基础化工行业2025年投资策略：企业盈利与行业供需同优化，产业布局及科技创新促发展

企业盈利与行业供需同优化 产业布局及科技创新促发展 ——基础化工行业2025年投资策略 作者：赵乃迪周家诺蔡嘉豪王礼沫胡星月 2024年10月23日 证券研究报告 化工企业盈利能力改善，资本开支减少，行业竞争格局有望优化。我们认为随着9月以来国家一揽子政策的出台，以及美联储降息对海外需求预期的影响，终端需求有望得到修复和提振，从而带动相关大宗商品价格及盈利能力的提升。从盈利能力角度看，23Q2以来中信基础化工行业上市公司单季度毛利率持续上行，24Q2中信基础化工行业上市公司单季度毛利率为18.1%，环比提升0.3pct。从资本开支角度看，2024H1中信基础化工行业上市公司总计资本开支约为1407亿元，同比减少15.0%。化工行业上市公司资本开支逐步放缓，这一方面预示着前期所规划产能的逐步投放并将产生出相应的经济效益，另一方面则预示着行业产能大幅扩张所导致的竞争加剧也将一定程度放缓。 持续加大科技创新，秉承长期主义推动高质量发展。近年来，随着对科技创新的重视，以及对企业长期发展的规划，石化化工行业不断加大研发投入，持续推出高附加值新产品，进而提升企业整体盈利能力。2024年上半年，中信基础化工行业上市公司合计研发费用达351亿元，同比增长3.7%，对应研发费用率为2.82%，同比提升0.12pct。虽然受宏观需求疲弱影响，2024H1基础化工行业上市公司营收同比存在一定压力，但基础化工行业上市公司仍然保持着较高的研发强度，为企业的长期发展注入源源不断的动力。 资源品维持高景气，龙头产业链完整盈利韧性高。在高油价背景下，全球上游资源品维持高价及高景气状态，众多化工品利润集中在油气、矿产等上游资源端。基于此，拥有完整产业链、上游资源充沛的行业头部企业具有更强的盈利韧性，受周期波动影响更小。因此，我们建议关注MDI、磷化工、钾肥、钛白粉等子行业内产业链完整的头部企业和上游资源布局弹性更大的企业。 半导体销售额修复，OLED快速放量，利好国产材料渗透率提升。半导体材料方面，根据WSTS数据，2024年1-7月全球半导体销售额约为3394亿美元，同比增长约18.1%。随着全球半导体市场的逐步复苏，半导体材料作为行业上游的重要原料，其需求及市场规模也将得以恢复，利好国产半导体材料的验证、导入、销售。OLED材料方面，根据群智咨询，24H1全球智能手机OLED面板出货量约为4.02亿片，同比提升约44%，其中国产面板厂商份额已达49%。后续随着国产OLED面板厂商良率及产线稼动率的进一步提高，国产OLED面板 出货量及市占率将得以再度提升，从而扩增对于上游OLED材料的需求。 供给格局好转，细分行业龙头弹性充足。供需关系为影响化工品价格走势的最核心因素。供给端因安全环保事件、宏观突发事件等不可抗力可能发生停产或减产，进而造成化工品的供不应求，从而推动化工品价格的上涨。期间化工品价格的上涨幅度则与供给端的缩减比例有着一定的关联。2024年年初以来，由于安全事件、海外企业减产、停产、检修等影响，蛋氨酸、维生素、颜料等行业出现供给端一定比例的收缩，相关化工品存在价格上涨预期或已出现较大幅度的上涨。 拐点将至，关注农药等行业左侧布局。农药方面，随着南美洲巴西等农业大国用药旺季的开启，行业渠道库存将得到进一步去化，推动全球农药渠道库存回到合理水平，进而有望带动农药行业景气度的回升。锂电材料方面，新能源汽车销量仍保持较高增速，为锂电材料需求提供有效支撑。在当前材料端盈利偏弱的情形下，行业产能出清将有望加快，推动行业格局改善。 投资建议：（1）当前上游资源品仍然处于高景气状态，龙头企业凭借完整产业链布局盈利韧性更强，建议关注MDI、磷化工、钾肥、钛白粉等行业龙头企业。（2）化工企业科技创新力度不断加强，半导体、OLED等终端需求明显提升，利好国产材料放量，建议关注光刻胶、OLED材料、电子特气、湿电子化学品、COC/COP等领域内能够获得稳定订单且实现大规模量产的头部企业。（3）受行业事件影响，蛋氨酸、维生素、颜料等子行业供给缩减，供需格局得到优化，细分龙头企业将拥有更高的盈利弹性。（4）左侧布局：农药库存即将完成去化，行业拐点将至；锂电材料在激烈竞争下，行业产能出清将加快，利好龙头。 风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波动风险。 一、化工行业将步入投资收获期，秉承长期主义推动高质量发展 二、资源品维持高景气，龙头产业链完整盈利韧性高 三、半导体销售额回升，OLED渗透率增长，国产替代材料放量加速 四、供给格局好转，细分行业龙头弹性充足 五、农药等行业拐点将至，关注左侧布局 六、风险提示 一、化工行业将步入投资收获期，秉承长期主义推动高质量发展 二、资源品维持高景气，龙头产业链完整盈利韧性高 三、半导体销售额回升，OLED渗透率增长，国产替代材料放量加速 四、供给格局好转，细分行业龙头弹性充足 五、农药等行业拐点将至，关注左侧布局 六、风险提示 宏观价格数据逐步修复，利好政策推进终端需求复苏 2024年9月，国内CPI同比增长0.4%，增速较前一月下降0.2pct，环比持平；PPI同比下降2.8%，降幅较前一月扩大1.0pct，环比下降0.6%。化工品价格方面，CCPI指数自6月以来震荡下跌，截至10月21日CCPI指数为4388点，相较于5月底下跌约9.3%。当前终端需求不足对大宗商品价格修复形成阻力，但随着9月以来国家一揽子政策的出台，以及美联储降息对海外需求预期的影响，终端需求有望得到修复和提振，从而带动 相关大宗商品价格及盈利能力的提升。 图表1：CPI及PPI当月同比（%）图表2：中国化工产品价格指数（CCPI） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 Jan-15 Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24 -10.0 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 Jan-16 Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 Jul-24 3,000 CPIPPI（右轴） 资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2024.09资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2024.10.21 基于国内化工品品质的持续提升和海外市场需求复苏的加快，叠加部分海外供应商因高额能源、人力成本所导致的停产、减产，2024年我国化工品出口总额及数量稳步提升。根据国家统计局数据，2024年1-8月化学原料及化学制品制造业出口交货值达3702亿元，同比提升3.5%。出口数量方面，根据海关总署数据，2024 年8月我国化学原料和化学制品制造业数量指数为114.70点（等价于出口数量同比提升14.7%）。 图表3：化学原料及化学制品制造业历年出口交货值图表4：化学原料及化学制品制造业历年出口数量指数 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20172018201920202021202220232024 出口交货值（亿元）同比增速（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 200 180 160 140 120 100 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2024.08 资料来源：海关总署，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2024.08注：以上年同月出口数量=100作为指数参考，2020年1-2月数据未披露 2022年下半年开始，国内化工行业企业产成品存货处于持续去库状态，并于2023年下半年基本完成库存去化。进入2024年以后，化学纤维制造业和化学原料及化学制品制造业陆续进入补库周期。根据国家统计局数据，2024年8月化学纤维制造业和化学原料及化学制品制造业规模以上企业产成品存货同比分别增长 20.8%和9.2%。上市公司盈利能力方面，23Q2以来中信基础化工行业上市公司单季度毛利率持续上行。根据Wind数据，24Q2中信基础化工行业上市公司单季度毛利率为18.1%，环比提升0.3pct。 图表5：基础化工相关子行业规模以上工业企业产成品存货同 比变动（%） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 Jan-15 Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 Jul-24 -30.0 图表6：中信基础化工行业上市公司单季度毛利率（%） 27.0 25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0 化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业 资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2024.08资料来源：Wind，光大证券研究所整理 根据Wind数据，2024年上半年中信基础化工行业上市公司总计资本开支（以现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为参考）约为1407亿元，同比减少15.0%。在建工程方面，截至2024年6月末中信基础化工行业上市公司在建工程总额为4504亿元，同比增长2.6%，该增速相较于2023年和2022年分别下滑13.8pct和50.4pct。化工行业上市公司资本开支逐步放缓，这一方面预示着前期所规划产能的逐步投放并将产生出相应的经济效益，另一方面则预示着行业产能大幅扩张所导致的竞争加剧 也将一定程度放缓，对行业头部企业产生利好。 图表7：中信基础化工行业上市公司历年资本开支图表8：中信基础化工行业上市公司历年在建工程 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资本开支（亿元）同比增长率（右轴）在建工程（亿元）同比增长率（右轴) 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，注：以现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为资本开支参考 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2021年和2022年，受益于化工行业的高景气，化工行业上市公司利润总额显著增多，对应当期分红总额也明显增长，然而对应现金分红比例则有所下降。2023年，虽然化工行业上市公司盈利能力暂时性承压，但仍较大幅度提升了对应的现金分红比例。2023年中信基础化工行业上市公司实现归母净利润总额约为1383 亿元，现金分红总额约为670亿元，对应现金分红比例达48.5%。如剔除2019年由于某上市公司大幅亏损行 业上市公司利润总额偏低所导致的现金分红比例虚高的情形，2023年化工行业上市公司现金分红比例为近十年以来的最高值。截至2024年9月30日，共有62家基础化工行业上市公司宣告在2024年度内进行一季度分红或中期分红，合计现金分红总额为86.6亿元，对应全行业现金分红比例为11.2%，对应相关上市公司的 现金分红比例为35.