公司深度报告：深度系列二：煤企典范，多角度分析股息率锚与空间

煤企典范，多角度分析股息率锚与空间，维持“买入”评级 公司作为煤炭央企龙头，凭借高比例年度长协煤和“煤电化路港航”一体化经营模式，拥有很强的盈利稳定性，叠加持续高分红以及未来存在煤炭和电力潜在增量，估值水平有望继续抬升。考虑到2024上半年煤价整体下行但公司电力业务成长性确定性高（暂时不考虑大雁矿业和杭锦能源的资产注入），我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为580.8/602.4/612.9亿元（前值615.2/630.1/646.3亿元），同比-2.7%/+3.7%/+1.7%；EPS为2.92/3.03/3.08元，对应当前股价PE为13.4/12.9/12.7倍。公司盈利仅小幅下降且仍可支撑高股息，维持“买入”评级。 长协煤占比高及一体化经营平抑周期波动，业绩稳定性强 公司煤炭核定产能3.56亿吨，资源储量325.8亿吨，可采储量133.8亿吨，均领先行业，2023年煤炭自产煤产销量分别达3.2亿吨和3.3亿吨，位居上市煤企首位。2023年，公司自产煤销量中，年度长协煤占比接近80%，在上市煤炭企业中处于领先水平，长协价维持高位稳定从而保障了公司煤炭业务盈利稳定性。公司具备一定的煤炭一体化程度，电力业务2023年消耗22.9%自产煤，预计2025年及之前仍有775万千瓦在建煤电机组投运，内部耗煤量仍将逐步提升，叠加“路港航”稳步发展，公司一体化运营成效显著，进一步增强业绩稳定性。 股息率锚定“LPR或长电股息率+风险溢价”，具备提升空间 公司作为响应政策的央企典范，早在2016年即开启高分红之路，且2019以来制定了股东回报承诺，彰显高分红态度，再叠加公司盈利稳定性的优势，PE估值水平自2022年以来已超越行业并获得显著提升。公司作为高股息的标杆企业，我们分析认为股息率已逐步成为公司股价空间的锚点，且具备两种股息率锚定方法：一是股息率锚定“五年期LPR+风险溢价”的方式，则公司合理股息率为3.85%-4.35%；二是股息率锚定“长江电力股息率+风险溢价”的方式，则公司合理股息率为4.0%-4.5%，随着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股息率的差值演变过程，即为资本利得空间。 多途径股息率仍有提升潜力，股息率锚定将使空间有望再增厚 一是煤炭和电力量增，有望带动股息率提升。大雁矿业和杭锦能源已公告将资产注入，且预期未来有更多优质煤炭资产注入；新街矿区总规划5600万吨产能有望陆续投产贡献产量；火电775万千瓦在建机组，预计2025年及之前全部投运并提升公司发电量；从已公告的增量测算，股息率有望从5.62%提升至6.82%。 二是分红率仍有提升空间，有望带动股息率提升。公司拥有行业领先的低负债率及充沛现金流，基于过往曾有过100%以上分红率及特别派息，结合当前央企市值管理及ROE考核，我们认为公司未来仍有提升分红率的可能性，假设分红率从75.2%提升至100%，股息率有望从5.62%提升至7.48%。如若同样锚定“五年期LPR+风险溢价”或“长江电力股息率+风险溢价”的股息率数值，则随着股价的上行而股息率下降，相应股息率与锚定股息率的差值演变过程，则资本利得的空间更大。 风险提示：煤价超预期下跌，煤炭长协机制大幅度调整，电价超预期下调，火电利用小时数显著下滑。 财务摘要和估值指标 1、煤炭央企龙头，稳健高盈利高分红典范 1.1、央企背景，煤电运化一体化布局 控股股东国家能源集团，实控人国务院国资委。中国神华能源股份有限公司（以下简称“中国神华”或“公司”）成立于2004年，2005年6月和2007年10月公司分别在香港联交所和上海证交所上市。公司拥有大体量煤炭、发电、煤化工业务，及铁路、港口、船舶组成的大规模一体化运输网络，高效连接中国西部资源供应与东南沿海能源需求，是集煤炭、电力、运输、煤化工一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块深度合作、有效协同的综合能源公司。截至到2024年3月31日，公司控股股东为国家能源集团，持股比例达到69.52%。国家能源集团于2017年11月挂牌，由原神华集团和国电集团合并，现拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链业务，旗下上市公司包括中国神华（A+H）、龙源电力（A+H）、国电电力、长源电力、龙源技术、英力特。2023年国家能源集团在世界500强中排名第76位。 图1：公司实控人为国务院国资委 煤电化运一体化布局。公司以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。 煤炭产业：煤炭核定产能3.5亿吨/年，建成千万吨级矿井群和国内首个2亿吨煤炭生产基地。推进智能矿山、绿色矿山建设，研发应用智能开采工作面、矿用卡车无人驾驶、矿用机器人、智能一体化应用平台等关键核心技术，各项生产、技术、质量、能耗、环保等指标保持世界先进水平，煤炭采掘机械化率、安全高效矿井覆盖率、绿色矿山达标率均达到100%，连年被煤炭工业协会授予“煤炭工业节能减排先进企业”称号。 电力产业：发电总装机容量4463万千瓦，其中燃煤发电4316万千瓦、燃气发电95万千瓦、水电12.5万千瓦。积极推动绿色低碳清洁发展，燃煤发电机组100%实现脱硫脱硝，常规煤电机组100%实现超低排放。深耕“一带一路”能源电力市场，印尼清洁燃煤环保电站系列项目成为中国企业“走出去”的典范与标杆。 新能源产业：为助力“双碳”目标实现，积极推进新能源发展，在新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发，规划、在建、投运新能源项目361万千瓦。出资60亿元参与设立国能新能源产业投资基金、国能绿色低碳发展投资基金，将带动近1000万千瓦风电、光伏项目落地，荣获国家能源集团新能源发展资源贡献协同一等奖。 煤化工产业：包头煤制烯烃项目是国家战略重点工程，也是世界首套煤基甲醇制烯烃工业化示范工程，生产能力约60万吨/年，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及少量副产品。成功研制医用防护品原料——聚丙烯S2040高熔融指数纺丝料，并通过国标检测、欧盟RoHS检测和美国FDA检测。 铁路产业：铁路总营业里程2408公里，年运能5.3亿吨，可支配机车800余台，自备铁路货车5万余辆，是中国第二大铁路运营商。致力推进铁路建设运营信息化智能化，联合研制全球最大功率电力机车，建成国内铁路行业首条智能运维整备线，成功开行全球首列基于LTE宽带移动通信技术的2.5万吨重载列车，试运行国内首台大功率氢能源调车机车，智能驾驶“3+0”万吨重载列车填补国内空白。 港口产业：拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务3家专业公司，设计吞吐能力2.7亿吨/年。其中黄骅港是我国西煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，在煤炭码头抑尘技术应用和煤炭装船智能化控制方面国内领先，劳动生产率、人均利润居国内港口第一位，是全国首家获评五星级“中国绿色港口”及“中华环境优秀奖”的专业化干散货港口。 航运产业：拥有货船39艘，载重规模213万载重吨、年运能5400万吨。自有船舶实现岸电设施全覆盖。航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内沿海、沿江主要港口，船队规模、经营效益等在全国航运企业中排名前列。 1.2、立足煤炭且多元化布局，经营稳健 受益于煤价改善，业绩中枢上移。自供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善，2021年在双碳政策及内蒙倒查二十年涉煤腐败等对供给冲击以及公共事件阶段性修复和出口大增带来的需求改善下煤炭价格中枢显著提升，2022年地缘政治事件导致海外能源价格大涨进一步推升了煤炭价格，2023年虽有回落但仍处于历史较高水平。高煤价下公司业绩中枢逐步上移，2015年公司营业收入为1771亿元，2023年提升至3431亿元，2015-2023年复合增长率为8.6%。2015年公司归母净利润为161亿元，2023年提升至597亿元，2015-2023年复合增长率17.8%。2024年7月公司发布半年度业绩预告，预计2024年上半年实现归母净利润286亿元至306亿元之间，同比下降8.1%至14.1%，同期秦皇岛港动力末煤平仓价下滑14.4%，表明公司业绩较为稳健。 图2：2021年以来动力煤价格中枢已实现显著上移 图3：2021年以来长协价已实现显著提升 图4：公司营业收入稳步向上 图5：公司盈利中枢逐渐抬升 盈利能力逐步改善，煤炭是主要驱动力。公司营业收入主要由煤炭与电力贡献，2023年内部抵消前口径来看，煤炭与电力营业收入占比分别为64%和22%。从毛利来看，煤炭板块毛利占比为71%，是公司盈利的主要来源，其次是电力和铁路业务，毛利占比均为13%。从盈利能力来看，公司销售毛利率较为稳定，2015-2023年期间整体处于35%-40%之间。其中煤炭业务2015-2023年以来毛利率持续改善，同期电力业务毛利率与煤炭整体呈现相反变动趋势，两者互补是公司毛利率稳定的主要因素。期间费用方面，管理费用占比较高，2021年管理费用下滑主要是公司会计核算政策调整，将原本计入管理费用的相关修理费调整计入生产成本核算，对应2021年公司毛利率出现下滑。剔除调整因素后公司管理费用绝对额较为平稳。财务费用则出现显著下滑，2016年公司财务费用为50.6亿，2023年降至5.0亿元。在公司收入趋势性向上背景下期间费用率逐级下滑，2015年期间费用率为13%，2023年降至4%，公司净利率在此期间逐步改善，从2015年的13%提升至2023年的20%。 图6：煤炭、电力、铁路是公司营收主要来源 图7：煤炭、电力、铁路是公司毛利主要来源 图8：2015年以来公司净利率与ROE稳中有升 图9：2015年以来煤炭业务毛利率改善明显 图10：2015年以来期间费用率下滑增强盈利能力 图11：2015年以来公司资产负债率逐步降低 图12：2015年以来公司货币资金显著提升 2、盈利稳健：高长协占比及一体化经营平抑周期波动 2.1、煤炭资源丰富，产能规模大 资源储量行业领先，产销规模稳居上市煤企首位。2023年公司煤炭产量为3.2亿吨，自产煤销量为3.3亿吨，均处于行业首位。从产销量变化来看，公司自2019年以来煤炭产量持续增加，且除了2019年外均超额完成了年初制定的产量目标，销量则自2018年以来均超额完成目标值，表明公司生产经营具有较强的稳定性，这既得益于公司煤矿产能大数量多导致单个矿井某一年份的变动对整体影响较小，也反映了公司管理层对生产经营的把控程度较高。截至2023年底，公司资源储量为325.8亿吨，可采储量为133.8亿吨，均处于行业领先，有效保障了公司的长期经营，根据2023年公司可采储量和产量估算公司煤炭可采年限长达41.2年。 表1：中国神华是国内煤炭产能最大的上市煤企 表2：公司产销量规模稳居煤炭上市公司首位（万吨） 图13：2019年以来公司煤炭产量持续增长 图14：2018年以来销量目标均超额完成 新建与资产注入并举，增量可期。资产注入方面，2005年5月24日公司与国家能源签署《避免同业竞争协议》，2014年6月28日公司发布《关于履行避免同业竞争承诺的公告》，2018年3月1日公司与国家能源集团签署《避免同业竞争协议之补充协议》，国家能源集团在整合后5年内由公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。2023年4月28日公司与国家能源集团签署《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，将优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028年8月27日。2023年4月，公司公告启动内蒙古大雁矿业集团有限公司（简称“大雁矿业”）及国家能源集团杭锦能源有限公司（简称“杭锦能源”）收购工作。大雁矿业：拥有两处生产煤矿（雁南矿和扎尼河露天矿）及三处探矿权，截至2022年末，两处矿井可采储量4.1亿吨，煤炭生产能力1070万吨/年，2022年完成商品煤产量约870万吨，净利润534.41万元。杭锦能源：拥有1处在建煤矿（塔然高勒煤矿），产能规模1000万吨/年，截至2022年末，该煤矿保有可采储量9.