煤炭债季度复盘：三季度行业融资基本平衡，关注中长久期和山西相关主体投资机会

煤炭板块近一年市场表现 投资要点： 市场回顾： 一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰。2022年三季度煤炭债新发行644亿元，偿还973亿元，净融资-329亿元，环比降165亿元。三季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级和投机级各半，以中短期为主，山西占比近半。取消发行主要集中在3年期弱资质 敞口。2022年四季度和2023年三季度为偿债高峰。 二级市场：煤炭信用利差和超额利差收窄，期限利差走扩。考虑到 首选股票评级 当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约，煤炭债信用利差和超额利差均创永煤事件以来新低。本轮煤炭信用拐点出现 后，各期限利差逐渐分化，反映市场对煤炭本轮周期可持续性存在一定 分歧。其中1年期利差收窄幅度最为明显，3年次之，5年收窄幅度最小。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/定期报告 2022年10月8日 三季度行业融资基本平衡，关注中长久期和山西相关主体投资机会 同步大市-A(维持) 煤炭债季度复盘 煤炭 相关报告： 【山证煤炭】动力煤淡季不淡，冶金煤旺季提升-煤炭行业周报2022.9.26 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 点评与投资建议： 当前煤炭行业融资情况基本平衡，山西煤企发债相对活跃。市场对于煤炭敞口的风险偏好相对较高，但对部分弱资质长久期品种仍谨慎。四季度为煤炭偿债高峰，关注后续新发债情况。二级市场方面，三季度资金面整体宽松，地产债风险持续释放，城投债信用利差连创新低，市场维持资产荒投资环境。煤炭企业受益高景气偿债能力改善，煤炭债信用利差和超额利差持续收窄，但考虑到市场对长期煤炭价格走势存在分歧，本轮煤炭信用拐点出现后投资者更多青睐短久期，期限利差不断走扩。 考虑双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低，中长期合同扩大覆盖范围提升长期盈利预期，叠加欧洲能源危机发酵对国际煤炭市场带来的持续冲击，本轮周期顶部有望延长，久期策略具备一定机会空间。山西本轮专业化重组效果显著，相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，值得关注。 风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 目录 1.一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰3 2.二级市场：煤炭信用利差和超额利差继续收窄，期限利差不断走扩5 3.点评与投资建议6 4.风险提示6 图表目录 图1：2021Q1-2022Q3煤炭债净融资3 图2：2022Q3新发煤炭债外评等级分布3 图3：2022Q3新发煤炭债YY等级分布（亿元）3 图4：2022Q3新发煤炭债期限分布4 图5：2022Q3新发煤炭债区域分布（亿元）4 图6：2022Q4-2023Q4煤炭债到期与回售5 图7：煤炭债信用利差与超额利差走势（BP）6 图8：煤炭债各期限利差走势（BP）6 表1：2022Q3煤炭债取消发行4 1.一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰 煤炭债连续两个季度净融资为负。2022年三季度煤炭债新发行644亿元，偿还973亿元，净融资-329 亿元，环比降165亿元。 图1：2021Q1-2022Q3煤炭债净融资 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具、可转债和可交换债。 三季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级和投机级各半。从外评角度看，AAA占94%，AA+占6%。从YY评级上看投资级占50.31%，投机级占49.69%，其中6-级发行量最大，机构对煤炭债整体风险偏好尚可。 图2：2022Q3新发煤炭债外评等级分布图3：2022Q3新发煤炭债YY等级分布（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 三季度新发煤炭债以中短期为主，山西占比近半。从期限分布看，1年期以下的117亿，占18%；1年期以上3年期以下的413亿元，占64%；3年期以上5年期以下84亿元，占13%；5年期以上30亿，占5%。从区域分布上看，山西省新发300亿，占46.58%。 图4：2022Q3新发煤炭债期限分布图5：2022Q3新发煤炭债区域分布（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 取消发行主要集中在3年期弱资质敞口。3季度一共7只债取消发行，合计规模53.70亿元，发债主体 资质整体偏弱，大部分为3年期及以上，反映市场对部分弱资质长久期品种仍然偏谨慎。 表1：2022Q3煤炭债取消发行 债券简称 省份 YY 主体评级 发生日期 计划发行规模(亿) 发行期限(年) 特殊期限 22皖北煤电PPN001 安徽省 7 AA 2022-09-29 3.70 3 3 22晋能煤业MTN024 山西省 6- AAA 2022-09-27 10.00 3 3 22晋电11 山西省 6 AAA 2022-09-23 10.00 3 3 22晋能煤业MTN019B 山西省 6- AAA 2022-09-06 5.00 3 3 22晋能煤业MTN021A 山西省 6- AAA 2022-08-18 10.00 3 3 22晋能煤业MTN021B 山西省 6- AAA 2022-08-18 10.00 5 5 22晋能煤业MTN020A 山西省 6- AAA 2022-08-17 5.00 2 2+N 资料来源：Wind，山西证券研究所 2022年四季度和2023年三季度为偿债高峰。2022年四季度煤炭债预计到期903亿，预计回售151亿， 合计1054亿，偿债压力最大。2023年三季度煤炭债预计到期730亿元，预计回售138亿元，为2023年偿 债高峰。 图6：2022Q4-2023Q4煤炭债到期与回售 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。 2.二级市场：煤炭信用利差和超额利差继续收窄，期限利差不断走扩 煤炭信用利差和超额利差收窄，期限利差走扩。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约，煤炭债信用利差和超额利差均创永煤事件以来新低。本轮煤炭信用拐点出现后，各期限利差逐渐分化，反映市场对煤炭本轮周期可持续性存在一定分歧。其中1年期利差收窄幅度最为明显，3年次之，5年收窄幅度最小。 图7：煤炭债信用利差与超额利差走势（BP）图8：煤炭债各期限利差走势（BP） 资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本采用余额平均 资料来源：YY评级，山西证券研究所备注：样本采用标准化平均隐含 3.点评与投资建议 当前煤炭行业融资情况基本平衡，山西煤企发债相对活跃。市场对于煤炭敞口的风险偏好相对较高，但对部分弱资质长久期品种仍谨慎。四季度为煤炭偿债高峰，关注后续新发债情况。二级市场方面，三季度资金面整体宽松，地产债风险持续释放，城投债信用利差连创新低，市场维持资产荒投资环境。煤炭企业受益高景气偿债能力改善，煤炭债信用利差和超额利差持续收窄，但考虑到市场对长期煤炭价格走势存在分歧，本轮煤炭信用拐点出现后投资者更多青睐短久期，期限利差不断走扩。 考虑双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低，中长期合同扩大覆盖范围提升长期盈利预期，叠加欧洲能源危机发酵对国际煤炭市场带来的持续冲击，本轮周期顶部有望延长，久期策略具备一定机会空间。山西本轮专业化重组效果显著，相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，值得关注。 4.风险提示 行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴 世纪金融广场3号楼802室 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街