美联储家庭过度储蓄与货币政策传导

国际金融讨论论文 ISSN 1073 - 2500(打印) ISSN 2767 - 4509(在线) 编号 1397 2024 年 10 月 家庭超额储蓄与货币政策传导 Thiago R. T. Ferreira, Nils Gornemann, Julio L. Ortiz 请引用本文为：费雷拉·蒂亚戈·R·T.、尼尔斯·戈内曼、奥尔特里·朱利奥·L（2024）。《家庭超额储蓄与货币政策的传导》。国际金融讨论论文第1397号。华盛顿：联邦储备系统董事会，https://doi.org/10.17016/IFDP.2024.1397. 注意：国际金融讨论论文（IFDPs）是初步材料，旨在刺激讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅代表作者的观点，并不表示研究部门其他成员或联邦储备委员会理事会对这些观点的认同。在出版物中引用国际金融讨论论文系列时（除致谢外），应征得作者同意以保护这些论文的临时性质。最近的IFDPs可在www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/网站上获取。本文可以从Social Science Research Network电子图书馆www.ssrn.com下载，无需付费。 家庭超额储蓄与货币政策传导∗ 蒂亚戈 R. T. 费雷拉†尼尔斯 · 戈尔内曼‡Julio L. Ortiz§ 2024 年 10 月 8 日 Abstract 在COVID-19疫情爆发后，许多发达国家的家庭储蓄超过了趋势水平。鉴于家庭储蓄与总消费之间的联系，这些“超额储蓄”的存在引发了对其对货币政策传导影响的问题。通过使用欧元区经济体面板数据和高频货币政策冲击，我们发现家庭的超额储蓄会减弱货币政策对经济活动和通胀的影响，尤其是在疫情期间。为了合理解释我们的实证发现，我们在新凯恩斯模型中构建了一个框架，其中家庭利用储蓄来自我保险以应对反周期失业和消费风险。 关键词: 货币政策, 超额储蓄, 预防性储蓄, 消费风险, 失业 JEL 分类 ： E12 ， E21 ， E24 ， E31 ， E52 。 1 Introduction 在COVID-19疫情期间，全球家庭通过预防性动机、在广泛实施封锁期间难以支出资金以及收入方面的财政支持，积累了大量的储蓄。随后，政策制定者的首要关注点迅速从缓解家庭收入不足转变为对抗历史高位的通胀。然而，家庭仍保持了强劲的“超额储蓄”（即超过趋势水平的储蓄），政策制定者开始质疑这些超额储蓄可能对货币政策传导产生的影响。1 在本文中，我们评估了过剩储蓄对货币政策传导的影响，既从实证角度也从理论角度进行了评估。我们记录到，在疫情时期，欧元区经济体的过剩储蓄水平上升至历史高位。然后，利用高频货币政策冲击，我们使用局部投影方法估计了货币政策状态依赖性效应（state-dependent effects of monetary policy）。Jord 'a,2005), 而我们在高过剩储蓄时期发现，货币政策向通胀和经济活动的传导受到抑制。最后，我们使用新凯恩斯模型来解释过剩储蓄如何影响货币政策的传导，该模型假设家庭面临非系统性、反周期的失业和消费风险，他们只能通过储蓄来进行自我保险。 我们首先衡量欧元区经济体中过剩储蓄和货币冲击的存量。除了欧元区整体数据外，我们的实证分析还重点关注四个最大的欧元区国家：德国、意大利、法国和西班牙。deSoyres 等人。(2023), 我们将家庭过剩储蓄定义为高于趋势水平的家庭储蓄率所产生的储蓄额。为了估算国家层面的趋势储蓄率，我们采用汉密尔顿(2018)滤波器。我们对超额储蓄的衡量表现出时间与国家之间的变化，在疫情期间显示出历史性的高水平。为了测量货币政策冲击，我们应用了高频方法，Bu et al.(2021对欧元区而言，后者涵盖了欧洲中央银行（ECB）既关注政策利率又涉及资产购买的一系列政策措施。 在测量这些对象后，我们使用它们来估计货币政策对实际结果和名义结果的影响。我们重点关注两个感兴趣的变量：失业率和消费者价格通胀。我们通过局部投影方法估计货币政策对这些感兴趣的结果的影响。我们的估计结果显示，紧缩性货币政策对这些结果的影响是显著的。 1例如 ， 请参见演讲欧洲央行行长克里斯蒂娜 · 拉加德在 “欧洲央行及其观察人士第二十三届 ” 会议上发表的讲话。 超额储蓄存量较大时，货币政策冲击对实际和名义利率结果的影响会被减弱。我们发现，我们的结果在以下方面具有稳健性：（i）不同的经济活动衡量标准，（ii）控制银行体系资产负债表强度，以及（iii）COVID时期的时点变化。 我们的实证结果可以总结如下。我们发现，将紧缩性货币政策冲击调整为使两年期德国政府债券收益率增加50个基点，当超额储蓄接近零时，会使得失业率上升约0.30个百分点，而当超额储蓄固定在2023年第一季度水平时，仅上升约0.15个百分点。此外，我们还表明，在超额储蓄接近零的情况下，一年期核心通胀率下降近0.40个百分点；而在超额储蓄与2023年第一季度观察到的水平一致的情况下，仅下降约0.30个百分点。我们选择在2023年第一季度评估货币政策的有效性，因为欧元区的核心通胀率在此期间达到峰值，这成为政策制定者关注未来货币政策效果的关键时刻。 受实证发现的驱动，我们构建了一个包含失业和个体失业风险不完全保险的简单新凯恩斯模型。与标准的代表性代理人新凯恩斯框架相比，在我们的模型中储蓄因其允许工人通过储蓄来自我对冲失业消费风险而被赋予价值。在经济收缩期间，失业风险上升，促使工人在衰退初期进一步减少消费以增加储蓄。这种反应放大了任何紧缩性冲击的直接影响。在衰退初期较高的储蓄水平减少了这种消费反应，从而导致放大效应减小。因此，与基准经济相比，我们的校准模型在高储蓄经济中生成了较温和的名义和实际响应，这与我们的实证发现一致。总体而言，我们的实证和定量结果表明，基于超额储蓄水平，货币政策的有效性存在经济上有意义的非线性关系。 我们的研究与近期衡量过剩储蓄并研究其总体影响的相关文献相关。我们测量过剩储蓄的方法遵循de Soyres 等人。(2023) 。衡量超额储蓄的替代方法包括Aladangady 等人。(2022) and阿卜杜勒 拉赫曼和奥利维拉(2023). 我们采用时间变化滤波方法，因为它最适合我们估算欧元区经济体面板中货币冲击效果的目的。此外，还有其他近期的研究支持这一方法。 评估新冠肺炎期间积累的超额储蓄影响的研究。Auclert 等人。(2023分析家庭过剩储蓄对总体需求水平的影响过程，并探讨这种影响如何根据过剩储蓄的分布而变化。Aggarwal 等人。(2023我们研究债务融资的财政转移，在一个能够重现大规模财政赤字、私人储蓄大幅增加以及经常账户持续逆差的世界经济模型中进行。我们在欧元区背景下，通过实证和定量的方式将总体过剩储蓄与货币政策有效性联系起来，从而为这一领域做出贡献。 我们的论文也与关于货币政策如何传导至家庭的研究文献相关。最近的贡献，如由他人所做的研究，Cloyne 等人。(2020), 发现抵押贷款人对货币政策的敏感度高于直接业主，因为前者几乎没有流动性财富。此外，哈丁和克莱因(2022) andAlpanda 等人。 (2021发现当家庭债务上升或较高时，货币政策对宏观经济的影响更为有效。2在模型方面，我们的论文涉及在存在反周期特异性风险（如）的情况下家庭模型中的预防性储蓄需求。Acharya 和 Dogra(2020),Bilbiie(2018),Challe 等人。(2017),Cho(2023),Den Haan 等人。(2018),Gornemann 等人。(2016), andRavn 和 Ste rk(2017). 我们记录的经验状态依赖性可以被视为对这些论文中机制的支持。尽管我们的研究与它们相似，但我们研究的是欧元区主要国家的家庭在面对超额储蓄而非家庭债务或净 worth 的情况下对货币政策的状态依赖响应。我们衡量的超额储蓄，特别是在COVID-19 周期附近，可能反映了大量流动性储蓄流入，使得许多欧洲家庭在最近的紧缩周期中能够避免借贷约束。 本文的其余部分组织如下。2讨论了我们实证分析中使用的数据——特别是超额储蓄和欧元区货币政策冲击的衡量方法。Section3报告了我们的实证结果，表明当家庭过剩储蓄存量较高时，货币政策的效果会被削弱。章节4探讨了过剩储蓄通过何种经济机制影响货币政策传导过程，并在简单的新凯恩斯模型中进行了模拟，以合理化我们的实证结果。第...章5总结。 2哈丁和克莱因(2022提供一种替代机制来合理化我们的发现。在他们的模型中，更高的储蓄会缓解抵押约束，从而在受限代理减少消费时减弱收缩性冲击的影响。我们认为我们的机制与他们的机制相补充。 2 数据说明 在本节中，我们描述了如何测量过剩储蓄和货币政策冲击的存量，这些被用于我们的实证结果。附录A提供了有关我们分析中使用的数据的更多详细信息。 2.1 欧元区的超额储蓄 我们跟随de Soyres 等人。(2023通过将过剩储蓄定义为高于趋势储蓄率导致的资产占GDP的百分比。首先，对于每个国家，我们提取储蓄率的趋势。汉密尔顿(2018)过滤器。3然后 ， 我们使用去趋势的储蓄率来计算国家的超额储蓄流量i在季度t， 以欧元为单位 ， 如下所示 ： 超额储蓄流量 = (缩减储蓄率)×（ 可支配收入).itit it 为了构建超额储蓄存量的衡量标准 ， 我们计算累计总和 3以下汉密尔顿(2018我们通过将储蓄率回归于滞后8至11期的储蓄率来进行去趋势处理，并将残差作为去趋势后的储蓄率。 等式 (1) 中定义的流量 ， 并按名义 GDP 对其进行归一化 ： (2)最后 ， 我们在整个样本期内 ， 从 1999 年第一季度到 2023 年第二季度 ， 在国家一PT超额储蓄的流量超额储蓄的存量 =itt=1×100.it名义 GDP 级对该系列进行了贬低。4由定义可知，当储蓄盈余流量为正时，储蓄盈余总量增加；当储蓄盈余流量为负时，储蓄盈余总量减少。it 这种总体超额储蓄的衡量方法有一些优势。首先，其构建只需要总名义家庭储蓄、可支配收入和名义GDP，这些都是多种欧元区国家易于获得的数据。其次，我们的方法能够产生完整的估计超额储蓄的时间序列，从而使我们能够利用其随着时间的变化进行分析。最后，尽管使用了名义家庭储蓄作为输入，但我们的衡量方法并不依赖于价格保持在趋势水平的假设。 我们的欧元区超额储蓄存量的衡量指标在时间序列和各国之间表现出显著的波动。图1显示了在2008-2009年全球金融危机前夕，不同经济体的储蓄过剩情况各不相同：意大利增加了储蓄过剩，法国和德国维持了储蓄过剩，而西班牙和欧元区整体减少了储蓄。相比之下，在2012年至2020年间，大多数这些经济体减少了储蓄过剩，唯一的例外是法国。最后，在COVID-19大流行期间，所有这些经济体的储蓄过剩显著增加。 2.2 欧元区高频货币政策冲击 我们应用的方法论Bu et al.(2021) 用于计算欧元区的高频货币政策冲击。具体而言，我们使用了1999年1月至2022年9月期间德国国债收益率曲线的日数据，应用于欧洲央行的货币政策会议。图2显示了使用该方法论计算出的货币政策冲击。对于我们的回归分析，我们将这些冲击进行聚合。 4我们贬低了国内超额储蓄的存量 ， 以确保我们的实证结果 ， 我们在第3, 这并非由随着时间累积储蓄流而来的初始条件导致的永久异质性超额储蓄所驱动。 通过将它们求和到每月的频率。5 我们的货币政策冲击衡量方法选择了三种重要的特征，以解决文献中广泛讨论的问题。首先，通过使用整个国债收益率曲线上的利率变动，该方法连接了常规货币政策和非常规货币政策的时期。其次，Bu et al.(2021提供证据表明该方法论消除了美联储信息效应：货币政策公告可能揭示宏观经济状态的信息，而不是仅仅代表真正的货币政策意外。第三，Bu et al.(2021他们证明其美国货币