元左右，发行债券数量每年约为1500只。2023年，融资租赁债市场发行额为7189.99亿元，较2022年同比+3.94%；发行债券个数 为1492只，较2022年持平。发行债券种类上，资产支持证券发行额、发行数量常年位居榜首，资产支持证券对于信用评级和资金用途的设限较低，是中小企业融资的重要方式。发债主体信用级别上，主体信用级别AAA公司发行债券占比逐年增长。严格的政策监管下，高等级信用主体发债趋势明显。企业发债规模上，集中效应明显，前五大发债主体均为融资租赁公司。 融资租赁行业存债市场分析：截至2024年7月14日，共有2128只融资租赁和金融租赁存续债券，总金额达1.06万亿。其中，融资租赁公司债2025只，合计金额8090.11亿元；金融租赁公司债103只，合计金额2515.05亿元。存债种类上，融资租赁公司以资产支持证券为主，金融租赁公司以金融债为主。存债主体信用评级上，金融租赁债存量债资质普遍高于融资租赁债。存债主体企业性质上，融资租赁公司和金融租赁公司均以国企为主，金融租赁公司国资化程度更深。 融资租赁信用主体分析框架构建：从股东支持、公司规模、盈利能力、融资能力、风控能力、业务集中度和偿债能力7个维度对选取的租赁主体的信用资质进行分析。信用主体选取26家金融租赁公司，其中银行系18家，非银行系8家；42家融资租赁公司，其中厂商系24家，平台系7家，第三方系11家进行分析。股东支持方面，主要关注大股东持股比例、股东性质、实收资本；公司规模方面，关注总资产规模、应收融资租赁款净额；融资能力方面，关注定性指标融资渠道、定量指标融资成本；盈利能力方面，关注拨备前利润/平均净资产、拨备前利润/平均总资产、净资产收益率；风控能力方面，关注应收融资租赁款不良率、拨备覆盖率、资本充足率及杠杆水平；业务集中度，关注单一客户融资集中度和行业集中度；债偿能力方面，关注资产负债率、短债占比和高流动性资产对短期债务的覆盖能力。 投资建议：监管收紧及资产荒背景下，平均利差持续收窄。金租与商租的信用利差皆在历史最低水平。金融租赁公司债券目前挖掘空间有限，后续可根据新增供给和利率调整适度配置，短期内不宜过度下沉；融资租赁公司债券市场存量较大，尚有可挖掘空间。从指标来看，可重点关注信用评级较高（AAA和部分优质AA＋级）、存债余额较大、利差水平较高信用主体，例如远东租赁、国泰租赁、海发宝诚、国药租赁、易鑫租赁、青岛城建租赁等。此外，可根据机构风险偏好精选部分债券做骑乘获取收益。 风险提示：数据统计偏差；政策风险；样本代表性问题。 目录 1.融资租赁行业概况8 1.1融资租赁的基本概念：“融资+融物”双重属性凸显8 1.2融资租赁的类别：“金租”VS“商租”9 1.3融资租赁的模式：售后回租、直接租赁为主，创新租赁形式多元11 1.4融资租赁的发展历程：从无序生长到增质减量14 2.融资租赁债市场发行及存量分析19 2.1发债市场分析：资产支持证券发行量突出，AAA级信用主体逐年递增19 2.2存量市场分析：存量债券余额破万亿，高信用国企债引主流23 3.融资租赁主体信用资质分析框架构建26 3.1金融租赁公司信用资质分析27 3.1.1股东支持27 3.1.2公司规模28 3.1.3盈利能力30 3.1.4融资能力32 3.1.6债偿能力37 3.1.7业务集中度40 3.2融资租赁公司信用资质分析43 3.2.1股东支持43 3.2.2公司规模44 3.2.3盈利能力46 3.2.4融资能力48 3.2.5风控能力51 3.2.6债偿能力53 3.2.7业务集中度56 4.投资建议59 图表目录 图1：融资租赁业务的基本模式8 图2：2017-2023年三类租赁企业数（单位：家）10 图3：2023年三类租赁企业占比10 图4：直接租赁的运转模式12 图5：售后回租的运转模式12 图6：2023年上市公司开展融资租赁比例13 图7：2023.6-2024.6新增融资租赁比例13 图8：2006-2023国内融资租赁合同余额、同比增长率（单位：亿元）19 图9：2006-2023国内融资租赁企业数、同比增长率（单位：家）19 图10：租赁公司融资工具及监管机构20 图11：2021-2023年融资租赁债发行额、发行量（单位：亿元；只）20 图12：2021-2023年债券发行额（单位：亿元）21 图13：2021-2023年债券发行额占比21 图14：2021-2023年债券发行数分类（单位：只）21 图15：2021-2023年债券发行数占比21 图16：2021-2023发债主体信用分布（单位：%）22 图17：23年发债前五商租（单位：亿；只）22 图18：23年发债前五金租（单位：亿；只）22 图19：存续债余额及数量分布情况（单位：亿；只）23 图20：存量融资租赁债的类型24 图21：存量金融租赁债的类型24 图22：存量融资租赁债的信用评级24 图23：存量金融债的信用评级24 图24：存量融资租赁债主体企业性质25 图25：存量金融租赁债主体企业性质25 图26：存量融资租赁债的剩余期限25 图27：存量金融租赁债的剩余期限25 图28：存量融资租赁债前五企业（单位：亿；只）26 图29：存量金融租赁债前五企业（单位：亿；只）26 图30：租赁公司分析框架的7个维度及具体指标27 图31：2023年资产规模前十的样本金融租赁公司（单位：亿元）29 图32：样本金融租赁公司近三年平均融资成本最低的十大企业34 图33：2023年样本金融租赁公司应收融资租赁款不良率前十企36 图34：样本金融租赁公司杠杆倍数（单位：倍）37 图35：2023年资产规模前十的样本融资租赁公司（单位：亿元）45 图36：样本融资租赁公司近三年平均融资成本最低的十大企业50 图37：2023年样本融资租赁公司应收融资租赁款不良率前十企业52 图38：2023年样本融资租赁公司杠杆倍数（单位：倍）52 图39：样本融资租赁公司利差对比（单位：bp）59 图40：样本金融租赁公司利差对比（单位：bp）60 图41：2023年1月-2024年8月租赁公司平均利差走势图61 表1：金融租赁及融资租赁的对比9 表2：“金租”与“商租”细分类别（按股东/联系方划分）11 表3：其他创新性租赁模式定义、适应范围/特点13 表4：2020年以来国家层面部分融资租赁法律法规15 表5：2014年版与2024年版金融租赁公司管理办法对比17 表6：样本金融租赁公司股东背景及实收资本比较(单位：%；亿元)28 表7：本金融租赁公司规模对比（单位：亿元）30 表8：样本金融租赁公司盈利能力对比（单位：%）31 表9：部分样本金融租赁公司融资渠道及授信信息（单位：亿元）33 表10：样本金融租赁公司融资能力对比（单位：亿元；%）34 表11：样本金融租赁公司风控能力对比（单位：%）36 表12：近三年样本金融租赁公司资产负债率数值（单位：%）38 表13：部分样本金融租赁公司短债占比、高流动性资产/短期债务情况（单位：%）40 表14：样本金融租赁公司单一客户融资集中度（单位：%）40 表15：样本金融租赁公司前三大行业占比情况41 表16：样本融资租赁公司股东支持对比（单位：%）43 表17：样本融资租赁公司规模对比（单位：亿元）45 表18：样本融资租赁公司盈利能力对比（单位：%）47 表19：部分样本融资租赁公司融资渠道及授信信息48 表20：样本融资租赁公司融资能力对比（单位：亿元；%）50 表21：样本融资租赁公司风控能力对比（单位：%）52 表22：近三年样本融资租赁公司资产负债率数值（单位：%）54 表23：部分样本融资租赁公司短债占比、高流动性资产/短期债务情况（单位：%）55 表24：样本融资租赁公司单一客户融资集中度对比（单位：%）56 表25：样本融资租赁公司前三大行业占比情况58 表26：融资租赁公司相关标的（单位：bp；亿元；年）61 1.融资租赁行业概况 1.1融资租赁的基本概念：“融资+融物”双重属性凸显 融资租赁（FinancialLeasing）又称“设备租赁”（EquipmentLeasing）或现代租赁(ModernLeasing)，是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。具体指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权。 图1：融资租赁业务的基本模式 资料来源：山西证券研究所绘制 融资租赁兼具“融资+融物”双重属性，租赁资产使用权与所有权相互剥离，具备独特的优势。 微观层面上，稳固构建起承租人、设备厂商、融资租赁公司共赢的三角关系。（1）承租人，即买受人：根据自身需求选取所需设备，把握设备改造升级的主动权，以较少的资金投入换取较高的设备使用效率，降低设备资产折旧带来的经济损失；（2）融资租赁公司，即出租人：以设备作为担保，有效地降低了融资业务的坏账率，加速资金的安全回流；（3）设备厂商，即出卖人：扩大销售收入和利润额，并可尝试与出租人合作，构建厂商租赁的合作模式，增强租赁业务黏度。 同时