A股投资策略周报：日央行ETF入市启示：“反攻”继续“奏”，科技继续“舞”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：预期显著扭转、资金蓄势待发，珍惜“再上车机会”。显著“宽货币+宽财政”均作用在居民、企业 及地方政府的“负债端”，意味着“控风险”是当前第一阶段的首要任务，将对应估值筑底，即“市场底”夯实；同时，预计未来一个季度国内宏观、中观到微观层面均有望迎来边际改善，各路资金蓄势待发，故维持对本轮“反弹”行情偏乐观的态度，建议逢低配置“科技>消费”方向。 市场聚焦：1、如何看待后市演绎？调整是“再上车机会”吗？2、风格结构上，更看好哪一类权益资产表现？3、如何深度比较：2010年日央行启动ETF购买计划vs.国内当下的新货币政策工具？4、SFISF及股票回购、增持再贷款对市场总体及结构性影响有哪些？5、日本长牛给予的启示：论A股长期趋势性反转的核心条件？ 珍惜“再上车机会”，结构上重视“科技牛” 政策端再度强调“降准降息”，Q4基本面将有望边际修复。9月经济数据的内需层面，已经一定程度上呈现出“消费 回暖+投资企稳”的特点，叠加9月末以来一系列逆周期政策组合拳的陆续出台，预计2024Q4从宏观经济数据，到中观景气，再到微观盈利数据均有望呈现边际改善态势。与此同时，海外风险近期呈现阶段性降温趋势，意味着眼下对国内分子端掣肘也较为有限。因此，我们维持判断：显著“宽货币+宽财政”均作用在居民、企业及地方政府的“负债端”，通过弥补负债缺口、降低负债压力，促使相关部门资产负债表改善，从而为未来轻装上阵、促消费、投资及激活国内经济作充分准备——这意味着“控风险”是当前第一阶段的首要任务，将对应估值筑底，即“市场底”夯实，继续对本轮“反弹”行情持乐观态度，结构上尤其建议重视“科技牛”。 深度比较：2010年日央行启动ETF购买计划vs国内新货币政策工具背景、特征及影响 经济下行风险加大，迫使日央行推出了“全面宽松货币政策”，购买ETFs和J-REITs是其中的工具手段之一，目的是为了压降股市的风险溢价。从实践过程来看，这一计划多次调升了购买资产规模、购买对象范围。结果上，日央行的ETF购买计划为日股更多提供了“下限保护”的作用，体现在其“逆周期托底买入”的操作特征，并实现了日央行资产负债表扩张。始于2012年的日股长牛，可能很大程度上归因于“安倍经济学”的出台，背后的核心驱动力仍然是“盈利底”之后的趋势性回升，表现为企业“盈利能力”和“股东回报”的显著增强。最后，我们发现日本市场投资者结构的变化：金融机构占比上升，而个人占比下降。这意味着日本非常规性货币方案，若不能扭转国内基本面的长期预期，将难以通过股市形成“财富效应”-内需的正向循环。我们参考当年日央行ETF购买计划，比较分析此次国内央行新推出的SFISF及股票回购、增持专项再贷款的影响如下：1、鉴于日央行ETF购买计划，预计短期明显流动性供应，配合2024Q4国内经济 基本面边际修复，A股市仍将维持上涨趋势；2、SFISF和股票专项再贷款并未限制追踪指数主要成分，若以“回报 率为锚”，意味着市场风格主线将可能反过来影响增量资金流向；鉴于我们系列报告对于市场风格偏向“科技主线”的结论，预计结构上“科技牛”将有望在增量资金加持下得到进一步夯实。3、鉴于日股长牛的经验，A股能否走出趋势性“大反转”背后的关键将是“盈利底”的出现及其趋势性向好。 风格及行业配置：重视科技主线 反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择：“分母端弹性”，中盘+超跌+低估值+回购+并购预期， 且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”。（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、医药生物等。（二）次选消费：1、白酒；2、社服；3、轻工；4、医美。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期收益品种。 风险提示 国内出口放缓超预期；美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1珍惜“再上车机会”，结构上重视“科技牛”4 2.2深度比较：2010年日央行ETF购买计划vs国内新货币政策工具背景、特征及影响5 2.2.1日央行推出ETF购买计划的背景是什么？5 2.2.2日央行的ETF购买计划有何特征？6 2.2.3日央行ETF购买计划有何影响？8 2.2.4国内创新货币政策工具的三重影响12 2.3风格及行业配置：重视科技主线14 3、市场表现回顾14 3.1市场回顾：宽基指数全线上涨，一级行业涨多跌少14 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值全线上调16 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高17 3.4盈利预期：盈利预期涨跌互现20 4、下周经济数据及重要事件展望22 5、风险提示23 图表目录 图表1：货币政策将提升通胀作为重要考量5 图表2：海外风险当下对国内分子端掣肘有限5 图表3：美日欧央行货币政策差异显著推升日元5 图表4：日本国内经济增长乏力，物价持续低迷5 图表5：推行CME之前，日本政策利率已经是零利率6 图表6：日元在2010年再次快速升值6 图表7：日央行ETF购买计划的主要变迁历程7 图表8：日央行月度ETF净买入规模与东证指数7 图表9：日央行购买ETF的“逆周期”特征显著7 图表10：日央行购买ETF规模变化趋势8 图表11：对于追踪不同指数的ETF买入情况8 图表12：ETF购买计划推出到2012年末，日股走势与ETF购买计划的主要变化8 图表13：日股上市公司的投资者结构变化9 图表14：日央行和日本家庭部门的资金流变化趋势9 图表15：日股牛市始于2012年末“安倍三只箭”推出10 图表16：日股牛市启动与基本面改善拐点基本一致10 图表17：2012年至今，估值下行、盈利提升10 图表18：海外收益激增，导致利润率差值明显扩大10 图表19：日元贬值实际上推升了企业盈利能力10 图表20：日股上市公司股东回报显著增强10 图表21：日本的核心通胀一直低于2%的目标11 图表22：非常规货币政策短暂提振了“通胀预期”11 图表23：居民部门的实际收入和消费仍然低迷11 图表24：海外的供需情况仍然好于国内11 图表25：日央行的ETF购买计划等非常规宽松政策带来了其资产负债表的显著扩张13 图表26：SFISF操作流程中，主要部门简化版的资产负债表的可能变化（修改）13 图表27：日央行间接持有的主要日股上市公司主要是指数权重股14 图表28：本周（10.14-10.18）国内宽基指数全线上涨，海外权益指数多数小幅上涨15 图表29：本周（10.14-10.18）一级行业普遍回调上涨，计算机、电子、国防军工等板块涨幅居前16 图表30：本周（10.14-10.18）A股主要指数估值全线上调，海外权益指数估值涨跌互现17 图表31：本周（10.14-10.18）各行业估值普遍上调17 图表32：万得全AERP低于“1倍标准差上限”18 图表33：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”18 图表34：沪深300ERP低于“1倍标准差上限”18 图表35：创业板指ERP高于“1倍标准差上限”18 图表36：万得全A股债收益差高于“2倍标准差下限”18 图表37：上证指数股债收益差高于“2倍标准差下限”18 图表38：沪深300股债收益差高于“2倍标准差下限”19 图表39：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”19 图表40：金融的ERP高于“1倍标准差下限”19 图表41：周期的ERP低于“1倍标准差上限”19 图表42：消费的ERP高于“2倍标准差上限”19 图表43：成长的ERP低于“1倍标准差上限”19 图表44：金融股债收益差高于“1倍标准差下限”20 图表45：周期股债收益差高于“2倍标准差下限”20 图表46：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表47：成长股债收益差高于“2倍标准差下限”20 图表48：本周（10.14-10.18）主要指数盈利预期涨跌互现21 图表49：本周（10.14-10.18）各行业盈利预期多数下调22 图表50：下周全球主要国家核心经济数据一览22 图表51：下周全球主要国家重要财经事件一览22 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：预期显著扭转、资金蓄势待发，珍惜“再上车机会”。显著“宽货币+宽财政”均作用在居民、企业及地方政府的“负债端”，意味着“控风险”是当前第一阶段的首要任务，将对应估值筑底，即“市场底”夯实；同时，预计未来一个季度国内宏观、中观到微观层面均有望迎来边际改善，各路资金蓄势待发，故维持对本轮“反弹”行情偏乐观的态度，建议逢低配置“科技>消费”方向。 市场聚焦：1、如何看待后市演绎？调整是“再上车机会”吗？2、风格结构上，更看好哪一类权益资产表现？3、如何深度比较：2010年日央行启动ETF购买计划vs.国内当下的新货币政策工具？4、SFISF及股票回购、增持再贷款对市场总体及结构性影响有哪些？5、日本长牛给予的启示：论A股长期趋势性反转的核心条件？ 2、策略观点及投资建议 2.1珍惜“再上车机会”，结构上重视“科技牛” 政策端再度强调“降准降息”，Q4基本面将有望边际修复。10月18日召开的金融街论坛上，央行行长潘功胜再提“降准”，“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”；同时，18日早上多家主要商业银行再度下调存款利率，预计下周的LPR报价窗口也将同步调降利率20bps-25bps。在目标体系方面，潘行长明确“将把促进物价合理回升作为重要考量”。事实上，无论最近公布的CPI、PPI数据，还是最新出炉的三季度GDP平减指数（连续6个季度为负），都指向物价水平低迷的状态在延续，央行的这一表态无疑表达了提振通胀水平的决心，而显著“宽货币”正是手段之一。另一方面，9月经济数据中的内需呈现出“消费回暖、投资企稳”的特点，社零同比增速+3.2%，好于预期的2.3%和前值的2.1%；工增同比+5.4%，好于预期的4.6%和前值的4.5%；固投累计增速企稳持平前值的+3.4%。如果再考虑到9月末以来，一系列逆周期政策组合拳的陆续出台，未来增量政策有望持续落地，预计2024Q4从宏观经济数据，到中观景气，再到微观盈利数据均有望呈现边际改善态势。 海外风险阶段性降温，当下对国内分子端掣肘有限。最近一周，美国初请失业金人数、核心零售等经济数据均表现不错，美国经济意外指数延续上行趋势，10月以来持续录得正值，表明经济状况好于市场预期，这意味着近期海外风险阶段性降温。我们一直以来判断，未来市场能否走出持续性更好的“反转”仍依赖于“盈利底”出现（或在2025Q3，财政发力状态下，或亦有望前置），海外风险可能是一个扰动，但眼下其对国内分子端掣肘较为有限，这也是我们继续对本轮行情维持乐观的另一大原因。 我们维持判断：显著“宽货币+宽财政”均作用在居民、企业及地方政府的“负债端”，通过弥补负债缺口、降低负债压力，促使相关部门资产负债表改善，从而为未来轻装上阵、促消费、投资及激活国内经济作充分准备——这意味着“控风险”是当前第一阶段的首要任务，将对应估值筑底，即“市场底”夯实。同时，我们预计未来一个季度国内宏观、中观到微观层面数据均有望迎来边际改善，故维持对本轮“反弹”行情乐观态度。配置上，“分母端弹性”+“分子端掣肘弱”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期的“成长>消费”方向，结构上尤其建议重视“科技牛”。 图表1：货币政策将提升通胀作为重要考量图表2：海外风险当下对国内分子端掣肘有限 中国:GDP:平减指数:累计同比 花旗美国经济意外指数 2560 2040 1520 100 5-20 0-40 -5 10-08 09-18 08-29 08-09 07-20 06-30 06-10 05-21 05-01 04-11 03-22 03-02 02-11 01-22 01-02 2024-06 2023-03 2021-12 2020-0