稳增长与促转型 — 对当前中国政策取向的思索
一、一系列的“意想不到”
- 经济背景：内需不振的两大根源是物价低迷对消费的拖累，以及财政政策收缩对投资的影响。
- 政策线索：从“730”政治局经济工作会议开始，一系列“意想不到”的政策出台，包括“924”金融三部委新闻发布会、“926”加开一次的政治局经济工作会议，以及“1012”财政部新闻发布会。
- 经济压力：2-3季度的经济压力主要体现于内需，GDP增速回落，投资不再边际改善，消费持续低迷。
- 内需不振根源：价格无法恢复导致企业营收无法带动居民收入；财政政策缺位发力，基建投资波动回落。
二、促转型下的“稳增长”
- “730”会议核心观点：“新旧动能转换存在阵痛”。
- 一揽子稳增长政策：以金融政策+财政政策为代表，目标推升经济名义增长率，让地方政府、房市、股市感受到暖意。
- 金融货币政策：从2月份后边际收敛，9、10月份伴随一揽子政策出台快速回升，政策力度指数超越年初高点。
- 财政政策：对民生支出和基建支出发力，基建投资对名义GDP带动倍数为1.15附近，民生类财政支出辐射倍数有限。
- 财政乘数：整体约1.5倍，在总需求不足时期对名义GDP及上市公司盈利拉动效应显著。
- 政策预期：四季度财政政策力度指数预计将超越年初位置，中国宏观政策再度进入双扩张时期。
- 经济预期：预计2024年中国宏观经济运行将平稳达标，GDP增长目标可能依然保持在5%；全年CPI同比增速为0.50%，PPI同比增速为-1.8%；名义GDP增速为4.6%。
三、稳增长之上的“促转型”
- “730”会议核心观点：“新旧动能转换存在阵痛”。
- 日本“失去的三十年”经验：不应是命运注定，而更应该是经验与教训，关键在于产业升级转型滞后与失败。
- 中国增长的客观现实：资本和劳动力要素均难以继续大幅上升，需要从提升全要素生产率着眼。
- 发达经济体增速换挡阶段经验：资本与劳动力要素下行趋势中，效率要素的走高是抵御长期经济下行压力的重要保障。
- “促转型”是战略性任务：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”；稳增速是短期平衡工具，保持2035年GDP翻番目标实现。
- 长期战略与短期战术平衡的挑战：如何评估人口因素的影响，如何衡量经济增长目标，如何加快新动能的培育速度。
四、稳增长背景下的资本市场
- 股票市场：央行创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），推动增量流动性入市，利好广义高股息资产；市场短期交易情绪过热，寻找催化动力强、分子端尚可、性价比突出的结构。
- 债券市场：名义经济增速的回升决定了利率难以再创新低；结合内生属性和外生属性的利率决定框架，预计10年国债的中性定位比DR007高60-70个点附近，中性定位于2.20-2.30%。
