富恒新材深度报告：改性塑料翘楚布局PEEK，业绩增长确定性强

公司概况 1）公司深耕改性塑料30余年，产品力业内领先。公司主要产品包括苯乙烯类、改性塑料工程类和聚烯烃类，2023年收入分别为2.5/2.4/0.8亿元，主要应用于家电、消费电子、汽车等领域，客户包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名企业。 2）业绩稳健增长，盈利能力显著改善。2012-2023年公司营收及归母净利润的CAGR分别为4%和10%，2024H1营收/归母净利润同比+60%/+40%，实现高增；2018-2023年毛利率从7%提升至20%，归母净利率从-17%提升至10%，盈利能力显著改善。 3）实控人管理经验丰富，股权结构较为集中。公司实控人为姚秀珠和郑庆良夫妇，董事长姚秀珠女士毕业于厦门大学企业管理系，实控人夫妇拥有超30年的经营管理经验，合计持股45%。 改性塑料市场规模千亿级别，公司凭借多维度优势持续提升市占率 1）市场概览：2021年中国改性塑料市场规模为2603亿元，2021-2024年市场规模CAGR预计为6%，2022年我国塑料改性化率为24%，相比于全球水平（50%）还有较大提升空间。多重因素促进改性塑料市场扩容：①以旧换新政策推动传统家电更新，智能家电行业快速增长；②高端改性塑料逐步取代消费电子领域的传统材料；③汽车轻量化、环保化发展趋势促进车用改性塑料需求增长。 2）竞争格局：受市场需求广泛及定制化需求影响，行业集中度较低，2022年我国改性塑料市场CR5仅14%，其中具备较强的自主创新能力、产能规模优势、优质客户资源以及产品差异化竞争的企业，有望进一步提升市场份额。 3）公司优势：技术与产品方面，公司核心技术突破行业瓶颈，实现进口替代；拥有庞大配方库及配方逆向推导能力，助力提升产品性能与性价比；专注于开发及销售定制化、差异化程度较高的高附加值产品，提升盈利能力。客户方面，公司主要服务于家电领域客户，并逐步向汽车、消费电子等领域拓展；2023年比亚迪成为公司第二大客户；2024年以来，公司开发了电子烟、安防设备、汽车油管等领域的新客户，打开未来增量空间。 中国PEEK市场高速增长，公司前瞻布局打开成长空间 1）市场概况：PEEK材料凭借卓越的性能，在航空航天、汽车、医疗及机器人等领域展现出较大的应用潜力。2012-2022年中国PEEK消费量从80吨增长至2334吨，CAGR为40%，呈现高速增长态势。 2）竞争格局：外资企业威格斯和索尔维占据全球PEEK市场90%以上的份额，竞争格局呈现“一超多强”的特点。目前中国正处于产能扩建热潮，预计至2027年，中国PEEK材料实际年产能将达5394吨。 3）公司亮点：公司携手院士专家共同合作开发PEEK系列产品，已积累较多技术成果，现有PEEK产品主要供应于阀门、管道等领域，同时重点关注其在医疗、人形机器人等领域的应用，有望率先抢占蓝海市场份额。 给予“增持”评级。公司作为改性塑料行业翘楚，受益于市场稳健增长以及自身技术创新、产品及客户布局优势，主业将迎来快速增长；同时公司积极拓展PEEK材料，有望在新兴领域贡献业绩增量。预计2024-2026年公司归母净利润分别为6850万元、9044万元、1.06亿元，CAGR为24%，据2024年10月21日股价（11.70元），对应PE为24、18、16X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：募投项目实施爬产不及预期、下游需求不及预期、原料价格波动风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1、改性塑料领军者，业绩快速增长 1.1、30余年持续专注于改性塑料，铸就行业领导者 深耕行业三十余载，成就改性塑料小巨人。公司成立于1993年，专注于改性塑料的研发与生产，目前已成长为业内领军企业及国家专精特新小巨人。 公司主要产品包括苯乙烯类、改性塑料工程类和聚烯烃类等，广泛应用于家电、消费电子、汽车零部件等关键领域。公司凭借独特know-how、高效配方设计、材料逆向分析、快速响应、规模化生产等方面的优势，赢得了创维集团、康佳集团、传音控股、迈瑞医疗、比亚迪等知名企业的合作。 图表1：公司发展历程 公司根据所使用的塑料基材不同，形成了苯乙烯类、改性工程塑料类和聚烯烃类三大产品品类，产品形态为塑料改性粒子。 ①苯乙烯类以通用塑料中ABS、PS、AS材料等为基材，综合性能优良，适用于家电及消费电子壳体。在家电方面，其用于制造电视机/显示器面框、后壳及底座，暖风机和空气净化器的外壳及组件，风扇外壳等；在消费电子方面，其用于摄像头、数码相机、电脑服务器机箱和路由器的外壳等。 ②改性工程塑料类以PC、PA、PET、PC/ABS合金等材料工程塑料为基材，具有良好的机械性能、耐高低温性能、尺寸稳定性等优点。在家电行业，其用于电视和显示器的中框、后壳及底座，暖风机的PTC支架、出风口、连接器和线圈骨架，以及空气净化器的外壳；消费电子领域中，其用于音响网罩、盆架和主体，蓝牙耳机和电池盒的外壳，手机的中框、面壳和电池盖，以及平板和笔记本电脑的上下盖和键盘；在汽车领域，其用于制造汽车仪表盘和车灯。 ③聚烯烃类以通用塑料PP、PE等材料为基材，以其密度小质轻、韧性好等特性，广泛应用于在汽车和家电领域中需要兼具强韧性和轻量化的产品部件中。在家电领域，其用于暖风机外壳、风轮，风扇扇叶以及空调挂机外壳；在消费电子领域，其用于头戴式耳机头带、音响外壳；在汽车领域，其用于汽车内外饰件。 图表2：公司主要产品 1.2、公司经营底色良好，盈利能力持续爬升 业绩整体稳健增长。①从整体看，公司营收从2012年的3.9亿元增至2023年的5.8亿元，CAGR为4%，2024H1营收实现3.9亿元，同比+60%，实现高增；归母净利润从2012年的2013万元增至2023年的5768万元，CAGR为10%，2024H1归母净利润实现3439万元，同比+40%，实现高增。②从业绩特征看，2018年公司亏损主要由于1）国内新能源补贴退坡及车辆购置税补贴刺激政策停止等原因，公司沃特玛、众泰汽车供应链客户账款违约，公司对此计提较多的坏账准备，2）原料成本上涨导致毛利率下滑，3）公司积极推进新产品开发，研发费用显著增长；2020年公司净利润高增主要由于1）石油原料价格下跌；2）新产品“熔喷布PP专用材料”投入市场，主要用于生产口罩、防护服等，在疫情物资短缺的情形下取得良好经济效益。 图表3：公司营收及YOY 图表4：公司归母净利润及YOY 苯乙烯类产品为主要收入来源，改性工程塑料类与聚烯烃类产品占比呈现提升态势。2017-2023年，苯乙烯类产品营收占比从62%下降至44%，此因公司策略性缩减在竞争激烈、毛利率的中低端家电市场的业务，转而专注于高附加值产品；同期，改性工程塑料类产品营收占比从34%变动至42%，整体呈现提升态势，2022年受益于公司与三富影音、雨博士等客户合作深入，改性工程塑料类产品销量同比回升；同期，聚烯烃类产品营收占比从4%变动至13%，整体呈提升态势，2020年，新冠疫情爆发导致熔喷聚丙烯类产品需求大幅上升；2021年，公司开发新客户SMPolymersInc.，SM主要采购聚烯烃类产品用于汽车和食品包装领域，促进了销量增长。盈利水平方面，2017年以来改性工程塑料毛利率整体在16%~27%之间，高于苯乙烯类，而聚烯烃类毛利率波动较大。 境内市场贡献主要营收。2017年以来，境内市场营收占总营收的80%以上。 公司地处珠三角核心区域，得益于区域内丰富的家电及消费电子企业集群，公司主要服务于华南的重点客户，2020-2022年，华南地区的营收占比分别为94%、81%和87%。2021-2022年境外收入占比相较2020年显著提升，主要因为公司新增加拿大客户SMPolymersInc.并向其供应聚烯烃类产品。 盈利水平方面，2017年以来除去2018年的特殊年份，境内毛利率整体在15%-20%之间。 图表5：公司营收分产品情况 图表6：公司营收分市场情况 图表7：公司毛利率分产品情况 图表8：公司毛利率分市场情况 公司盈利能力显著改善。2018年为公司毛利率及净利率的低点，此后呈现显著改善态势，2018-2023年公司毛利率从7%提升至2023年的20%，归母净利率从-17%提升至2023年的10%，2021年，公司毛利率同比-3pp主要受熔喷聚丙烯类产品需求及单价显著下降。费用率方面，2018年以来公司销售、管理、财务费用率整体呈下降趋势；2024H1年公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.58%、1.23%、1.92%、4.14%，同比-0.33pp、-1.26pp、-1.25pp、+1.49pp。 图表9：公司毛利率与归母净利率 图表10：公司期间费用率 应收账款周转天数整体呈下降趋势。2019-2022年公司经营净现金流为正，2018年和2023年公司净现金流为负，主要原因分别是是应收账款资金回笼缓慢、职工薪酬及缴纳前期税务增加。2024H1公司经营净现金流为-4870万元，同比-94%，主要由于销售主要以票据结算方式回款。2018年以来，公司存货周转天数整体呈现上升态势，从2018年的44天上升至2024H1的85天，应收账款周转天数整体呈下降趋势，从2018年的226天下降至2024H1的149天。 图表11：公司经营性现金流净额（百万元） 图表12：公司存货及应收账款周转天数 资产分析：2023年底公司总资产规模为9.93亿元，同比+32%，其中流动资产为6.56亿元，占总资产比例为66%；非流动资产为3.37亿元，占总资产比例为34%。资产进一步细分来看，货币资金为0.90亿元，应收票据及应收账款为3.26亿元，存货为1.27亿元，占总资产比例分别为9%、33%和13%。 偿债能力分析：2018-2024H1，公司资产负债率及有息负债率分别处于在50%-65%、25%-45%的区间，为合理水平；24H1资产负债率为60.2%； 2023年底公司总负债为5.36亿元，其中，应付账款为5924万元，应付职工薪酬为182万元，短期借款为1.27亿元，合同负债为255万元，占总负债比例分别为11.1%、0.3%、23.6%和0.5%。2023年公司剔除预收款后的资产负债率为53.9%，2024H1升至59.9%。 图表13：公司资产负债率和有息负债率 图表14：公司剔除预收款后的资产负债率 1.3、实控人管理经验丰富，股权结构较为集中 股权结构较为集中，实控人管理经验丰富。姚秀珠女士和郑庆良先生为夫妻关系，同为公司实控人。截至2024H1，姚秀珠直接持股35.47%，并通过深圳拓陆间接持有4.80%的股份；郑庆良直接持股5.02%，夫妻二人合计持股45.29%。董事长姚秀珠女士毕业于厦门大学企业管理系，拥有30余年的经营管理经验，积累了深厚的行业专业知识。 图表15：公司股权结构图（截至2024H1） 图表16：公司管理层简介及持股比例 2、改性塑料为公司基本盘，下游应用领域爆发可期 2.1、市场总览：中国改性塑料前景广阔，下游家电&汽车助力扩容 塑料是一类具有可塑性的合成高分子材料，可分为通用塑料、工程塑料、特种工程塑料。改性塑料是指在通用塑料、工程塑料或特种工程塑料等塑料基材的基础上，通过添加能改善塑料在力学、流变、燃烧、电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂，以共混、填充、增强、增韧、交联等技术手段，使其具有抗冲击、高韧性、阻燃、易加工性等更加优越性能的塑料。 图表17：塑料的分类及改性塑料的合成过程 从产业链方面看，改性塑料的源头是石油化工行业，上游原材料一般是各种合成树脂以及各类添加剂等，下游则主要覆盖家用电器、消费电子、汽车零部件等领域。应用端来看，据中商产业研究院，2022年中国改性塑料市场中，家电在下游产业占比最高，为37%，其次为汽车（15%）、电子电器（8%）等，可见家电是改性塑料最主要的下游应用。改性塑料广泛用于家电如洗衣机、冰箱、电饭煲