土方机械持续复苏，带动盈利能力提升

业绩简评 10月12日，公司发布24年三季报，24Q1-Q3公司实现营业收入 228.56亿元，同比+8.25%；其中单Q3实现收入67.96亿元，同比 +11.81%。；24Q1-3公司实现归母净利润13.21亿元，同比+59.82%；扣非后归母净利润12.09亿元，同比+93.89%；其中单Q3实现实现归母净利润为3.37亿元，同比+58.74%，单Q3实现扣非后归母净利润3.07亿元，同比+200.61%。 经营分析 海外：重视出口机遇，24H1公司海外收入超过45%。根据公告， 24H1公司海外市场实现收入77.12亿元，同比+18.82%，海外市场收入占比达48.02%（同比+4.85pcts）；从核心产品来看，24H1公司挖机装载机销量同比增速超过200%，宽体车海外销量增速为 人民币(元)成交金额(百万元) 55.7%；多个品类放量助力公司拓展海外市场，打开收入天花板。 国内市场装载机、挖机板块率先复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载 机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24Q2-Q3国内挖机销量分别实现26961、20538台，同比+21%、20%；24Q2-Q3国内装载机15777、12494台，同比+12%、9%，国内装载机、挖机复苏带动公司土石方板块实现增长；根据公告，24H1公司土石方铲运机械实现收入99.37亿元，同比+15.91%，随着国内新一轮更新周期开启，公司核心主业有望充分受益市场上行周期。 规模效应显现，带动24Q1-3盈利能力明显提升。根据公告，24Q1-3 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 231023 240123 240423 240723 成交金额柳工沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 公司毛利率、净利率分别为23.67%、5.02%，同比+1.75、1.53pcts，其中国内市场利润率提升幅度明显，主要得益于公司土石方机械复苏后实现的规模效应，看好未来几年公司净利率持续提升，预计24-26年公司净利率为5.5%、6.7%、7.6%。 盈利预测、估值与评级 我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/329.50/368.53亿元，归母净利润为16.33/22.08/27.97 亿元，对应PE为15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)26,48027,51929,87532,95036,853 营业收入增长率-7.74%3.93%8.56%10.29%11.85% 归母净利润(百万元)5998681,6332,2082,797 归母净利润增长率-39.79%44.80%88.15%35.20%26.71% 摊薄每股收益(元)0.3070.4450.8231.1131.410 每股经营性现金流净额0.490.831.351.742.19 ROE(归属母公司)(摊薄)3.81%5.25%9.32%11.72%13.64% P/E19.1815.1515.3611.368.97 P/B0.730.801.431.331.22 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,701 26,480 27,519 29,875 32,950 36,853 货币资金 6,407 7,235 10,353 8,976 9,483 10,186 增长率 -7.7% 3.9% 8.6% 10.3% 11.8% 应收款项 7,458 9,150 9,919 10,261 10,566 10,630 主营业务成本 -23,686 -22,031 -21,790 -22,802 -24,880 -27,461 存货 9,043 7,988 8,482 7,975 8,397 9,028 %销售收入 82.5% 83.2% 79.2% 76.3% 75.5% 74.5% 其他流动资产 5,806 5,130 4,521 4,112 4,166 4,227 毛利 5,015 4,449 5,729 7,073 8,070 9,392 流动资产 28,713 29,502 33,275 31,325 32,612 34,071 %销售收入 17.5% 16.8% 20.8% 23.7% 24.5% 25.5% %总资产 71.0% 69.8% 71.4% 68.7% 68.4% 68.4% 营业税金及附加 -127 -128 -172 -188 -198 -221 长期投资 4,301 4,177 3,666 3,686 3,686 3,686 %销售收入 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 4,972 5,712 6,706 7,456 8,095 8,623 销售费用 -2,040 -1,821 -2,251 -2,569 -2,735 -3,059 %总资产 12.3% 13.5% 14.4% 16.3% 17.0% 17.3% %销售收入 7.1% 6.9% 8.2% 8.6% 8.3% 8.3% 无形资产 1,499 1,742 1,630 1,831 1,976 2,117 管理费用 -881 -733 -814 -956 -988 -1,106 非流动资产 11,721 12,756 13,303 14,301 15,082 15,747 %销售收入 3.1% 2.8% 3.0% 3.2% 3.0% 3.0% %总资产 29.0% 30.2% 28.6% 31.3% 31.6% 31.6% 研发费用 -649 -747 -907 -986 -1,087 -1,216 资产总计 40,433 42,258 46,578 45,626 47,694 49,818 %销售收入 2.3% 2.8% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 短期借款 6,023 7,337 7,465 3,203 3,164 2,643 息税前利润（EBIT） 1,318 1,021 1,586 2,374 3,062 3,790 应付款项 11,900 12,222 13,019 12,350 12,854 13,487 %销售收入 4.6% 3.9% 5.8% 7.9% 9.3% 10.3% 其他流动负债 1,016 1,928 1,790 2,149 2,277 2,432 财务费用 -109 -75 -152 -129 -118 -96 流动负债 18,939 21,488 22,274 17,703 18,295 18,562 %销售收入 0.4% 0.3% 0.6% 0.4% 0.4% 0.3% 长期贷款 2,641 1,560 1,257 857 857 857 资产减值损失 -410 -567 -786 -436 -337 -334 其他长期负债 2,711 2,035 5,050 8,009 8,080 8,179 公允价值变动收益 0 0 6 35 0 0 负债 24,291 25,083 28,581 26,569 27,233 27,598 投资收益 179 80 94 33 7 8 普通股股东权益 15,380 15,747 16,532 17,512 18,837 20,515 %税前利润 14.3% 10.1% 7.7% 1.5% 0.2% 0.2% 其中：股本 1,475 1,951 1,951 1,984 1,984 1,984 营业利润 1,233 768 1,177 2,176 2,913 3,669 未分配利润 6,559 6,799 7,541 8,521 9,845 11,524 营业利润率 4.3% 2.9% 4.3% 7.3% 8.8% 10.0% 少数股东权益 762 1,427 1,464 1,544 1,624 1,704 营业外收支 23 22 33 20 20 20 负债股东权益合计 40,433 42,258 46,578 45,626 47,694 49,818 税前利润 1,256 790 1,209 2,196 2,933 3,689 利润率 4.4% 3.0% 4.4% 7.4% 8.9% 10.0% 比率分析 所得税 -238 -143 -268 -483 -645 -812 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 19.0% 18.1% 22.1% 22.0% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 1,018 647 942 1,713 2,288 2,877 每股收益 0.675 0.307 0.445 0.823 1.113 1.410 少数股东损益 22 48 74 80 80 80 每股净资产 10.426 8.055 8.473 8.826 9.493 10.339 归属于母公司的净利润 995 599 868 1,633 2,208 2,797 每股经营现金净流 0.574 0.490 0.835 1.354 1.735 2.189 净利率3.5%2.3% 3.2% 5.5% 6.7% 7.6% 每股股利 0.060 0.100 0.230 0.329 0.445 0.564 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 6.47% 3.81% 5.25% 9.32% 11.72% 13.64% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.46% 1.42% 1.86% 3.58% 4.63% 5.62% 净利润 1,018 647 942 1,713 2,288 2,877 投入资本收益率 4.26% 3.19% 4.15% 6.35% 7.82% 9.30% 少数股东损益 22 48 74 80 80 80 增长率 非现金支出 940 1,203 1,484 1,225 1,242 1,354 主营业务收入增长率 24.77% -7.74% 3.93% 8.56% 10.29% 11.85% 非经营收益 -33 -41 114 241 294 284 EBIT增长率 -22.05% -22.54% 55.32% 49.68% 28.99% 23.81% 营运资金变动 -1,078 -850 -911 -492 -381 -172 净利润增长率 -25.24% -39.79% 44.80% 88.15% 35.20% 26.71% 经营活动现金净流 846 959 1,629 2,686 3,443 4,343 总资产增长率 18.88% 4.51% 10.22% -2.04% 4.53% 4.45% 资本开支 -872 -612 -388 -1,434 -1,685 -1,685 资产管理能力 投资 -164 -86 -256 0 0 0 应收账款周转天数 69.4 95.4 104.4 110.0 105.0 95.0 其他 150 219 140 33 7 8 存货周转天数 124.2 141.1 137.9 130.0 127.0 125.0 投资活动现金净流 -886 -478 -504 -1,401 -1,678 -1,677 应付账款周转天数 80.4 91.9 97.9 93.0 88.0 83.0 股权募资