云铝股份深度报告：一体化绿色铝龙头，竞争优势带来长期成长

证券研究报告 2024/10/20 有色金属行业|公司深度研究报告 云铝股份深度报告—— 一体化绿色铝龙头，竞争优势带来长期成长 太平洋证券研究院 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001 分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理谭甘露一般证券业务登记编号：S1190122100017研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S1190122090007 报告摘要 1、国内铝行业一体化产业链龙头，深耕铝行业四十余载。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于1970年， 1998年改制上市，1999年跃升为国家10大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，及国家绿色工厂。在产业链布局中，公司上游自有铝土矿资源及开采，中游涵盖氧化铝、阳极碳素、石墨化、电解铝等生产冶炼，下游则覆盖多种铝加工应用产品，构建了一体化的绿色产业链。截至2024年H1末，公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模。 2、中国铝土矿资源较为贫乏，电解铝产能接近“天花板”。铝土矿储量主要集中在几内亚、越南、澳大利亚巴西、牙买加等国，根据USGS统计，2023年铝土矿储量前五国家合计占比约71%，相较而言，中国铝土矿资源较为贫乏，对外依赖度较高。受制于国内电解铝行业政策，电解铝产能“天花板”约为4500万吨，根据国家统计局等数据，自2024年4月以来，国内电解铝月度产量维持高水平，月度产能利用率维持95%以上水平，已接近产能上限。 3、公司铝土矿资源禀赋优异，电解铝盈利优势明显。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州），子公司云铝文山拥有140万吨/年氧化铝生产规模，根据文山市政府信息披露，截至2023年6月23日，文山全州累计探明铝土矿资源量13332万吨，平均氧化铝品位49.91%，平均铝硅比为5.77，公司的铝土矿产能可达264万吨/年。经测算公司铝土矿自给率约25%，氧化铝自给率约30%，预焙阳极自给率分别约74%，根据SMM等数据测算，以2024年9月均价为例，生产1吨电解铝，在全部外采情形下毛利约0.22万元，公司对应毛利约0.31万元，公司电解铝单吨盈利具有明显优势。 4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为487/517/550亿元，归母净利润分别为49/54/58亿元，对应EPS分别为1.40/1.56/1.68元/股。我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期 目录 1、国内绿色铝龙头，经营状况持续向好2、中国铝资源较为贫乏，电解铝产能接近上限3、矿端资源带来单吨盈利优势4、盈利预测与估值5、风险提示 1.1发展历程：国内绿色铝龙头企业,深耕铝行业四十余载 国内铝行业一体化产业链龙头，深耕铝行业四十余载。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于1970年，1998年改制上市，1999年跃升为国家10大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，及国家绿色工厂。在产业链布局中，公司上游自有铝土矿资源及开采，中游涵盖氧化铝、阳极碳素、石墨化、电解铝等生产冶炼，下游则覆盖多种铝加工应用产品，构建了一体化的绿色产业链。截至2024年H1末，公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模。 图表：公司深耕铝行业四十余载，成为绿色铝龙头企业 1970年 云南铝厂建立 2009非公开发行 11.79亿元，用于文山铝业80万吨氧化铝项目 2017年公司获批国家第一批“绿色制造工厂”，获电解铝行业能效“领跑者” 2021年非公开发行30亿元，部分投入云铝文山的绿色低碳水电铝材一体化项目 1998年改制上市为云南铝业股份有限公 2016年非公开发行 36.3亿元用于文山铝业氧化铝项目技术升级和鲁甸水电铝项目 2019年中国铝业出资12.9亿元购入公司10%股份，公司加入中铝集团 2022年11月中国铝业收购公司19%股权，成为控股股东 1.2股权结构：公司实控人为国务院国资委 公司控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。自2019年，中铝集团逐步收购公司股份，公司控股股东从中国铜业变为中国铝业，实控人为国务院国资委。2022年中国铝业公告通过非公开协议方式现金收购云南冶金持有的云铝股份19%股权，交易完成后中国铝业直接持股29.1%，间接控股股东为中铝集团，中铝集团间接持股合计18%。中铝集团是全球最大的氧化铝、电解铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，公司与集团形成上下游协同发展。 图表：公司实控人为国务院国资委（截至2024年H1末） 100% 中国铝业集团有限公司 64.54% 中国铜业有限公司 29.95% 99.99% 香港中央结算有限公司(A股) 中国铝业股份有限公司 云南冶金集团股份有限公司 5.22% 29.10% 13.00% 云南铝业股份有限公司 国务院国有资产监督管理委员会 1.2股权结构：公司实控人为国务院国资委 通过不同子公司布局，形成上下游一体化产业链。铝土矿及氧化铝：通过云铝文山布局铝土矿资源开发、氧化铝、电解铝生产；碳素：通过云铝源鑫布局铝用炭素制品业务；电解铝：海鑫、泽鑫、润鑫、涌鑫、溢鑫、淯鑫、云铝文山等子公司生产电解铝；铝应用：通过泽鑫、涌鑫、润鑫布局铝加工应用;贸易:云铝汇鑫及云铝国际两家子公司负责贸易;物流：通过云铝物流布局;销售：沥鑫铝业及泓鑫铝业两家子公司负责销售铝锭、铝加工、炭素等产品。 云南铝业股份有限公司 全资子公司 控股子公司 云云云云 铝铝铝铝 绿源国物源鑫际流 云 铝文山 铝土矿氧化铝 云 铝 泽鑫 云云云云云沥泓云 铝铝铝铝铝鑫鑫铝 涌润海溢淯铝铝汇鑫鑫鑫鑫鑫业业鑫 炉窑 碳素 贸易 物流 铝加工 销售 销售 贸易 电解铝 图表：公司拥有上下游一体化产业链 1.3产品类型：全产业链布局，铝应用领域持续拓展 从资源端到应用端的一体化布局。资源端：公司积极布局铝土矿资源。中游冶炼：自产碳素制品及氧化铝，自供给电解铝生产。下游应用：深化铝合金及其加工应用产品的研发生产，应用于建筑、汽车、电子、包装、家居等领域。 从基础工业到高端制造应用布局。公司的铝合金及深加工产品广泛应用于不同领域。其中铸造铝合金锭可用于汽车轻量化的生产；铝箔可用于包装、电子、建筑装饰等行业；变形铝及铝合金铸锭用于轨道交通、航空航天等领域；铝合金焊丝可用于焊接、船舶及国防建筑等领域。 冶炼产品 铝合金及深加工产品 冶金氧化铝铝用阳极碳素 铸造铝合金锭变形铝合金圆/扁铸锭铝及铝合金带材高端铝及铝合金焊材 石墨化阴极 电工圆铝杆 铝箔 重熔用铝锭 铝合金焊丝 铝家居 产品类型 主要用途 冶金级氧化铝 铝冶炼生产 铝用炭素 铝冶炼生产 重熔用铝锭/重熔用精铝锭 清洁能源 铸造铝合金锭 汽车 铝箔产品 电子产品、电容器、无菌包装、食品及医 药包装、建筑装饰、家用电器和汽车 铝及铝合金板带材 建筑、包装、印刷、家电制造 变形铝及铝合金圆/扁铸锭 航空航天、轨道交通 高端铝及铝合金焊材 焊接 铝合金焊丝 轨道交通、船舶及国防建筑、汽车、电力、 自行车、集装箱 电工圆铝杆 线缆、冷媒通路铝管、电磁线、漆包线 全铝家居 家居 图表：公司产品布局图表：产品类型及用途 1.4产销分析：产销趋于稳定，铝加工产品产量有所提升 公司经营以销定产，近年来产销趋于稳定。公司铝行业销售量从2019年的185.65万吨增长至2023年的248.79万吨，复合增速为7.59%；铝行业生产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的249.39万吨，复合增速为7.04%，近年来产销趋于稳定。 公司铝合金及铝加工产品产量上升。公司主要产品有氧化铝、碳素制品、原铝、铝合金及铝加工产品，氧化铝、碳素制品、原铝近年来产量维稳。公司铝合金及铝加工产品产量从2019年的67.06万吨增长至2023年的123.25万吨，复合增速为16.43%，下游应用市场不断拓展。 图表：公司铝行业产销情况图表：公司主要产品产量情况 300 266267 40% 700 60% 250200 186190 243242 244241 249249 30% 600500 40% 20% 400 20% 150 300 100 10% 200 0% 50 0% 1000 2019 2020 2021 2022 2023 -20% 0 2019 2020 2021 2022 2023 -10% 氧化铝(万吨)炭素制品(万吨) 销售量(万吨)生产量(万吨) 销量YoY(右轴)产量YoY(右轴) 原铝(万吨)铝合金及铝加工产品(万吨) 铝合金及铝加工产品YoY(右轴) 1.5业务分析：电解铝、铝加工产品贡献主要收入来源 电解铝、铝加工产品为公司主要收入来源。公司电解铝收入从2019年的140.02亿元增长至2023年的138.39亿元，复合增速为11.44%；铝加工产品收入从2019年的94.13亿元增长至2023年的204.07亿元，复合增速为21.34%，电解铝、铝加工产品为公司主要收入来源。 电解铝、铝加工产品业务毛利率维持较高水平。2023年公司电解铝、铝加工产品毛利率分别为 17.85%/14.04%，较2022年略有提升，保持较高水平。 图表：电解铝、铝加工为公司主要收入来源图表：公司主要业务毛利率维持较好水平 60030% 50025% 223 257 400 300 200 100 0 114 93 140 94 166 126 201820192020 191 221 2021 2022 216 204 2023 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023 电解铝(亿元)铝加工产品(亿元) 其他(亿元) 电解铝毛利率 铝加工产品毛利率 1.6财务分析：公司2024H1业绩表现亮眼 2024H1公司营收、净利润增速较高。自2021年以来公司营收水平波动幅度较小，2024H1公司实现收入246亿元，同比+39%，实现归母净利润25亿元，同比+66%，主要受电解铝产量上升以及铝价走强影响。2024年上半年，公司原铝产量为135.1万吨，同比增加37.7万吨，主要系2024年3月云南复产电解铝，复产时间早于2023年。 图表：公司营业收入及增速图表：公司归母净利润及增速 600 500 400 300 200 100 50%50 40% 40 30% 20%30 10%20 0% 10 -10% 300% 200% 100% 0% 0 20202021202220232024H1 -20% 0 20202021202220232024H1 -100% 营业收入(亿元)同比(右轴)归母净利润(亿元)同比(右轴) 1.6财务分析：期间费用率、杠杆率持续下降 期间费用率、资产负债率、长短期借款均持续下降。公司销售、管理、财务合计费用率从2020年的7.93%下降至2024H1的1.39%，得益于近年来盈利中枢保持较高水平，公司长期借款、短期借款均有明显下降，助力财务费用不断下降。同时公司资产负债率不断下降，从2020年的66.46%下降至2024H1的23.35%，经营状况持续向好。 图表：公司费用率持续下降图表：公司借款及杠杆率持续下降 25 20 15 10 5 0 202020212022202324H1 销售费用(亿元)管理费用(亿元)财务费用(亿元)三费费率(右轴) 10% 8% 6% 4% 2% 0% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2020202120