公司深度报告：氟化工有望进入长期景气周期，龙头一体化优势尽显

司 研 公司深度 究2023年10月16日 买入（首次覆盖）巨化股份（600160）：氟化工有望进入 长期景气周期，龙头一体化优势尽显 ——公司深度报告 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 基础化工 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人花雨欣 hyx@longone.com.cn 投资要点： 氟化工行业龙头，一体化配套完善凸显竞争优势。公司是国内氟化工龙头企业，氟化工产业链完善，同时拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必需的产业配套体系，目前已是国内领先的氟氯化工新材料产业集群。公司氟化工原料板块为制冷剂、含氟聚合物等产品提供了原料配套，提升了产品的竞争优势；同时，公司氟化工产业又为氯碱化工等板块提供了耗氯配套，实现了公司的氯碱平衡。 公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。公司注重研发，研发费用率逐年提升，截至2023H1，公司及子公司拥有授权技术专利589项，6家重点子公司通过国家高新技术企业认证。 数据日期 2023/10/13 收盘价 14.90 总股本(万股) 269,975 流通A股/B股(万股) 269,975/0 资产负债率(%) 32.88% 市净率(倍) 2.59 净资产收益率(加权) 3.14 12个月内最高/最低价 19.47/13.00 公司长期深耕氟化工行业，客户资源丰富。2022年，公司直销和经销营业收入分别达到101.42亿元和80.73亿元。制冷剂方面，公司直接出口的地区包括北美洲、南美洲、非洲东南亚、南亚、中东和西亚等地区国家，其中，公司在阿联酋还建成投产了3万吨/年的HFCs装置，进一步巩固了公司在海外市场竞争中的优势。 41% 33% 24% 16% 7% -1% -9% -18% 22-1023-0123-04 巨化股份 23-07 沪深300 制冷剂供需关系改善，行业有望进入长期景气周期，公司HFCs资产利用效率高，竞争优势明显，业绩有望长期上行。2023年以来，国内二代制冷剂配额进一步缩减，三代制冷剂扩产压力缓解，价格价差修复明显，已回到合理区间；9月，第三代制冷剂配额分配方案意见稿出台，三代制冷剂供给总量固定，公司保持较高的HFCs产能利用率，预计配额分配总量占优势，资本利用效率将保持较高水平，竞争优势明显，业绩有望长期上行。 含氟新材料市场空间广阔，公司具备先发优势。随着新能源领域光伏、锂电的需求提升，含氟聚合物PVDF需求有望同步增加，公司PVDF起步较早，新产能布局及时，一体化产业链完善，竞争优势明显；AI算力的发展及数据中心建设的推进带动液冷温控需求的提升，氟化液市场空间广阔，国产替代正当时。 盈利预测与投资建议：公司作为国内氟化工行业龙头企业，完善的产业链为公司提供竞争优势。公司制冷剂、含氟聚合物材料等产品处于领先地位，受益于制冷剂行业进入长期景气周期，高端含氟新材料的需求提升，公司业绩增长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到16.07亿元、25.58亿元、36.93亿元，对应EPS将分别达到0.60元、0.95元、1.37元，以2023年10月13日股价14.90元为基准，对应PE分别为25.03、15.7310.89。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：制冷剂行业政策不及预期；新产能建设及投放不及预期；下游需求不及预期。 盈利预测与估值简表（单位：百万元，%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营总收入 17985.59 21489.12 19956.54 22406.01 24924.70 同比增速（%） 12.03% 19.48% -7.13% 12.27% 11.24% 归属母公司股东净利润 1109.09 2380.73 1607.00 2557.91 3693.11 同比增速（%） 1062.87% 114.66% -32.50% 59.17% 44.38% 毛利率（%） 6.94% 19.06% 15.14% 19.81% 23.57% 每股盈利（元） 0.41 0.88 0.60 0.95 1.37 净资产收益率（ROE） 8.32% 15.39% 10.07% 14.12% 17.59% 市盈率（P/E） 31.49 17.63 25.03 15.73 10.89 市净率（P/B） 2.61 2.71 2.52 2.22 1.92 资料来源：公司公告，同花顺，东海证券研究所（数据截至2023年10月13日） 正文目录 1.公司是氟化工行业龙头，一体化优势明显6 1.1.公司产业链完整，一体化程度高6 1.2.公司股东是巨化集团，实际控制人为浙江省国资委8 1.3.公司地理位置优越，附近萤石资源丰富9 1.4.公司注重研发，研发费用率逐年提升10 1.5.公司深耕氟化工行业，业绩与氟化工行业景气共同提升11 2.三代制冷剂配额初步落地，有望进入景气周期13 2.1.二代制冷剂配额持续削减，行业供需关系趋紧13 2.2.HFCs供需关系修复，公司产能利用率有望维持较高水平14 2.3.制冷剂需求保持增长态势17 2.4.公司制冷剂产业链完善，成本优势明显19 3.公司布局高附加值含氟新材料，延伸产业链21 3.1.新能源需求带动PVDF产业发展，公司具备先发优势21 3.2.氟化液市场空间广阔，公司氟化液国内领先24 4.氯碱化工+氟化工产业链一体化，协同发展27 4.1.公司实现氯碱平衡，烧碱价格处于景气区间27 4.2.公司自主研发PVDC食品包装材料，突破国际垄断29 5.盈利预测与公司估值30 6.风险提示32 图表目录 图1巨化股份发展历程6 图2巨化股份产业链图7 图3巨化股份股权结构图9 图4中国萤石矿床分布图10 图5巨化股份研发费用及研发费用率（单位：亿元，%）10 图62013-2023H1公司营业收入及增速11 图72013-2023H1公司归母净利润及增速11 图82013-2023H1公司各业务板块营业收入（亿元）11 图92013-2022年公司各业务板块销量（万吨）11 图102013-2022年公司各业务板块毛利（亿元）12 图112013-2022公司各业务板块毛利率（%）12 图122013-2023H1公司毛利率、净利率及ROE（%）12 图132013-2023H1公司期间费用率及研发费用率（%）12 图14巨化股份盈利能力与氟制冷剂产品价格走势基本一致13 图15二代制冷剂配额削减进度14 图162019-2023年中国R22配额（吨）14 图17R22下游消费结构14 图182023年R22生产配额分布14 图19R32产能产量及增速15 图20R32价差（元/吨）15 图21R134a产能产量及增速（吨）16 图22R134a价差（元/吨）16 图23R125产能产量及增速（吨）16 图24R125价差（元/吨）16 图25巨化股份HFCs产能利用率显著高于国内平均水平(%)17 图26R32消费结构17 图27R125消费结构17 图28R134a消费结构18 图29国内空调产量及增速（万台）18 图30国内汽车产量及增速（万辆）18 图31国内冰箱产量及增速（万台）18 图32国内冷柜产量及增速（万台）18 图33氟制冷剂产业链20 图34制冷剂配套氯化物原料价差（元/吨）20 图35制冷剂配套氢氟酸价差（元/吨）20 图36R22氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）21 图37R32氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）21 图38R134a氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）21 图39R125氯化物及氢氟酸外购和自产成本（元/吨）21 图40PVDF产业链图22 图412019-2023年我国PVDF产能、产量及同比增速23 图42我国PVDF消费结构23 图432018-2022年我国正极材料出货量及增速（万吨）23 图44我国锂电级PVDF价格价差（万元/吨）23 图452022年中国PVDF产能集中度23 图46巨化股份PVDF产业链图24 图47R142b毛利润仍保持3800元/吨之上（单位：元/吨）24 图48我国数据中心市场规模及增速（亿元）25 图49我国数据中心机架数量及增速（万架）25 图50风冷与液冷特性对比图25 图51数据中心能耗结构25 图52烧碱下游消费结构27 图53液氯下游消费结构27 图54我国烧碱产能、产量及产能利用率（单位：万吨）27 图55PVC产能、产量及产能利用率（单位：万吨）27 图56国内烧碱、液氯、PVC价格走势（单位：元/吨）28 图57巨化股份氯碱化工板块产业链图28 图58公司VDC与PVDC生产工艺29 图59不同材料水蒸气和氧气透过率分布图29 图60公司食品包装材料营收及增速29 图61公司食品包装材料产量销量及均价29 盈利预测与估值简表（单位：百万元，%）2 表1巨化股份产能及在建产能（万吨）8 表2第三代制冷剂淘汰进程15 表3我国制冷剂需求量预测（单位：万吨）19 表4含氟聚合物主要产品及应用22 表5液冷方式的比较26 表6典型浸没液冷冷却液类型及特性26 表7公司主业营收拆分30 表8盈利预测与估值简表（单位：百万元，%）32 表9可比公司估值32 附录：三大报表预测值33 1.公司是氟化工行业龙头，一体化优势明显 1.1.公司产业链完整，一体化程度高 公司股东巨化集团前身是成立于1958年的衢州化工厂，巨化集团于1998年发起设立浙江巨化股份有限公司并在上海证券交易所上市，公司专注氟化工主业，稳健经营、持续健康发展，由基础化工产业企业逐步转型为国内领先的氟化工企业。 图1巨化股份发展历程 资料来源：公司公告，东海证券研究所 公司是国内氟化工龙头企业，氟化工产业链完善，一体化程度高。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必需的产业配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，同时进一步发展石油化工产业。目前公司已是国内领先的氟氯化工新材料产业集群，实现产品竞争向产业集群竞争的转变，同时还是全球氟制冷剂及配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC系列产品龙头企业。 公司产业链完整，主要外购原材料有硫磺、萤石、部分氟化氢、煤炭、工业盐、VCM、工业苯和硝酸。其中，萤石为氟化工板块主要原料，工业盐为氯碱化工板块主要原料，通过煤炭制甲醇进而生产制冷剂原料甲烷氯化物。公司的部分盐酸、烧碱外售给省内其他企业，其他中间体已基本实现自我供给和消耗。 图2巨化股份产业链图 资料来源：公司公告，东海证券研究所 公司产品种类繁多，广泛应用于日用品、国防、航天、电子信息、环保、新能源、制药、医疗和食品等领域，其中公司氟化工材料以其独特优异性能，成为部分新兴产业的支撑材料。 氟化工原料板块：公司拥有氟化工原料产能107.24万吨/年，其中包括无水氟化氢、三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物、R142b、甲醇等，公司自产氟化工原料已可满足公司生产氟化工产品的原材料需求，同时部分产品对外销售。 制冷剂板块：公司是目前唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，拥有制冷剂产能68.23万吨/年，其中包括第二代制冷剂R22、第三代制冷剂R32、R134a、R125以及第四代制冷剂HFOs等，经过多年的研发投入，公司开发出电子氟化液产品，包括氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，进一步强化了公司在氟制冷剂行业的龙头地位。 含氟聚合物材料板块：公司含氟聚合物材料规模、品种均处于国内领先地位，产能保持快速增长态势，