晓鸣股份(300967)主营业务市占率渐提升，蛋鸡龙头扬帆起航

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年09月07日 主营业务市占率渐提升，蛋鸡龙头扬帆起航 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 9.25 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300967 15.95/6.62 17.53 11.55 124.83 晓鸣股份 沪深300 2% -8% -19% -30% -41% -52% 2023/092023/122024/032024/06 2024/09 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 评级及分析师信息 晓鸣股份(300967) ►公司为我国蛋鸡制种行业领军企业 公司是集祖代和父母代蛋种鸡养殖、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体的“引、繁、推”一体化科技型蛋鸡制种企业。主要产品为父母代种雏鸡和商品代雏鸡及其副产品等。其中，商品代雏鸡是公司收入的主要来源，据公司公告，2021年、2022年和2023年，公司商品代雏鸡分别实现销售收入5.93亿元、6.34亿元和6.42亿元，占营业总收入的比例分别为83.05%、80.76%和77.25%。近几年，副产品收入占总收入的比例维持在10%-20%。2014年-2023年，公司营业总收入由2.19亿元增长至7.86亿元，CAGR+15.97%， 2023年营业总收入创历史新高。2014-2023年，公司归母净利润波动明显，2023年，由于饲料原料价格维持高位、公司主产品销售价格下滑及存货资产减值影响，公司实现归母净利润- 相对股价% 1.55亿元。24H1，公司实现营业收入3.88亿元，同比-15%；归母净利润-0.29亿元，同比减亏。 ►行业周期明显，长期养殖集中度有望进一步提升蛋鸡养殖行业上下游联系紧密，各因素变化相互传导。蛋鸡生产周期偏长，从引进祖代蛋种鸡鸡苗到商品代开始产蛋至少需要75周（约1.5年）。2020年6月至2022年11月，鸡蛋价格由8.08元/公斤升至13.57元/公斤，涨幅达到67.95%。2019年祖代鸡数量处于低位，2021年和2022年在产蛋鸡存栏持续下降，叠加2022年上半年海外爆发地缘政治冲突，饲料价格上涨推动鸡蛋价格上涨。随着在产蛋鸡存栏的恢复，鸡蛋供应增加，目前鸡蛋价格震荡偏弱。蛋鸡养殖呈现“小规模、大群体”，养殖集中度显著低于美国，未来集约化和规模化程度有望进一步提升。蛋种鸡自给度较高，但国外品种性能仍具优势。据卓创资讯数据，2022年1月商品代蛋鸡存栏到达低点后缓慢恢复，2024年6月我国在产蛋鸡存栏量为12.55亿只，环比+0.88%，同比+6.54%。2023年8月随着在产蛋鸡存栏的快速恢复，鸡蛋价格出现显著下滑，2023年9月至2024年4月，我国鸡蛋平均批发价由11.59元/公斤下降至8.21元/公斤，降幅29.15%。近期随着需求好转，鸡蛋价格进入上行通道。 ►产销优势突出，蛋鸡龙头未来可期 生产方面，多年来，公司的创新与新技术发展之路主要围绕四条主线展开，一是规模化、集约化，适应行业发展规律，做大企业规模，创造品牌企业；二是坚持打造中国蛋鸡产业生物安全第一品牌理念，树立蛋鸡行业的生物安全管理标杆；三是坚持新型蛋鸡福利养殖模式，提高蛋鸡养殖福利水准；四是持续集成新技术、新设备与养殖和孵化环节深度融合应用，推动新技术的产业化应用。围绕上述四条主线，公司独创了“集中养殖、分散孵化”的经营模式，既实现了公司产品品质的不断提高，又实现了公司运营管理效率的提升。销售方面，公司销售采取直销与经销相结合的销售模式，将生产的雏鸡及育成鸡销 售给养殖企业及养殖户。对于规模较大、生产经营稳定的客户主要采用直销方式，以保证业务合作稳定；对于规模较小、分散的客户主要采用经销模式，充分利用经销商在行业内的影响力，降低销售成本，扩大公司产品推广面。2020-2023年，经销商的收入贡献由40%下降至32%；直接客户营收贡献由60%进一步上升至68%。公司销售费用营收占比自2020年以来显著下降，由2020一季度末的9.36%下降至24年二季度末的 4.02%。公司产销优势显著，未来随着新建项目的产能释放，成本端压力缓解及猪价回暖带来的鸡蛋替代需求增加，公司业绩同比有望逐步改善。 投资建议 由于：（1）近期猪价回暖，且消费旺季猪价有望同比改善，鸡蛋作为蛋白替代品，需求有望增长；（2）饲料原料价格高位偏弱运行，养殖端成本压力有所缓解；（3）2023年公司完成募投项目红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地、南方种业中心一期、红寺堡祖代种业基地等项目建设，并使用自有资金建设红寺堡智慧农业产业示范园东岭养殖基地项目、张家沟养殖基地项目等，随着公司项目产能释放，公司主产品产销量有望进一步增加。我们预测，2024-2026年公司实现营业收入9.40/11.64/12.88亿元，实现归母净利润0.04/0.41/0.58亿元，公司2024-2026年EPS为 0.02/0.22/0.30元，2024年9月6日股价9.25元/股对应公司2024-2026年PE分别为443.15/42.07/30.22X，首次覆 盖，给予“增持”评级。 风险提示 禽类疫病的风险、产品价格波动风险、饲料原材料价格波动风险、对国外蛋种鸡供应商依赖的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 786 831 940 1,164 1,288 YoY（%） 8.6% 5.8% 13.2% 23.8% 10.6% 归母净利润(百万元) 7 -155 4 41 58 YoY（%） -91.1% -2213.5% 102.5% 953.4% 39.2% 毛利率（%） 12.7% 0.9% 14.0% 16.9% 17.8% 每股收益（元） 0.04 -0.83 0.02 0.22 0.30 ROE 0.9% -21.0% 0.5% 5.3% 6.8% 市盈率 230.00 -11.08 443.15 42.07 30.22 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司为我国蛋鸡制种行业领军企业5 2.蛋鸡行业周期明显，长期养殖集中度有望进一步提升8 2.1.蛋鸡养殖行业为典型的周期性行业，消费差异仍然显著8 2.2.商品代蛋鸡养殖总体呈现“小规模、大群体”的行业格局11 2.3.蛋种鸡自给度高，国外品种性能仍具优势13 3.产销优势突出，蛋鸡龙头未来可期15 3.1.商品代雏鸡市占率超20%，福利养殖顺应潮流15 3.2.直接客户营收贡献提升，推动销售费用占比下降20 4.盈利预测与投资建议20 5.风险提示23 图表目录 图1公司发展历程5 图22014-2024H1公司营收情况7 图32014-2024H1公司归母净利润情况7 图42023年公司营收构成7 图52022-2024H1各产品毛利率情况7 图6公司股权结构图（截止2024二季度末）8 图7蛋鸡产业链9 图8蛋鸡繁育流程9 图9鸡蛋&商品代蛋雏鸡价格周期10 图102013-2024鸡蛋价格季节变化（元/公斤）11 图11中美人均蛋类/鸡蛋消费量对比11 图12中国城乡人均蛋类消费量对比11 图13中国蛋鸡饲养规模中仍以1万羽以下为主12 图14大规模饲养场户占比缓慢提升12 图15中国蛋鸡养殖公司TOP513 图16美国蛋鸡养殖公司TOP513 图172006-2020年我国祖代蛋种鸡国产&进口情况14 图18我国国产品种与进口品种产能利用率对比14 图192008-2023年我国祖代在产蛋种鸡平均存栏量14 图202013-2023年我国在产父母代蛋种鸡月均存栏14 图21近5年我国蛋鸡养殖预期盈利15 图22我国在产蛋鸡存栏量及鸡蛋平均批发价情况15 图232013-2023年公司商品代雏鸡销量稳步增加16 图2423年公司销售雏鸡市占率超过20%（万羽）16 图25公司种鸡“集中养殖”基地16 图26公司“分散孵化”基地全国布局16 图27全网面高床平养模式17 图28红外断喙和疫苗注射系统17 图29公司戈壁滩上的养殖基地18 图30公司养殖基地生物安全防控措施18 图312020年1-6月公司商品代雏鸡成本构成20 图32公司商品代蛋雏鸡成本与饲料价格同步变动20 图33分销售渠道营收占比20 图342020年以来公司销售费用营收占比显著下降20 表1公司主营业务产品6 表2主要蛋鸡品种商品代生产性能对比19 表3晓鸣股份主要业务经营预测（单位：百万元）22 表4可比公司盈利预测22 1.公司为我国蛋鸡制种行业领军企业 图1公司发展历程 公司是集祖代和父母代蛋种鸡养殖、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体的“引、繁、推”一体化科技型蛋鸡制种企业。公司最早可追溯至1992年，创始人魏晓明先生租赁经营宁夏回族自治区农科院种禽场从事蛋鸡养殖工作。2006年，晓鸣生态成立，同年投资建设“闽宁50万套种鸡生态养殖基地”，开启规模化蛋种鸡养殖业务。2011年，晓鸣农牧成立，承接晓鸣生态所有经营性资产和业务，建立现代企业法人治理结构和管理制度。2012年，通过投资建设种鸡养殖基地和孵化基地，形成“集中养殖、分散孵化”的全国战略布局。2014-2019年，前期项目陆续投产，且新增育成鸡生产基地，公司产业链进一步延长；蛋种鸡品类上，由最开始海兰褐扩充至包括海兰褐、海兰粉、海兰白、海兰灰和罗曼粉在内的5个蛋鸡品种，2021年公司成功在深交所创业板挂牌上市。 资料来源：招股说明书，公司官网，华西证券研究所 商品代雏鸡是公司收入的主要来源。公司的主要产品为父母代种雏鸡和商品代雏鸡及其副产品、商品代育成鸡，副产品包括鲜蛋、无精蛋、死胎蛋、毛蛋、二等母雏、淘汰鸡和公雏等。其中，商品代雏鸡是公司收入的主要来源，据公司公告，2021年、2022年和2023年，公司商品代雏鸡分别实现销售收入5.93亿元、6.34亿元和 6.42亿元，占营业总收入的比例分别为83.05%、80.76%和77.25%。近几年，副产品收入占总收入的比例维持在10%-20%。 表1公司主营业务产品 品类描述用途 父母代种雏鸡 1日龄的父母代种雏鸡 养殖并生产商品代种蛋和雏鸡 主产品 商品代雏鸡1日龄的商品代蛋雏鸡育成产蛋 商品代育成鸡 商品代育成鸡 直接转入产蛋鸡舍进行养殖产蛋 鲜蛋不符合孵化条件的种蛋作为食用鸡蛋销售至相关客户 无精蛋 没有受精的种蛋 作为动物饲料销售至相关客户 死胎蛋、毛蛋未能成功孵化的受精种蛋销售至相关客户 二等母雏 1日龄商品代母雏 不适合作为产蛋鸡养殖，销售用于制作饲料 副产品 淘汰鸡产蛋期结束的祖代和父母代蛋种鸡肉用鸡 公雏 1日龄父母代及商品代公雏 作为肉用雏鸡销售或加工成动物高蛋白饲料 鸡粪无害化处理后生产优质有机肥 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 2014年-2023年，公司营业总收入由2.19亿元增长至7.86亿元，CAGR+15.97%， 2023年营业总收入创历史新高。2014年以来，公司主产品商品代雏鸡销量稳步提升， 由0.58亿只逐年提升至2023年的2.35亿只，推动公司营收规模稳步扩大。从归母净利润来看，2014-2023年，公司归母净利润波动明显，受益于2019年商品代鸡苗销售均价上涨（同比+30.77%），公司主产品量价齐升，归母净利润创历史新高达 1.11亿元；2020年，在产蛋鸡存栏维持高位供给充裕、新冠疫情冲击消费下游鸡蛋销售不佳，商品代蛋鸡苗价格快速下滑，公司净利润明显收缩，2021年随着鸡蛋价格逐步回升，叠加项目投产产能释放，归母净利润恢复至0.82亿元。2022年，受俄乌冲突等多因素影响，公司原料价格上涨，叠加商品代鸡苗销售均价略有回落，尽管销量进一步提升，仅实现归母净利润0.07亿元；20