固定收益专题：一文读懂融资租赁债

固定收益专题 一文读懂融资租赁债 融资租赁的核心是通过租赁的方式解决融资的问题，出租人向出卖人购买承租人需要的资作者 产，承租人向出租人支付租金以获得资产的使用权，这一交易活动即为融资租赁。 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月06日 金租和商租有何不同？融资租赁公司是一般工商企业，商租公司在2018年后由地方金融监管局管理（此前由商务部监管），金融租赁公司是金融机构，由国家金融监管局直接监管。因此金租的融资渠道更加丰富，可以使用股东存款、同业拆借、同业借款、发行金融债，融 资成本低，资金吸纳能力强，其与商业银行属于金融同业的关系，而商租公司主要依靠银行借款，部分主体可以发行债券。注册资本方面，融资租赁公司是认缴制，金融租赁公司是实缴制，商租公司和金租公司的注册资本最低要求也不同。由于公司定位不同，金租和商租的监管要求也存在差异，金租公司在资本充足率、杠杆率、拨备覆盖率、同业拆借方面受限，商租公司在资产构成和固收投资占比方面受限。 融资租赁主要以直接租赁和售后回租两种模式为主。直接融资租赁是指承租人（租赁公司）向出卖人（供货商）购买设备，出资给出租人（客户）使用，业务模式的本质是“融物”， 这种模式由三方当事人直接沟通，对三方要求和条件都十分具体，适用于固定资产和大型设备的购置，以及企业技术改造和设备升级。售后回租是指承租人（客户）将资产出售给出租人（租赁公司），然后向出租人租回并使用的租赁模式，本质是融资，是目前使用最多的模式，适用于流动资金不足的企业，或者具有有利可图的新投资项目而自有资金不足的企业。 近三年租赁债发行规模都在6000亿以上，当前存租赁债共2188只，总计9211亿元。其 中，商租公司债2129只，余额为8000亿元，金租公司债59只，余额1211亿元，融资租赁公司发行的债券规模占比最高的为资产支持证券，占比约为45%，而金融租赁公司发行的债券则基本全部为金融债。存量融资租赁债发行人以央国企为主，评级大多在AAA级以上。此外，存量融资租赁债的期限偏短期，超过四成的商租债的剩余期限不足1年，近三成商租 债的剩余期限在1年到2年期间，过半的金融租赁债剩余期限不足1年，超八成的金融租赁 债的剩余期限在3年以内。 近年来，关于融资租赁的监管政策集中在使融资租赁回归本源，剥离其“类信贷”特征。2023年10月颁布的《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》便从这一点出发，进一步对融资租赁过程中租赁物的法理以及商务方面的适格性标准，《通知》中对租赁物“负 面清单”和“正面清单”的同时提出，体现了监管的价值导向。2024年1月公布的《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》在这一点上，则直接从租赁物的界定开始修改，不再沿用2014版《管理办法》“固定资产”的描述，而是明确为“设备资产、生产性生物资产以及国家金融监督管理总局认可的其他资产”。对“设备资产”的强调，是监管机构要求金租公司回归租赁本源，强化融资与融物相结合的特色功能定位的重点。 如何构建构建融资租赁行业信用分析框架？融资租赁公司的信用分析要点可以总结为资本实力与股东支持、资产质量、业务布局、融资能力、债务状况、盈利能力等方面。融资租赁 是重资本行业，资本实力、股东支持决定了租赁公司的展业基础和资源禀赋；资产质量是判断租赁公司资质的核心要素之一，与银行资产分类标准类似，融资租赁公司的租赁资产按照 �级分类，可以关注不良率、关注率、拨备覆盖率等指标；融资能力是融资租赁公司的核心竞争力，关注公司的融资渠道、融资成本等方面；盈利能力方面，融资租赁公司的盈利来源于资产收益与融资成本的息差，通常金租在融资端更具优势，而商租风险偏好更高、资产投放更加下沉。可以观察ROA、ROE、IRR、息差等指标；债务状况方面，关注杠杆率、债务结构、期限错配等方面：融资租赁公司杠杆率普遍偏高，金租杠杆率整体高于商租，关注资产负债率、风险资产/净资产（商租）、财务杠杆倍数（金租）等指标；盈利模式使然，融资租赁行业的期限错配现象普遍，关注期限错配导致的的流动性压力，可以观察短期债务占比和短期应收融资租赁占比的匹配度；业务布局方面，关注租赁业务的行业、区域等分布。 融资租赁公司债的风险与机会：近年来，随着宏观经济增速放缓，实体融资需求偏弱，叠加租赁行业监管趋严，融资租赁行业呈收缩趋势，2020年以来，我国融资租赁企业数和合同额 持续下滑，行业景气度下行，存量业务减少，竞争压力加剧。叠加城投融资政策收紧，城投非标融资受限，租赁公司资产质量及盈利能力受到影响。行业大环境弱势运行，但在持续资产荒的背景下，以及去年年末化债行情的带动下，融资租赁公司债的估值处于历史较低水平，其中金租公司整体资质较强，除了出现过风险事件的西藏金租外，其他主体的估值都较低。商租的存续债主体相对较多，信用资质更加分化，无论是普通债还是资产支持证券，存量债规模都较大，可进一步挖掘性价比较高的债券。 风险提示：宏观基本面不及预期，政策变化超预期，主体信用风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高频物价回落，基数快速抬升——基本面高频数据跟踪》2024-03-04 2、《固定收益点评：长端利率如何定价？》2024-03-03 3、《固定收益定期：债市震荡加剧，券商减持基金农商增持——流动性和机构行为跟踪》2024-03-02 4、《固定收益点评：30年国债之外，还有哪些超长债可以选》2024-03-01 5、《固定收益专题：如可得，则是机会——美元城投债投资价值分析》2024-03-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、融资租赁行业概览3 1.1融资租赁的概念3 1.2金租和商租有何不同3 1.3业务模式：直租和回租为主5 二、融资租赁债市场分析7 三、融资租赁发展脉络：从快速发展到监管收紧10 四、构建融资租赁行业信用分析框架10 �、融资租赁公司债的风险与机会21 图表目录 图表1：融资租赁基本模式3 图表2：金融租赁公司和融资租赁公司的对比4 图表3：直接租赁和售后回租的模式5 图表4：融资租赁的创新运作模式6 图表5：2014年以来融资租赁债的年发行规模（单位：亿元）7 图表6：存量融资租赁债的类型8 图表7：存量金融租赁债的类型8 图表8：存量融资租赁债的发行主体性质8 图表9：存量金融租赁债的发行主体性质8 图表10：存量融资租赁债的发行主体信用评级8 图表11：存量金融租赁债的发行主体信用评级8 图表12：存量融资租赁债的剩余期限9 图表13：存量金融租赁债的剩余期限9 图表14：近年来涉及融资租赁行业的监管政策12 图表15：《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》的部分重要变动13 图表16：有存续债的金租公司的大股东背景（亿元，采用2022年末数据）15 图表17：存续债超过40亿的商租公司的大股东背景（采用2022年末数据）15 图表18：部分金租公司的资产质量（选取最新一期数据）16 图表19：部分商租公司的资产质量（选取最新一期数据）16 图表20：部分商租和金租公司2022年利息支出/平均有息债务17 图表21：2020-2022年部分金租公司平均ROE17 图表22：2020-2022年部分商租公司平均ROE（%）18 图表23：部分商租公司杠杆率18 图表24：部分金租公司2022年财务杠杆倍数和资产负债率19 图表25：部分商租公司存量债券和ABS规模（截止2024/2/26）19 图表26：融资租赁公司普遍存在期限错配的问题（最新一期商租公司资产和负债端期限结构）20 图表27：融资租赁行业市场规模在2019年之后开始收缩（合同余额单位：亿元；企业数单位：家）21 图表28：金租公司存量债估值分布22 图表29：商租公司存量普通债估值分布22 图表30：商租公司存量资产支持证券估值分布23 一、融资租赁行业概览 1.1融资租赁的概念 融资租赁的核心是通过租赁的方式解决融资的问题。出租人向出卖人购买承租人需要的资产，承租人向出租人支付租金以获得资产的使用权，这一交易活动即为融资租赁。融资租赁直接服务于实体经济，在促进装备制造业发展、中小企业融资、企业技术升级改 造、设备进出口、商品流通等方面具有重要的作用，是推动产融结合、发展实体经济的重要手段。对于融资租赁，商务部和银保监会定义为：出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的交易活动。当企业急需设备完成生产，但却因资金紧张无法购买的情况下，就可以寻求融资租赁公司的帮助，融资租赁公司首先代替该企业购买设备，再通过租赁的方式取得该设备的使用权，该企业承担租金费用及相应的利息。从商务部和银保监会的定义可以看出，融资租赁是一种涉及三方当事人的金融服务形式，其中出租人是提供资产并租给承租人的实体，也就是融资租赁公司；承租人通常是急需资金的企业，按照合同约定向出租人支付租金，获取设备的使用权来进行扩大再生产；出卖人则是租赁物的真正提供者，担负着保质保量地按时交付租赁物的责任。 图表1：融资租赁基本模式 资料来源：商务部，国盛证券研究所 1.2金租和商租有何不同 融资租赁公司可以分为金融租赁公司和融资租赁公司（以下简称商租公司），二者业务模式基本一致，在机构性质、监管主体、资金来源、注册资本、监管要求等有所差异。商 租公司是一般工商企业，在2018年后由地方金融监管局管理（此前由商务部监管），金租公司是金融机构，由国家金融监管局直接监管。因此资金来源方面，金租公司的融资渠道更加丰富，可以使用股东存款、同业拆借、同业借款、发行金融债，融资成本低，资金吸纳能力强，其与商业银行属于金融同业的关系，而商租公司主要依靠银行借款，部分主体可以发行债券。注册资本方面，融资租赁公司是认缴制，金融租赁公司是实缴制，商租公司和金租公司的注册资本最低要求也不同。由于公司定位不同，金租和商租的监管要求也存在差异，2024年1月5日，国家金融监管总局发布《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》，对金租公司的资本充足率、杠杆率、拨备覆盖率、同业拆借等做出限制，商租公司在资产构成和固收投资占比方面设限，而二者集中度、关联度的监管要求较为一致。 图表2：金融租赁公司和融资租赁公司的对比 金融租赁公司融资租赁公司 机构性质金融机构一般工商企业 商事属性注册资本实缴制注册资本认缴制 注册资本实缴10亿元以上内资1.7亿元以上，外资1000万美元以上 资金来源资本金、股东存款、同业拆借、同业借款、发行金融债券资本金、银行借款，部分发行债券 监管主体国家金融监管总局及其派出机构地方金融监管局 《融资租赁公司管理暂行办法》以及各地方金融监管部 监管文件《金融租赁公司管理办法（(征求意见稿)）》 （一）融资租赁业务；（二）转让和受让融资租赁资产；（三）固定收益类证券投资业务；（四）接受承租人的租赁保证金； 门制定的监管细则 （一）融资租赁业务；（二）租赁业务；（三）与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租 业务范围 （🖂）吸收非银行股东3个月（含）以上定期存款；（六）同 业拆借；（七）向金融机构借款；（八）境外借款；（九）租赁物变卖及处理业务；（十）经济咨询。 赁交易咨询、接受租赁保证金；（四）转让与受让融资租赁或租赁资产；（🖂）固定收益类证券投资业务。 融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的60%。 资产构成和业务开展- 各级资本净额与风险加权资产的比例分别不得低于国家金融 资本充足率 监督管理总局的监管要求 融资租赁公司开展的固定收益类证券投资业务，不得超过净资产的20%。 - 杠杆率 金融租赁公司一级资本净额与调整后的表内外资产余额的比 融资租赁公司的风险资产总额不得超过净资产的8倍。 例不得低于6%。总资产不