煤企深度剖析系列（一）：从弹性和粘性对比煤企投资价值

证券研究报告 煤企深度剖析系列（一）: 从弹性和粘性对比煤企投资价值 有色与新材料强于大市（维持） 平安证券研究所有色与新材料研究团队 陈潇榕S1060523110001（投资咨询资格编号）邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾S1060524070002（投资咨询资格编号）邮箱：mashulei362@pingan.com.cn 2024年9月12日 请务必阅读正文后免责条款 •高长协比例和煤电一体化布局加强煤企业绩粘性。自2022年5月起煤炭新长协机制落地实施后，煤企整体长协比例抬升，各地主要煤企自产动力煤的80%左右用于电力保供，煤企中长期长协平均比例达约60%，加上月长协的平均长协比例在70%左右，长协定价机制提高了煤企盈利稳定性，本轮煤企的投资价值主要是高股息，因此重点就在于煤价稳定和煤企业绩的持续性，从今年月度长协煤价走势来看，煤价韧性已显现。同时，煤电一体化布局有利于公司平滑煤 价波动带来的业绩变化，传统煤炭企业新建或收购电厂布局煤炭一体化的代表性上市煤企主要有中国神华、新集能源、山西焦煤、盘江股份、上海能源等。 •从负债结构和流动性风险看煤企粘性：在《动力煤深度：基本面和高股息双翼驱动投资价值》报告中，我们分析了煤企资产负债表和盈利能力整体的优化，主要煤企有息负债率也呈持续下降走势，煤企资本性支出在现金流中占比整体下行，而现金分红的占比不断提高，体现出煤企在逐步解决债务高企问题和盈 利能力提升后开始加大股东回报力度，承担央国企责任。其中，中国神华、中煤能源、陕西煤业、潞安环能、晋控煤业、山西焦煤当前的货币资金可较充分覆盖有息负债，且资产负债率和有息负债率相对低，资产负债表更优。从现有货币资金能否充分满足债务偿付、维持资本开支及高现金分红率的角度来看，中国神华、陕西煤业、晋控煤业、潞安环能、恒源煤电等可在维持2023年高分红和资本性支出情况下，在偿付有息负债或2年内到期的中短期金融负债后，仍有相对充裕的货币资金余额，中煤能源在剔除一年内到期的应付账款这部分无息负债后，可实现货币资金余额为正。 •从在建产能和集团注资潜力看煤企规模弹性：中国神华、广汇能源拟扩张产能规模最大，在建总产能均在5000万吨/年左右，其次是兖矿能源在建产能超2000万吨/年，神华新建项目位于内蒙古，广汇项目集中于新疆，兖矿能源近两年有望投产的大规模项目也位于新疆；从产能增长弹性来看，广汇能源、陕西能源、永泰能源、平煤股份、新集能源、盘江股份、华阳股份、淮北矿业等规模扩张弹性较大。煤企大部分背靠各地国资委旗下大型集团，对集团存在同业 竞争的煤炭和煤化工、电厂等资产具有优先收购权，其中，中国神华（待注入108百万吨/年）、中煤能源（待注入29百万吨/年）、兖矿能源（除上市公司外集团另有产能100-150百万吨/年，在建14百万吨/年）、陕西煤业（集团另有产能49百万吨/年）、潞安环能（集团另有产能32.9百万吨/年）、晋控煤业（集团另有产能104百万吨/年）、山西焦煤（待注入60百万吨）、电投能源（待注入35百万吨）等头部煤企背靠的央国企集团仍有较大资产注入空间。 •投资建议：煤价在经历了今年7、8月份长江流域强降水频繁、水电贡献高增的情况下，动力煤仍然保持较为坚挺的走势，在高长协占比和生产成本抬升下，煤炭价格中枢的韧性逐步显现，四季度北方供热季的到来仍有望阶段性抬升煤价。同时，在高比例长协定价模式下，煤企优化的盈利能力和目前较良好的资产负债率有利于保障高分红高股息的兑现，在当前国内低利率环境下，煤企预期股息率显著高于十年期国债收益率，仍具备较好的投资价值。结合前文对各 大煤企产能规模、潜在扩张能力、业绩粘性、流动性风险、分红股息率、当前PE/PB对比等分析，我们认为中煤能源、潞安环能相对性价比较高，中国神华、陕西煤业资产优质、具备投资价值，此外，华阳股份、山煤国际等山西煤企上半年减停产的煤矿自6月以来逐步复产、下半年业绩有望回暖。 •风险提示。1）电力需求不及预期的风险。2）矿山安全事故发生的风险。3）煤企资本开支大幅增加，现金分红比例下调的风险。4）后市供暖旺季需求不及预期，煤炭库存持续高位的风险。 公司企业中长期2023年核2023年权目前在建集团潜在可上市公司2023年2024H12023年2024H124H1货币资24H124H1PBPE24H1营24H1归24H1毛利24H1名称性质煤种资源分布长协占比定产能益产能产能注入产能产能占集分红率分红率股息率股息率金-有息负债有息负资产负母净利率同比变动净利率 （百万吨）（百万吨）（百万吨）（百万吨）团比例（亿元）债率债率（MRQ）（TTM）收yoyyoy（pct）同比pct 中国神华央企动煤为主内蒙69.6%/陕西28.5%50.0%中煤能源央企动煤为主山西65%/陕西18%/80.0% 内蒙11% 兖矿能源国企动煤为主山东31%/内蒙23%/26.0% 澳洲39% 陕西煤业国企动煤为主陕西100%30.0%兖煤澳洲国企动煤为主澳大利亚100%季长协 定价滞后一季 电投能源央企褐煤内蒙100%90.0%潞安环能国企喷吹煤/混煤山西100%10.7%山西焦煤国企炼焦煤山西100%80.0%广汇能源民企动煤为主新疆100%85.0%淮北矿业国企焦煤52%,动煤27%安徽100%52.0%华阳股份国企无烟煤山西100%76.4%平煤股份国企动煤41%/焦煤41%河南100%82.5%冀中能源国企炼焦煤河北63%/山西18%/29.8% 内蒙19% 晋控煤业国企动煤为主山西76%,内蒙24%50.0%新集能源央企动煤为主安徽100%85.0%山煤国际国企动煤74%/配焦煤26%山西100%65.0%盘江股份国企焦煤为主贵州100%10.0%甘肃能化国企动煤40%/配焦煤40%甘肃100%40.0%陕西能源国企动力煤陕西100%72.8%兰花科创国企无烟煤73%山西100%38.4%永泰能源民企焦煤/肥煤/瘦煤/动山西/陕西/内蒙等地80.0% 煤 昊华能源国企动力煤75%/气煤25%内蒙75%/宁夏25%45.0%内蒙华电央企动力煤内蒙100.0%恒源煤电国企动煤53%/焦煤37%安徽100%32.4%上海能源央企1/3焦煤、气煤江苏为主/新疆-- 362.2 309.5 54.3 128.65 54.5% 75.2% 6.0% 1749.0 6.4% 29.8% 1.9 13.3 -0.8% -11.3% -3.0 -2.2 165.7 143.9 3.2 29.08 55.2% 37.7% 29.4% 4.4% 1.7% 761.4 19.2% 48.0% 1.1 9.7 -15.0% -17.3% 1.6 -0.5 229.7 142.5 22.7 63.5% 57.1% 23.1% 11.5% 1.8% 285.2 30.8% 65.6% 2.3 7.4 -24.1% -31.6% 1.7 -0.1 162.0 98.6 74.6% 60.0% 10.6% 5.8% 0.5% 268.6 2.2% 35.4% 2.5 10.9 -6.5% -8.8% -1.8 -0.6 107.3 80.1 50.0% 12.8% 0.0 24.2% 0.8 5.5 -21.1% -56.8% -11.1 48.0 47.6 35 57.8% 33.4% 1.1% 4.4% 0.3% 26.7 17.0% 28.8% 1.1 7.1 6.9% 14.0% 3.4 3.2 51.8 45.9 3.3 57.1% 60.0% 12.1% 227.4 2.6% 40.8% 0.9 8.1 -19.3% -58.0% -10.6 -12.0 48.9 41.0 60 28.0% 67.1% 11.0% 182.3 9.1% 45.4% 1.0 9.8 -21.7% -56.5% -10.0 -8.9 35.0 34.7 50.0 87.9% 11.9% 21.7 37.8% 54.3% 1.5 15.5 -50.8% -64.7% 0.6 -3.4 35.9 32.8 8.0 43.3% 7.4% 36.1 11.2% 49.2% 0.9 6.5 -0.2% -18.2% -3.1 -1.8 35.9 31.0 8.5 50.0% 10.9% 116.2 27.3% 53.7% 0.9 6.9 -20.9% -56.9% -11.0 -10.3 32.0 30.8 8.5 83.7% 60.6% 12.2% 85.4 26.8% 60.3% 0.8 6.4 1.8% -37.7% -4.3 -5.7 33.6 29.8 42.9% 7.1% 11.6% 3.9% 78.2 34.9% 53.1% 0.8 7.1 -31.5% -70.3% 2.8 -12.7 50.5 28.3 12.6% 40.1% 5.7% 139.7 11.4% 33.5% 1.3 6.9 -1.0% 3.7% -2.4 0.0 23.5 23.5 6.0 18.4% 2.1% 14.0 41.1% 60.0% 1.3 9.5 -4.4% -10.1% 1.7 -0.7 37.7 22.8 30.3% 5.9% 77.6 20.3% 51.6% 1.4 8.8 -32.0% -58.1% -9.8 -10.7 23.1 19.3 5.9 82.1% 5.5% 15.8 40.7% 69.6% 1.0 72.9 -23.6% -94.0% -4.0 -10.9 19.2 19.2 3.9 30.8% 4.4% 44.4 21.4% 44.5% 0.7 9.0 -2.3% -29.9% -6.5 -6.3 24.0 17.3 13.6 52.8% 4.0% 27.0 40.7% 54.5% 1.4 12.1 14.4% 16.7% -3.8 -0.3 18.1 14.2 53.1% 9.7% 44.6 28.6% 48.9% 0.7 8.9 -15.3% -59.5% -11.3 -13.0 17.1 8.7 5.0% 0.0% 16.0 23.3% 51.3% 0.5 9.6 3.8% 17.5% -0.4 2.7 19.3 13.3 1.8 48.5% 4.5% 37.5 26.0% 48.7% 1.0 9.5 14.1% 21.3% -0.5 0.7 12.0 12.0 3.0 50.1% 9.8% 57.7 9.3% 40.0% 0.8 6.2 -8.1% -32.1% -6.7 -6.9 11.0 11.0 30.6% 1.4% 3.8% 1.9% 27.9 10.1% 35.9% 0.6 29.9 -17.3% -60.0% -13.1 -11.9 9.1 8.2 2.4 60.8% 4.5% 12.0 27.0% 39.8% 1.7 11.8 -3.0% 19.2% 0.1 2.6 资料来源：ifind，wind，各公司公告，平安证券研究所，注：股息率、PE，PB为截至2024年9月10日收盘价下的数据，24H1分红率和股息率未列示数据的煤企不发放中期分红 CONTENT 目录 一、从地域和煤种角度全面梳理煤企 二、煤企粘性分析 2.1从长协结构和煤电一体化看煤企粘性 2.2从负债结构和流动性风险看煤企粘性 三、煤企弹性分析 3.1从在产和新建产能规模看煤企弹性 3.2从控股集团潜在注资能力看煤企弹性 四、从股息分红率和估值看煤企性价比 五、投资建议与风险提示 从资源分布来看，我国煤炭资源主要位于山西、内蒙古、陕西、新疆、安徽、河南、河北、山东等地，其中，山西煤炭资源量丰富、品种多样（北部动力煤/中部炼焦煤/东南部无烟煤）、动煤和焦煤煤质均较优异，是全国最大的产煤省；陕西以低变质长焰煤、不粘煤、气煤等优质动力煤为主，具低灰低硫、高发热量等优点；内蒙和新疆露天资源丰富、储量和开采潜力大，煤种以动力煤为主，埋藏浅、易开采，热值