对当前中国政策取向的思索：稳增长与促转型

证券研究报告|2024年10月21日 稳增长与促转型 —对当前中国政策取向的思索 专题报告·宏观经济国信宏观 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 01 背景：始于七月的一系列“意想不到” 02 促转型下的“稳增长” 03 稳增长上的“促转型” 04 稳增长背景下的资本市场 经济背景：内需不振的两大根源 物价低迷对消费的拖累； 财政政策收缩对投资的影响； 回顾“意想不到”政策过程中的线索 拉开帷幕：“730”政治局经济工作会议； 开端：“924”金融三部委新闻发布会； 形成共识：“926”加开一次的政治局经济工作会议； 延续：“1012”财政部新闻发布会； 在经历一季度GDP（5.3%）的开门红后，二、三季度GDP回落到目标值下方，分别为4.7%、4.6%。 更为重要的是：问题均出现在内需方面； 外需不可掌控； 内需的问题：投资不再边际改善+消费持续低迷； 图1：月度GDP增速波动显著 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图2：二季度以来投资不再边际改善 图3：消费持续低迷 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 根源之一：价格迟迟无法恢复 价格无法恢复，这直接带动了投资无法拉动消费； 即：企业营收无法带动居民收入； 图4：居民收入来源 图5：企业营收与价格走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 根源之二：政策（特别是财政政策）的再度缺位发力； 投资三支柱中的基建投资是二季度以来总投资 的拖累项目； 这与财政政策的收敛具有明显相关性； 图6：综合政策力度指数显示政策再度缺位发力 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：二季度以来基建投资波动回落 图8：财政政策二季度明显缺位发力 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5-7月份经济的走弱是市场的焦点； 8、9月份政策预期的迟迟未至成为击垮信心的稻草； 图9：各季度经济增长及政策发力情况图10：5-9月权益市场持续下跌的驱动力各不相同 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第二部分：促转型下的“稳增长” “730”会议最值得思考的一句话 “新旧动能转换存在阵痛” 一揽子稳增长政策 手段工具：金融政策+财政政策 目标：地方政府+房市+股市 稳增长类政策对于经济增长的支持效应 转型是长期趋势诉求：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”； 稳增速是短期平衡工具：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）； 因此总体是一种稳定（底线）而不刺激（旧动能）的做法； 当前短期内的首要诉求是：稳增长，回底线； 以货币金融政策和财政政策为代表的一揽子稳增长政策集中出台； 其最终目标是推升经济名义增长率的提升，令地方政府、房地产业以及资本市场感受到暖意； 图11：一揽子稳增长政策的工具、目标及现象表现 资料来源：国信证券经济研究所绘制 金融货币政策从2月份后出现了边际收敛； 9、10月份伴随一揽子政策的出台快速出现了回升，政策力度指数超越了年初高点； 图12：货币政策力度指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 财政支出对于经济变化最直接发力的项目为民生支出和基建支出； 专注于消费刺激的财政支出依然偏小； 图13：财政政策传导机制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 预算内财政支出对于整体基建资金的带动倍数超过4倍，对于整体名义GDP的带动倍数为1.15附近； 民生类财政支出更多用于帮扶病况困及教育保障等项目，辐射倍数有限； 图14：“种子资金”对于整体基建资金规模的撬动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图15：基建类财政支出对于名义GDP的影响 图16：民生类财政支出对于名义GDP的影响 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 整体来看，我国财政乘数约为1.5倍；在总需求不足时期，其对于名义GDP以及上市公司盈利的拉动效应显著； 相对于基建类支出、民生类支出，专注于消费刺激的财政工具更值得被关注。以近期消费品以旧换新 的杠杆情况来看，按照《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》给出的比例： 其中家电补贴比例为15%-20%，财政杠杆为5-7倍左右； 新能源汽车补贴标准为1.5万-2万元不等，新能源汽车平均售价为16.21万元，则新能源车消费财政杠杆接近10倍； 图17：财政支出对于名义GDP的拉动效应 图18：名义GDP变化向上市公司盈利的传导 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 根据财政部的表态：“大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！”； 财政一本账的财政公共支出计划为4%，截止8月份只完成1.5%，这预示着9-12月份的同比增速要超越8%； 在上述基本假设下，预计四季度财政政策力度指数将回升超越年初2月份高点； 图19：四季度财政政策力度指数预计向上 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 中国的财政与货币政策极少出现松紧搭配的情况，总体呈现边际变化“双扩张”或“双收缩”； 以8、9月份为拐点，货币政策与财政政策均进入再度边际扩张期； 预计中国综合宏观政策力度指数将回到甚至超越年初高点位置； 图20：财政、货币政策力度指数同比走势 图21：中国宏观政策力度总指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 17 综合货币政策与财政政策的中国宏观政策力度指数与名义经济增加值呈现正相关性； 9月份以来的政策指数拐点预示着经济增速将脱离回落态势，呈现回暖； 图22：综合政策力度指数与工业增加值名义增速（表观）的走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预计2024年中国宏观经济运行将平稳达标，2025年GDP增长目标很可能依然保持在5%； 2024年四个季度的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.1%，全年实际经济增速保持在5%附近； 预计2024全年CPI同比增速为0.50%，全年PPI同比增速为-1.8%； 预计2024年名义GDP增速为4.6%，与2023年基本持平； 图23：实际经济增速及预测 图24：CPI及PPI增速及预测 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第三部分：稳增长之上的“促转型” “730”会议最值得思考的一句话 “新旧动能转换存在阵痛” 日本“失去的三十年”的意义 命运注定？ 经验教训？ 如何衡量新旧动能切换的“转型” 经济增长分析：短期的需求因素分析+长期的供给因素分析； 按照索洛增长模型，经济长期增长取决于劳动力要素、资本要素的投入量及全要素生产率三个因素； 全要素生产率是指经济增长中扣除劳动、资本等要素投入数量等因素对经济增长率的贡献后的余值，或者说因更有效配置资源实现的额外增长，通常表现为技术进步、体制改革和组织管理改善等无形要素的作用。从形式上看，它是剔除要素数量投入的成果分解余额。从本质上看，它是要素质量以及组合方式变革形成的产出贡献水平； 图25：新质生产力的核心标志是全要素生产率提升 资料来源：国信证券经济研究所绘制 新常态下，中国经济增长仍然存在换挡压力； 基于索洛模型视角来看，资本要素和劳动力要素均难以继续大幅上升； 高债务压力下资本效率有待提高； 劳动力人口在2018年后进入负增长； 图26：中国面临增速换挡 图27：资本要素及劳动力要素均难以继续大幅增长 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图30：全要素生产率是托底经济的重点 图29：2008年后债务对GDP的刺激作用削弱 劳动力人口在2016年首次进入负增长阶段，人口问题短期内不太可能迅速扭转； 资本扩张对经济增长的驱动作用明显下降： 1单位债务对名义GDP的驱动弹性从2000-2008年的0.94下降到目前0.64； 债务问题带来的金融风险； 稳定经济增长需要从提升全要素生产率着眼； 图28：劳动力人口已经进入负增长 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 以日本为例：经济增长驱动要素在三个阶段中的切换； 1960-1975：GDP平台为8.5%，资本要素的驱动是主力； 1975-1990：GDP平台是4.5%，资本要素驱动作用下降，效率要素驱动力提高； 1990-目前：GDP平台是1.0%，资本要素的驱动作用进一步降低，效率要素的驱动力进一步增强； 图31：日本经济增长经历两次换挡图32：从资本增长向全要素生产率增长转换 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 对于长期经济增长来看，资本与劳动力均不可过度期待； 效率要素在构筑经济增长平台中起到着非常重要的作用； 效率要素内涵是技术、创新、管理等，但是在产业端则表现为新产业的兴起和对老产业的续力； 在资本要素、劳动力要素下行趋势中，效率要素的走高是抵御长期经济下行压力的重要保障； 图33：日本及德国不同阶段要素驱动模式总结 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 日本失去三十年的原因之争 短期政策与长期政策—货币政策？汇率政策？地产政策？金融政策？ 内因与外因—美国打压？ 产业升级转型—滞后与失败； 新兴产业领域 半导体存储芯片； 移动通讯设备； 智能手机； 液晶面板； 大飞机； …… 传统优势产业领域 钢铁； 家电； 造船； …… 转型是长期趋势诉求（战略性）：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”； 以房地产行业与信息技术产业为例：彼此对冲，量级相互逼近； 稳增速是短期平衡工具（战术性）：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）； 因此总体是一种稳定（底线）而少刺激（旧动能）的做法； 图34：房地产和信息技术产业对GDP贡献彼此对冲 图35：房地产和信息技术产业量级逼近 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期战略：促转型； 短期战术：稳增长； 长短平衡中的一些隐忧与挑战 人口因素的影响如何评估； 经济增长目标的衡量：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）？？ 如何加快新动能的培育速度；（财政支持） 图36：日本经济增长生产要素的拆分 图37：中国经济增长生产要素的拆分 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第四部分：稳增长背景下的资本市场 股票市场 债券市场 “以券换券”和“资金入市”提升相关机构的