煤企深度剖析系列（二）：降价期间的煤企经营韧性对比研究

证券研究报告 煤企深度剖析系列（二）: 降价期间的煤企经营韧性对比研究 有色与新材料强于大市（维持） 平安证券研究所有色与新材料研究团队 陈潇榕S1060523110001（投资咨询资格）邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾S1060524070002（投资咨询资格）邮箱：mashulei362@pingan.com.cn 2024年10月21日 请务必阅读正文后免责条款 •在上篇报告《煤企深度剖析系列（一）:从弹性和粘性对比煤企投资价值》中，我们从大框架入手，重点梳理了我国主要上市煤企的经营模式、产能规模和扩张潜力、负债结构和流动性风险、股息分红等情况，通过各项指标对比分析各煤企投资价值；本篇报告，我们将从细节的经营数据入手，根据2024年中报以及主要经营数据公告，重点结合各煤企差异化经营的煤种、煤矿分布区域、长协占比、一体化发展模式等，对比分析在煤价下行期中各大煤企的业绩韧性。 •煤炭市场复盘：2024年前8个月，我国煤价整体呈下行走势，9月以来企稳回升。焦煤方面，前8个月下游钢材需求疲软、建材成交低迷导致其价格持续走低；自9月以来，建材进入传统旺季，加上系列地产利好政策出台后，10月钢材和焦炭价格回暖、利润增加、开工率提高，带动焦煤价格企稳回升，后市主要看地产政策落地实施效果；动力煤方面，今年夏季用电耗煤旺季因下游火电需求受水电贡献高增挤占而不及预期，导致6-8月旺季煤价仍小幅下跌，但因多地持续高温使得电厂煤炭日耗维持高位的时间拉长，8月火电发电量同比增速回正，推动动力煤价自9月开始反弹，后市主要等待“迎峰度冬”供热耗煤旺季的来临。 •煤企经营业绩：今年上半年我国主要上市煤企整体营收同比下降10.4%，归母净利润同比下降25.0%，销售毛利率平均同比下降4.4pct左右，具体来看，煤炭业务总销售收入同比下降约12.0%、毛利率平均同比下降约6.2pct，虽然煤价下行导致煤企业绩整体承压，但动力煤长协比例高、煤矿规模领先、深化煤电一体化发展的领先企业，例如中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、郑州煤电、新集能源、昊华能源等煤企业绩韧性较好。 –规模领先煤企中，中国神华得益于深耕煤电+运输一体化布局，整体营收和利润降幅相对小；陕西煤业和中煤能源年长协占比高、煤炭售价较稳定。 –山西上市煤企24H1因查三超和矿山安全严监管，部分煤矿减停产，导致其四大代表性煤企煤炭总产量降幅在15%左右，煤炭业务收入平均降幅在20%左右，但自6月初起山西减停产的煤矿已逐步恢复正常生产，24Q2山西煤企产销环比明显回暖、同比降幅收窄。分企业来看，其中晋控煤业受查三超影响小，并剥离枯竭煤矿降费，上半年业绩韧性较好；潞安环能作为国内喷吹煤领先企业，上半年产量降幅相对小，6月产销量环比回暖。 –河南河北主要上市煤企24H1煤炭总销量同比下降11.3%，煤炭业务总营收同比下降18.3%，其中，长协比例高的平煤股份和郑州煤电价格波动幅度相对小、整体业绩韧性相对强，此外，平煤股份通过提高精煤产出比例，调整产品结构提升了整体售价，使其受市场价下降的影响减小。 –安徽主要上市的三家煤企24H1煤炭总销量同比下降11.5%，煤炭业务总营收同比下降17.7%，其中，新集能源年长协比例高、煤电一体化程度深、煤价韧 性相对强，上半年受销量减少影响，煤炭业务收入有所下降，但公司新建电厂项目的投产带动电力业务收入增长，整体业绩仅小幅下降； –其他中小型上市煤企24H1煤炭销量合计同比下降3.7%，煤炭业务营收同比下降13.4%，24Q2多家煤企煤炭产销环比回升明显。其中，昊华能源主要受益于红墩子煤业红二矿进入联合试运转提高了产销量，且其动煤长协占比高、价格相对稳定，煤炭业务和整体业绩均呈现正增长；甘肃能化布局有电力业务， 盘江股份也正积极建设燃煤电机，煤电一体化发展可提高煤价稳定性的优势逐步显现。 •煤电一体化发展的优势凸显。从煤企各业务占比结构可见，大部分煤企布局有电力、供热、煤化工、煤炭运输等业务，进行煤电化产业链上下游一体化发展。其中，燃煤发电中的燃料成本占比高，因此火电利润对煤价波动具有较高敏感性，且因电价较煤价调整具有滞后性且可调整幅度相对小，故存在“煤电顶牛” 的问题，煤电一体化发展企业可自供煤炭给电厂，保障高比例长协煤的兑现，从而熨平煤价波动对电力和煤炭业务利润的影响，化解“煤电顶牛”的利益冲 突。其中，以煤炭开采业务起家，通过收购或新建电厂发展煤电一体化的代表性企业主要有中国神华、新集能源、上海能源等，盘江股份、华阳股份等也开始积极布局电力业务；以电力业务起家，外购煤矿或煤企保障部分煤炭原料自给的企业主要有陕西能源、华电能源、内蒙华电、苏能股份等。从各代表性企业相关业务收入和毛利率可见，深入煤电一体化布局的企业业绩具有较强韧性，当煤价下跌时，电力业务毛利的提升可以减少部分煤炭业务的利润损失。 •投资建议：市场方面，动力煤-煤价在经历了今年7、8月份长江流域强降水频繁、水电贡献高增的情况下，动力煤仍然保持较为坚挺的走势，在高长协占比和 生产成本抬升下，煤炭价格中枢的韧性逐步显现，四季度北方供热季的到来仍有望阶段性抬升动力煤价；焦煤-国庆节前国家再次出台系列地产利好政策，9 月钢材产量和需求环比小幅回升，焦煤和焦炭库存均处低位，主流焦煤价格企稳回升。个股方面，在今年整体煤价下行的走势中，部分煤企仍呈现出较强的业绩韧性，主要是高长协比例稳价稳量、深入煤电一体化发展模式熨平利润波动，同时具有规模优势和优质煤种的头部煤企抗压能力更强。投资层面，在高比例长协定价模式下，煤企优化的盈利能力和目前较良好的资产负债率有利于保障高分红高股息的兑现，在当前国内低利率环境下，煤企预期股息率显著高 于十年期国债收益率，仍具备较好的投资价值；10月18日，央行行长此前在国务院新闻办公室发布会上提出的创设“股票回购、增持专项再贷款”文件正式发布实施，旨在引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，结合我们在报告《煤企深度剖析系列（一）:从弹性和粘性对比煤企投资价值》中测算的现金分红和股息率数据，今年仍有较多煤企股息率有望维持在4%以上，相较于2.25%的借贷利率有较好的利差投资吸引力，因此我们建议关注 业绩韧性相对较好、高分红兑现率高的资产优质煤企：中国神华、中煤能源、陕西煤业、潞安环能、新集能源、昊华能源。 •风险提示：1）国内煤炭产量超预期增加的风险。2）矿山安全事故发生的风险。3）供暖耗煤需求不及预期的风险。4）煤企资本开支大幅增加，股息率和分 红比例下调的风险。5）下游地产政策落实不及预期导致焦煤需求难以回暖的风险。 CONTENT 目录 一、煤炭市场复盘：动焦双弱渐退，价格回升 1.1动力煤基本面：夏季耗煤偏弱，等待迎峰度冬 1.2炼焦煤基本面：钢材产需回暖，焦煤库存低位 二、煤企经营情况分析：整体承压，韧性分化 2.1领先煤企：中国神华、陕西煤业业绩更具韧性 2.2山西煤企：晋控煤业煤炭量价稳定，业绩持稳 2.3豫冀煤企：平煤股份提高精煤占比对冲煤价下行 2.4安徽煤企：新集能源深化煤电一体化，韧性凸显 2.5新建煤企：广汇能源煤炭业务持稳，未来量增可期 2.6其他中小煤企：昊华能源量增价稳，业绩逆势增长 三、煤电一体化优势：稳量价，熨平利润波动 3.1煤电一体化利于熨平煤价波动对利润影响 3.2代表性煤企一体化布局模式异同对比分析 四、投资建议与风险提示 Q1均价 2024：2303 2023：2381 2022：2773 2021：1513 2020：1433 Q2均价 2024：1934 2023：1830 2022：3069 2021：1766 2020：1319 Q3均价 2024：1749 2023：1966 2022：2458 2021：3011 2020：1271 Q4均价 2023：2390 2022：2442 2021：3089 2020：1374 今年以来，我国煤价整体呈现下行走势，焦煤下游钢材需求疲软、建材成交低迷导致其价格持续走低；动力煤下游火电需求受水电贡献高增影响而不及预期，导致夏季用电耗煤旺季，煤价仍小幅下跌。但自9月以来，钢材产量有所回升，多地持续高温使火电燃煤需求重回增长，焦煤价和动煤价均开始回调，煤价底部支撑显现。其中，动煤受长协政策价约束、价格运行更为稳定；焦煤和地产直接挂钩， 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 山西吕梁柳林低硫主焦煤(含税)价格走势（元/吨） 20202021202220232024 后续地产政策逐渐发挥作用或有望推动其需求回暖。 1000 010203040506070809101112 （月） 250% 煤炭开采业销售额和利润额同比增速秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)价格走势（元/吨） 中国:煤炭开采和洗选业:营业收入:累计同比 中国:煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比 201920202021202220232024 200% 150% 100% 3000 Q1均价 2024：903 2023：1130 2022：1179 2021：738 2020：557 2019：602 Q2均价 2024：848 2023：918 2022：1204 2021：875 2020：515 2019：608 Q3均价 2024：848 2023：868 2022：1269 2021：1142 2020：570 2019：586 Q4均价 2024预计：900 2023：957 2022：1428 2021：1350 2020：644 2019：552 2500 2000 50% 0% -50% 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 -100% 资料来源：wind，平安证券研究所 1500 1000 500 0 010203040506070809101112 （月） 动力煤方面，今年我国长江流域降水丰沛、水电贡献高增，挤占部分火电需求，导致6-7月用电旺季动力煤需求不及预期，但8月南方多地持续高温，叠加长江三峡水位线和水库出库流量有所回落，我国火电发电量重回同比正增长，动力煤价企稳回涨；9月，随着夏季耗电旺季的结束，重点电厂煤炭日耗回落，主流港口煤炭重新累库，后续需求主要等待冬季供暖旺季的来临。 我国火电发电量月度情况（亿万瓦时） 2024yoy(右轴)20202021202220232024 700 650 600 550 500 450 400 350 300 中国重点电厂煤炭日耗量(万吨) 202220232024 010203040506070809101112（月 ） CCTD主流港口煤炭库存（万吨） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 三峡水库站出库流量(立方米/秒) 2021202220232024 010203040506070809101112（月 ） 环渤海港煤炭调度库存量（万吨） 4.4% 注：除24yoy外，其余均为左轴202020212022 201920202021 1.9% 1.1% -3.7% -4.1% -6.8% 700 600 500 400 300 200 100 0 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 5.0% 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% -5.0% -7.0% -9.0% 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000