深度报告：负极包覆材料龙头，一体化布局扩大竞争优势

证负极包覆材料龙头，一体化布局扩大竞 研 券争优势 究——信德新材深度报告 报 告买入（首次）投资摘要 行业:电力设备 负极包覆材料行业龙头，扩产进行时筑规模优势。 日期: 2024年01月09日 公司是负极包覆材料行业龙头公司，2020年公司市场占有率约在27%- 39%。公司现有负极包覆材料产能4万吨/年，另有1.5万吨/年产能在 分析师:于庭泽 E-mail:yutingze@shzq.comSAC编号:S0870523040001 基本数据 最新收盘价（元）44.09 12mthA股价格区间（元）38.63- 122.89 总股本（百万股）102.00 无限售A股/总股本41.31% 流通市值（亿元）18.58 公 深 司最近一年股票与沪深300比较 信德新材沪深300 % 01/2303/2305/2308/2310/2312/23 6 度-1% -8% -15% -22% -29% -36% -43% -50% 相关报告： 建；2023年6月收购成都昱泰80%股权，成为其控股股东，2023年第三季度，昱泰经过技术改造后拥有负极包覆材料产能3万吨/年，公司合计产能达到7万吨/年（包括成都昱泰）。 行业小而美，进入壁垒较高。 负极包覆材料是锂电池负极的必需原材料，通过在负极表面包覆沥青，从而显著提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性及电池倍率性能，其添加量大约占锂电池负极材料的5%-15%，2022年负极包覆材料市场规模约20亿元。全球能源转型驱动锂电池市场高速发展，上游材料享发展红利，增长空间广阔。负极包覆行业技术壁垒较高，且占负极材料成本低，目前厂商较少，进入壁垒较高，竞争格局好。公司是业内龙头，产能优势大，与负极材料的主要龙头企业都形成多年合作，产品品质高，客户粘性强。 一体化产线降本增效，南北两大基地辐射更多客户。 公司大力布局一体化产线，预计2024年一体化产能占比将超过80%。一体化产线精简工艺步骤，大幅降低成本，单吨成本节约1000元左右，同时提高产品质量。此外，成都基地拥有四川石化原材料资源，乙烯焦油直接通过管道输送入厂，进一步降低成本。大连和成都基地一北一南，辐射客户的范围将显著提升，有助于扩大公司的市场占有率。 投资建议 公司是国内负极包覆材料行业龙头，积极扩充产能提高市占率，依托大连和成都基地的一体化工艺产线布局，助力降本增效，期待提升盈利中枢。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为10.44/15.06/18.26亿元，同比增速分别为15.5%、44.3%、21.2%，归母净利润分别为0.98/2.71/3.38亿元，同比增速分别为-34.3%、176.8%、24.6%，EPS为0.96/2.66/3.31元/股，2024年1月4日收 盘价对应PE分别为45.95x、16.60x、13.32x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格变动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 904 1044 1506 1826 年增长率 83.7% 15.5% 44.3% 21.2% 归母净利润 149 98 271 338 年增长率 8.2% -34.3% 176.8% 24.6% 每股收益（元） 1.46 0.96 2.66 3.31 市盈率（X） 30.19 45.95 16.60 13.32 市净率（X） 1.60 1.59 1.45 1.31 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年01月04日收盘价） 目录 1负极包覆材料领先企业，规模扩张进行时5 1.1负极包覆龙头持续奋进，下游需求刚性有保障5 1.2主营业务逐步扩张，盈利能力尚存提升空间7 2负极包覆材料：乘新能源东风需求稳定增长，行业小而美9 2.1负极包覆能显著提升锂离子电池性能9 2.2负极包覆行业竞争格局优，公司作为龙头优势尽显12 2.3副产品橡胶增塑剂：所属行业规模逐渐扩大14 3一体化布局降本增效，盈利中枢盼提升15 3.1技术优势保障核心竞争力15 3.2产品结构升级，原材料成本占比高16 3.3延伸产业链至乙烯焦油，南北基地齐发力17 4盈利预测与投资建议19 5风险提示21 图 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2023Q3）5 图3：信德新材产业链上下游6 图4：历年营业收入及同比增速7 图5：历年归母净利润及同比增速7 图6：历年分产品营收占比8 图7：历年分产品毛利（亿元）8 图8：公司毛利率情况8 图9：锂离子电池SEI膜示意图9 图10：负极包覆材料实物图10 图11：球形人造石墨包覆前后扫描电镜微观表征10 图12：负极包覆沥青产业链11 图13：2014-2022年全球锂离子电池出货量（GWh）12 图14：2022年中国和海外负极材料出货量占比12 图15：2022年中国负极材料行业市占率12 图16：负极包覆材料在负极材料成本中占比较小13 图17：2019-2021年公司对主要客户的销售金额占比14 图18：中国汽车保有量（亿辆）及同比增长15 图19：中国汽车产量（万辆）及同比增长15 图20：2021-2020年中国橡胶助剂总产量（万吨）15 图21：历年研发费用16 图22：2019-2021年公司各规格负极包覆材料平均售价（万元/吨）17 图23：2019-2021年公司各规格负极包覆材料销量占比17 图24：公司负极包覆材料业务成本构成17 图25：原材料价格与原油挂钩17 图26：公司生产路线向一体化趋势发展18 表 表1：公司主要产品及其用途7 表2：负极包覆材料按软化点和结焦值分类11 表3：不同软化点包覆材料对应首充库伦效率及循环性能11 表4：2021年国内负极包覆沥青厂商产能13 表5：公司核心技术及应用16 1负极包覆材料领先企业，规模扩张进行时 1.1负极包覆龙头持续奋进，下游需求刚性有保障 化工厂改制而成，二十余年发展沉淀。公司前身信德化工厂成立于2000年，经过两次改制，于2020年6月更名为辽宁信德 新材料科技股份有限公司，并于2023年9月更名为辽宁信德新材料科技（集团）股份有限公司。目前，公司拥有奥晟隆、大连信德新材料、大连信德碳材料和信德（大连）新材料贸易有限公司等4家全资子公司，并于2023年收购成都昱泰80%股权，扩大公司负极包覆材料业务规模，有望进一步提升市场占有率。 图1：公司发展历程 资料来源：信德新材招股说明书，公司2023半年度报告，上海证券研究所 公司股权集中，尹洪涛和尹士宇父子为公司实际控制人。截至2023Q3，尹洪涛、尹士宇父子分别持有信德新材27.92%和24.13%的股权。同时，主要核心技术人员通过员工持股平台信德企管间接持有公司6.64%股份，以此作为股权激励措施，增强核心人员的稳定性和积极性。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 资料来源：信德新材2023年三季度报告、半年度报告，上海证券研究所 公司为负极包覆材料龙头企业。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，改善负极材料的产品性能；另一方面可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品。公司是锂电池负极包覆材料的行业领先企业，根据公司招股说明书中的测算数据，2020年市场占有率在27%-39%之间。截止2023年6月30日， 公司拥有负极包覆材料产能4万吨/年，另有1.5万吨/年产能在建。另外，控股子公司成都昱泰在第三季度完成技术改造，现拥有负极包覆材料产能3万吨/年。 图3：信德新材产业链上下游 注：蓝色区块为公司所处产业链的位置。 资料来源：信德新材2022年度报告，上海证券研究所 负极包覆材料是锂电池负极材料生产中普遍使用的一种重要原材料。负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，其质量大约占锂电池负极材料的5%-15%。除了应用于锂电池负极包覆以外，公司生产的负极包覆材料中少量的专有工艺产品也可经过纺制生产出沥青基碳纤维。此外，公司生产过程中会产生副产品橡胶增塑剂，其作为增塑材料在橡胶行业应用广泛，也可用于调和重油。公司将工艺路线向上延伸，以乙烯焦油作为原料，制备直接原材料古马隆树脂的过程中会得到副产品裂解萘馏分，其可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。 产品用途 表1：公司主要产品及其用途 用于生产锂电池负极材料 提升负极材料的首充可逆容量、循环稳 定性以及电池倍率性能 负极包覆材料 用于生产沥青基碳纤维 适用于生产通用级沥青基碳纤维、活性碳纤维、石墨碳纤维，也可以用做粘结剂沥青、浸渍沥青基电池电极专用沥青，制作生产纺丝，增碳喷补炉料，模具铸造等 橡胶增塑剂 可以使得橡胶分子间的作用力降低，加强橡胶的可塑性和流动性，便于压延 和压出等成型操作，同时还能改善硫化胶的部分物理机械性能，如降低橡胶 硬度、赋予橡胶较高的弹性和提高橡胶耐寒性等；亦可用于调和重油 裂解萘馏分馏分主要成分为多环芳烃，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用 资料来源：信德新材招股说明书，公司官网，上海证券研究所 1.2主营业务逐步扩张，盈利能力尚存提升空间 历年营收和净利润呈上升趋势。2021年起，受新能源行业蓬勃发展的推动，下游锂电负极材料市场保持较快增长的态势，公司营收和净利润上涨幅度较大。2022年，公司实现营业收入9.04亿元，同比增长83.7%，归母净利润1.49亿元，同比增长8.2%。2023年上半年，受下游需求阶段性减弱，以及消化高成本库存等因素影响，公司业绩出现回落，第三季度市场需求逐渐恢复。2023年前三季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比上升0.9%，归母净利润0.52亿元，同比下降57.0%。 图4：历年营业收入及同比增速图5：历年归母净利润及同比增速 营业收入（亿元）同比增长 10 8 6 4 2 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 归母净利润（亿元）同比增长 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 负极包覆材料是公司的主要业务，副产品包括橡胶增塑剂和裂解萘馏分。2021年6月起，公司与供应商盘锦富添由直接采购模式变更为委托加工模式，加工过程中得到的副产品裂解萘馏分由公司对外销售，因此产生这部分收入。2023年上半年，负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分分别占公司营收的45.5%、29.3%和24.7%。负极包覆材料和橡胶增塑剂贡献了绝大部分的毛利。 图6：历年分产品营收占比图7：历年分产品毛利（亿元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分其他业务 16.9%18.9%19.7%11.8%13.4% 19.3% 26.6%24.7% 19.3%29.3% 79.8%80.6%79.9%88.1% 67.2% 51.6%45.5% 2017201820192020202120222023H1 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分 2017201820192020202120222023H1 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 受原材料价格波动影响，2022年以来毛利率出现下降。公司的负极包覆材料和橡胶增塑剂产品毛利率较高。2021年，受毛利率较低的裂解萘馏分产品拖后等影响，公司毛利率降至40.58%。2022年毛利率降低则与原材料价格上涨有关。直接材料在公司成本中的占比较高，2019-2021年，公司负极包覆材料业务成本中直接材料占比均超过70%。随着2022年以来整体石油