美债策略周报
美债策略周报 2024.10.14-2024.10.20 分析师：曹潮中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债市场受交易行为和经济数据影响，周一至周三，机构“抄底”行为使10Y美债一度回落至4%，但在9月超预期零售数据和FOMC票委偏鹰发言引导下，10Y美债一度上行超8个bps至4.1%，最终 于周五收于4.08%，利率曲线维持“熊陡”。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国9月零售销售环比0.4%，高于预期0.3%，食品、耐用品消费为主要推动力，反应美国居民部门消费仍有韧性；当周初请失业金人数回落，此前就业市场超预期走弱的叙事基本被证伪；货币政策方面，本周FOMC官员讲话普遍偏鹰，认为应当对后续降息节奏采取审慎态度，当前难以宣布抗通胀获得胜利。 流动性和供需：准备金规模回升至3.23万亿美元，ONRRP周内中枢下滑至2800美元上下；SOFR利率周内中枢回落至4.82%；期货市场方面，对冲基金对不同期限美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“nolanding”、“再通胀”交易重现，四季度不同期限美债收益率“易上难下” 对于后续货币宽松节奏，我们维持此前观点，即美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或 将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能重现。当前降息路径有超过75个bps的回调区间，对应四季度美债的运行区间在【3.9%-4.2%】。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TLT的11/12月份看跌期权（现货价93.87美元/股）、TBF（做空20Y+美债ETF），和TBX（做空7-10Y美债ETF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场受交易行为和经济数据影响，周一至周三，机构“抄底”行为使10Y美债一度回落至4%，但在9月超预期零售数据和FOMC票委偏鹰发言引导下，10Y美债一度上行超8个bps至4.1%，最终于周五收于4.08%，利率曲线维持“熊陡”。 10年期美债较上周回落1.8个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年 本周美债收益率变动幅度（bps） .5 5 .5 4 .5 2023/10/18 2024/1/18 2024/4/18 2024/7/18 2024/10/18 630年20年10年2年1年 5 4 3 不同期限美债收益率走势（%） 期美债分别回落1.8、1.1个bps，2年期、 1年期美债收益率分别变动-0.7、0.3个 bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于29.9bps，与上周持平；10年期和2年期美债利差环比回落1.1个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.7%，较上周回升3个bps。 1 0.3 -0.7 -1.1 -1.8 -1.8 30年 20年 10年 2年 1年 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 美债供需情况 供给端：长债发行规模较三季度边际收敛 500 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过 25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4020亿美元 本周美国财政部共发行8支短期国库券，合计 4020亿美元。 从整体供给压力来看，四季度美债净发行规模为5650亿美元，其中T-Bill净发行890亿元（前值3770亿美元），美债Notes&Bonds净发行4340亿美元（前值3440亿美元），整体供给压力和Q1类似，反应供给端不存在明显压力。 4周8周13周17周26周52周 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/10/18 2022/10/18 2023/10/18 2024/10/18 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CFTC数据来看，截止10月18日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为5543亿美元（前值5327亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升9.3万份，换算规模达到186万美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到210.8万份，换算规模达到2108亿美元。 3000000 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 2000000 CFTC10年期美债空头头寸（份） 资管对冲基金其他Dealer 2000000 1000000 0 -1000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -2000000-1500000 -3000000 -2000000 -2500000 8 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止10月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4.79%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.6%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.16%和2.38%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024 年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率在4.82%上下波动；三季度末受财报季和巴塞尔协议影响，美债市场一级做市商为粉饰报表 （windowdressing）快速回收流动性，SOFR利率周内一度上行至5%以上；随着跨季结束，本周资金利率回归至正常水平。 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 500 000 500 000 500 0 2018-10-18 2019-10-18 2020-10-18 2021-10-18 2022-10-18 2023-10-18 2024-10-18 3000 SOFROBFRTGCRBGCR 2 2 1 1 回购市场利率（%） 5.5 5.2 4.9 4.6 4.3 4 SOFRTGCRBGCR 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回升， ONRRP维持在3000亿美元上下： 截止10月16日，准备金回升3.23万 亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升273亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP周内中枢在2800亿美元/天，四季度下行 动力或不足三季度；财政部再融资报 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP、SOFR成交量均回升 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-10-16 20000 15000 10000 5000 2019-10-16 2020-10-16 2021-10-16 2022-10-16 2023-10-16 0 2024-10-16 银行准备金回落、ONRRP周内中枢上升（亿美元） 告显示四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，小于三季度的7400亿美元；其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元，财政部再融资压力缓解或将延缓ONRRP的回落速率。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 美债市场流动性跟踪 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/10/11 2019/10/11 2020/10/11 2021/10/11 2022/10/11 2023/10/11 2024/10/11 5 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.49，基本位于9月3.63的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资 压力仍较高。90 80 70 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE60 40 Index）周五收于91，较前值100.6显50 30 著回落。 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 20 1030 2019/10/112020/10/112021/10/112022/10/112023/10/112024/10/11 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 9月零售数据再超预期，食品服务环比1.1%，反应美国消费需求仍有韧性 9月美国零售环比0.4%，高于预期0.2%。从结构来看，耐用品消费环比有所反弹，或反映近几月美债利率震荡向下的刺激。食品服务环比上行，反应节假日效应结束后，美国居民部门消费仍维持较强韧性。 美国零售销售分项环比增速变化美国零售销售环比增速变化（%） (%) 美国零售销售环比增速变化 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 零售销售 核心零售销售 (%)美国零售销售分项环比增速变化 1.3 1.2 1.0 0.6 0.5 0.4 0.3 0.1 0.1 0.0 -0.3-0.3 1 1 1 1 1 0 0 0 0 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 0 -1 2024-062024-072024-082024-09 整体零售食品服务 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当周初请失业金人数录得24.1万人，低于前值25.8万人。GDP被上修和持续低于预期的初请失业金数据再次证伪了此前过于激进的衰退预期。美联储
