2024年三季度煤炭债复盘：存量煤炭债平均期限已超供改时期水平

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业分析 2024年10月23日 2024年三季度煤炭债复盘领先大市-A(维持) 存量煤炭债平均期限已超供改时期水平 煤炭 煤炭板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票评级 相关报告： 【山证煤炭】9月供给回升，制造业投资延续高增-煤炭月度供需数据点评2024.10.21 【山证煤炭】淡季震荡，关注冬季需求提振-【山证煤炭】行业周报 （20241014-20241020）：2024.10.21 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 三季度炼焦煤波动更为剧烈，四季度基本面有支撑。三季度水电发力挤压火电，动力煤旺季不旺，炼焦煤因需求端因素波动相对更大。但进入9月以来，行业基本面出现较为明显好转。四季度为动力煤传统旺季，价格在800元/吨附近已形成较强支撑，安全边际高。炼焦煤随着后续稳增长政策不断出台，需求端存在一定改善预期。 山西煤企下半年业绩有望改善。上半年山西发债主体业绩明显下滑，主因安监、资源税等因素。由于山西查三超影响，各大煤企产销量均有不同程度下滑，影响收入和营业利润。同时，随着资源税率提升以及提前缴纳所得税等因素，山西煤企利润和现金流均有不同程度下修。下半年随着山西复产推进，预计业绩将有所改善。 部分企业调整发债策略，关注市场企稳反弹后的超跌修复机会。虽然行业存量债项平均期限已创近年新高，但超长债发行在市场调整后有所降速。行业取消发行主要集中在市场反转之后，部分主体也选择缩短新发债期限。在三季度中信用市场下行阶段，中高等级主体估值表现更稳定，中低等级估值波动更大。但随着权益市场降温，信用利差呈现收缩趋势。考虑未来资产荒仍存，若后续市场企稳，前期估值上行幅度较大债项或存在修复机会。 风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。 目录 1.煤炭行业基本面季度回顾5 1.1供给端：结构性收缩，后续关注山西复产进度5 1.2进口煤：进口补缺，结构变化6 1.3需求端：分化趋势延续，水电挤压火电8 1.4价格与盈利：价格高位震荡，亏损面曾创新高9 1.4.1价格表现：2024年以来煤炭价格维持高位震荡走势9 1.4.2收入情况：受量价因素影响，营收下滑10 1.4.3成本情况：营业成本和各类费用均有所下降11 1.4.4盈利情况：三季度行业毛利率小幅回升12 1.4.5亏损面：亏损率曾创新高，单位亏损金额水平较低12 1.5投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理13 2.煤炭债市场分析14 2.1一级市场：三季度净融资由正转负，中长久期供应显著增加14 2.2二级市场：存量煤炭债规模提升，平均期限超过供给侧改革时期水平17 3.投资建议20 4.风险提示20 图表目录 图1：中国原煤累计产量及增速5 图2：中国原煤产量季节分布（万吨）5 图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）6 图4：中国进口煤季节分布（万吨）6 图5：进口分煤种占比6 图6：进口分国别占比6 图7：中国进口煤均价7 图8：中国进口煤分煤种价格走势7 图9：固定资产投资及分项投资增速（%）8 图10：下游行业需求累计同比（%）8 图11：中国全社会用电量累计同比增速9 图12：水电增速%9 图13：秦港5500大卡平仓价走势10 图14：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）10 图15：煤炭行业营业收入及增速（%）10 图16：煤炭行业营业成本及增速（%）11 图17：煤炭行业营业费用及增速（%）11 图18：煤炭行业管理费用及增速（%）11 图19：煤炭行业财务费用及增速（%）11 图20：煤炭行业毛利率（%）12 图21：煤炭行业利润总额及增速（%）12 图22：煤炭行业亏损率（%）12 图23：煤炭行业亏损企业数量（个）12 图24：煤炭行业亏损企业亏损总额13 图25：煤炭行业单位亏损金额13 图26：煤炭行业固定资产投资额及增速13 图27：煤炭行业资产负债率（%）14 图28：2021Q1-2024Q3煤炭债净融资15 图29：2024Q3新发煤炭债外评等级分布15 图30：2024Q3新发煤炭债YY等级分布（亿元）15 图31：2024Q3新发煤炭债期限分布16 图32：2024Q3新发煤炭债区域性质分布（亿元）16 图33：2024Q4-2026Q4煤炭债到期与回售17 图34：2015Q3-2024Q3存量煤炭债规模（亿元）18 图35：2015Q3-2024Q3存量煤炭债券种规模（亿元）18 图36：2015Q3-2024Q3存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）19 图37：煤炭债不同隐含评级利差走势（BP）19 图38：煤炭债期限利差走势（BP）19 表1：原煤季度产量分布5 表2：2024Q3煤炭债取消发行17 1.煤炭行业基本面季度回顾 1.1供给端：结构性收缩，后续关注山西复产进度 上半年供给结构性收缩，9月产量恢复较快。上半年山西地区因“查三超”和“帮扶”等因素，产量出现较大幅度下滑，主产区产量下滑导致上半年产量负增长。后续随着“帮扶”工作进入尾声，产量呈现一定幅度回升。其中9月当月同比已经达到正增。 图1：中国原煤累计产量及增速图2：中国原煤产量季节分布（万吨） 资料来源：国家统计局，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所 三季度产量同比和环比均保持较快增长。三季度原煤产量实现12.01亿吨，同比增长4.22%，环比实现3.49%。 表1：原煤季度产量分布 单位：万吨 Q1 Q2 Q3 Q4 2015 83559 93412 92797 95376 2016 80726 80933 82506 90084 2017 80654 90066 88327 89839 2018 80650 88830 88412 94093 2019 81202 94003 96239 99067 2020 82629 97524 97482 103579 2021 95835 97170 98351 111260 2022 108239 110994 112982 116409 2023 115146 115700 115269 121706 2024 110460 116090 120137 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 1.2进口煤：进口补缺，结构变化 2024年以来进口煤增速小幅增加主要为补缺，三季度进口煤延续高增略超预期。2024年以来供应出现结构性收缩，而需求侧方面电煤相对更为坚挺，因此动力煤价格在上半年也出现了较为持续的反弹。整体来看上半年国内供需还是存在一定缺口，这一缺口需要通过进口煤来弥补。而三季度以来国内供需双旺，进口煤仍然维持较高增速，略超预期。 图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）图4：中国进口煤季节分布（万吨） 资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所 进口结构变化。2024年以来进口煤种结构基本延续2023年的格局，其中炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤占比基本上恢复到2019年和2020年的水平。对比 2022年俄乌战争和夏季枯水期间，全球抢煤，中国则更多进口相对便宜的褐煤来补充市场缺口。2024年以来进口煤国别结构延续2023年的变化趋势，其中印尼和俄国占比继续降低，澳大利亚占比继续提升，外蒙古占比保持不变。国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。 图5：进口分煤种占比图6：进口分国别占比 资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所 进口结构变化支撑进口煤价格。从结构上看，相对更贵的炼焦煤和动力煤占比提升在一定程度上支撑了进口煤价格走势。如2024年4月，尽管当月细分煤种环比价格均有所下降，进口均价环比仍有所增加。对比国内和进口煤价格走势，2024年至今海外价格走势相对国内更为坚挺。 图7：中国进口煤均价图8：中国进口煤分煤种价格走势 资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所 1.3需求端：分化趋势延续，水电挤压火电 “新质生产力”推动制造业投资高增，提振电力、相关材料等方面的需求。自2023年9月，新质生产力在多项会议与政策通知中被频繁提及。发展新质生产力的核心要素是科技创新催生新产业、新模式、新动能，本质上将让创新要素去代替资本、劳动要素推动经济发展。新质生产力包括主要包括战略性新兴产业及未来产业两大板块，涵盖新材料、生物技术、新能源汽车、新型储能等行业。在3月《政府工作报告》中将发展新质生产力作为24年政府工作首要任务，未来新质生产力将是支持经济增长的主要动能。在这一背景下，制造业投资维持高增，在很大程度上提振电力、相关材料等方面的需求。 分化趋势延续。2024年以来需求端延续2023年的分化走势，即电力和非电需求的分化。当前中国“稳增长”必要性凸显，坚持稳增长的同时也强调向高质量发展转变，新常态下能源消费回暖。同时新型电力系统改革浪潮中火电仍是主体能源，因此电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，地产相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。 图9：固定资产投资及分项投资增速（%）图10：下游行业需求累计同比（%） 资料来源：国家统计局，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所 虽然用电量维持较高增速，水电对火电需求挤压逐步减少。从用电量角度看，近年用电量增速持续高于GDP。2024年上半年南方多雨，来水好于往年同期。来水改善带动水电增速大 幅提升，同时也挤压了火电需求。三季度水电增速环比明显放缓，火电需求相应提升。 图11：中国全社会用电量累计同比增速图12：水电增速% 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所 1.4价格与盈利：价格高位震荡，亏损面曾创新高 1.4.1价格表现：2024年以来煤炭价格维持高位震荡走势 2024年以来煤炭价格维持高位震荡走势。动力煤方面：1-2月价格延续旺季特征，价格水平与23年四季度基本持平，波动不明显。3月随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在800元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。4-5月稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。6月-8月以来随着高温天气频繁出现，日耗持续维持高位，但由于前期电厂库存储备较为充足，动力煤价格走势相对平稳。9月以来，电厂再次提前补库，提振港口价格。炼焦煤方面：1-4月上旬，尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。4月上旬-7月中旬，需求端利好频出，价格随需求改善出现企稳反弹，验证底部，之后整体呈现波动走势。7月中旬-8月底，因螺纹钢新旧国标转换等因素，铁水产量大幅下降，带动焦煤价格下降，其中焦煤长协价格一度出现熔断。9月以来，随着铁水产量恢复以及稳增长政策密集发布，炼焦煤价格持续回升。 图13：秦港5500大卡平仓价走势图14：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 1.4.2收入情况：受量价因素影响，营收下滑 受产量和价格影响，煤炭行业收入同比下滑。2024年前8月，煤炭行业实现营业收入2.07 万亿，同比降10.6%。 图15：煤炭行业营业收入及增速（%） 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 1.4.3成本情况：营业成本和各类费用均有所下降 行业成本端同比有所下降。其中2024年前8月煤炭行业营业成本实现1.38亿元，同比降7.3%；营业费用实现253.1亿元，同比降9.7%；管理费用实现1178.6亿元，同比降5.4%；财务费用实现384.8亿元，同比降9